邵宇：资本市场供需两端发力才可助力实体经济转型

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事实上，市场中的大部分风险已经基本消除，资本市场改革的进程可以重新启动，包括修订注册制度和证券法。所有改革都是有机系统。在如此困难的经济形势下，我们需要资本市场进行非银行直接融资。

自今年上半年以来，在杠杆作用的推动下，上证综指从3200点迅速上涨至5000点，而市场已经偏离了基本面。

据风能统计，a股上市公司中期收入总计139.71912亿元，同比增长-1.56%，为上一次负增长后的五年。其中，上海证券交易所上市公司中期收入增长率为-3.02%。

在年中“泡沫破裂”和一系列杠杆清理措施之后，上证综指在年底逐渐企稳，监管机构也打算“重返市场”。11月和12月，ipo陆续重启，引入了融合机制，注册制度先于《证券法》修订。金融改革又开始了。

如何使金融创新和资本市场改革更好地服务于实体经济，促进经济转型？《21世纪经济报道》记者采访了东方证券首席经济学家余韶。

房地产去库存有助于经济找到底部

21世纪:中国制造业pmi数据持续下降，而非制造业pmi持续稳步增长。你认为中国目前的经济形势如何？

余韶:根据官方pmi数据，中国经济下滑的势头依然存在。经济下滑的原因可能是许多项目在年底前相继停止。一方面，这也可能是由于天气的原因。经济低迷将会持续一段时间，而经济仍然需要更多的增长点，或者需要稳定的政策来帮助它慢慢找到底部，否则将会有一个清理过程。

虽然服务业目前表现良好，但其主要组成部分是生产型服务业，分为生产型服务业和生活型服务业。如果制造业表现不好，那么生产服务业也不会有太大的改善。此外，整个服务业对经济贡献的上升是由于制造业表现不佳，这使得服务业的崛起更加明显。你可以把它解释为转型的一部分，但如果制造业没有复苏，服务业也会受到影响。

21世纪:经济衰退会持续多久？

余韶:中国经济中最大的投资比例是房地产和建筑业投资，这种下降是显而易见的。未来，除核心区域外，空房市仍将上涨，其他二三线城市仍在去库存化过程中。如果政府在今年年底前出台一些有利于房地产去库存化的政策，比如税收优惠、降低首付和增加信贷，这可能在一定程度上有助于整体经济。

不过，总的来说，由于二、三线城市需要两、三年的时间来储备，空.的经济仍可能面临一定的衰退对中国经济而言，城市化和房地产是经济稳定或快速增长的重要来源。如果这一地区暂时不能稳定，即使在其他基础设施上有更多的投资，它最终也将有所帮助，但不会在经济中发挥决定性作用。因此，我们预计将出台更多政策，帮助经济逐步找到底部。

21世纪:经济复苏的希望在哪里？

余韶:中国经济的内需主要来自城市化。这种新的驱动力包括更多在城市居住和工作的农民工。似乎需要一些时间。政府仍有许多事情要做，但整体进展仍相对缓慢，因为这涉及资本和重大政策调整。因此，有必要依靠积极的财政政策、宽松的货币政策和房地产去库存政策来保持经济增长的体现。

21世纪:明年的经济趋势和风险是什么？

余韶:中国经济明年可能会出现一些稳定的迹象。一方面，房地产去库存化会带来一些帮助；另一方面，今年是第十三个五年计划的第一年，许多项目和投资项目将启动，这将有助于经济发展。我们对整体经济并不特别悲观。

不过，我仍然担心外部风险，因为美联储加息将导致全球资本回流到美国，这将导致资源型股市灾难。例如，巴西将引发新的波动，这可能会产生蝴蝶效应，进而影响其他经济体。这种风险必须得到重视。

资本市场的供求两端有利于经济转型

21世纪:今年以来，市场脱离基本面的原因是什么？现在价值投资逐渐回归了吗？

余韶:受宽松情绪和流动性的驱动，这波市场是在杠杆的帮助下开始的。这个市场脱离了基本面，导致估值泡沫和杠杆的繁荣。

现在资本市场风险的释放已经结束。估值并不比前五年的平均值高多少，因为经过几轮下跌后，估值在一定程度上有所修正。然而，考虑到经济增长仍然相对疲弱，也不排除一些标的股票被高估。总的来说，估值还是有点高，但没有上半年的5000点那么夸张。

《21世纪》:资本市场改革在经济转型中能发挥多大作用；如何发挥“价值发现和资源配置”在资本市场中的作用？

余韶:因为资本市场上的大多数股票都是国有企业或传统城市化主导的行业。在新常态下，这些行业的利润在空之间会下降，投资者的追捧程度也会下降，相应的估值也不会特别高。

就资本市场而言，总是经济中较好的企业提供融资资源，这意味着资本市场改革必须在供求两端发挥其力量。

在供给方面，有必要改革登记制度，让市场来决定投资价值和价格，而不是通过行政手段来决定哪家公司可以上市，这样可以提高资本市场的效率。这是供应方面的改革，所以每个人都对注册系统有很高的期望。

在需求方面，中国80%的交易是由散户产生的，散户没有一组长期价值投资和理性投资，这使得市场容易涨跌，每个人都愿意投机和做短期交易。如果长期基金进入市场，如社保基金、养老基金、保险基金等。，或者长期机构投资者，包括海外基金，可以进入市场，这将在价值稳定方面发挥更重要的作用。

在供给方面，如果通过登记制度改革来提供更好的企业，在需求方面，机构投资者将提供稳定的估值和长期投资思路，这将更有利于经济转型和资本市场的长期繁荣。

21世纪:近年来，上市公司发生了大量的并购。作为产业升级和转型的重要手段，M&A对经济转型的影响何时才能体现？

余韶:M&A和重组主要是消化，利用相对较高的估值获得资金购买新资产，传统和被低估的行业与之形成协同效应。总的来说，整个经济正在经历去产能的过程。虽然并购似乎正在如火如荼地进行，但覆盖面还不够大，也不足以改善原有行业。随着并购的大规模发展，经济好转是可能的。

21世纪:目前，a股还没有真正的退市公司。如何使资本市场发挥“适者生存”的作用，避免中国经济“硬着陆”？

余韶:我们一直认为上市公司是中国经济中比较好的企业，它们都是优质资产。目前，整个经济体都在讨论削减产能，一些企业已经破产或合并。对于上市公司来说，他们也面临着类似的情况。由于每个人都一直担心“去产能”会影响公司的业绩并引起相应的社会动荡，因此“去产能”过程的步伐非常缓慢，而作为经济“精华”的上市公司在去产能方面将会比较缓慢。

我认为这变成了一个悖论，你必须打破它。如果你想不出一个具有里程碑意义的退市案例来反映“去产能”的好处，所有人都不会跟进。僵尸企业会尽力维持，这无助于经济的健康发展。

总结监管经验重启金融改革

21世纪:监管机构多年来一直强调资本市场改革。今年和过去有什么不同？

余韶:今年发生的事情非常重要，这反映出监管跟不上金融创新或金融开放的步伐。也就是说，监管当局应该做出一定的调整，明确“监管的内容应该是什么”、“金融安全的底线是什么”和“未来包括有效监管在内的混合监管体系是什么”。这些方面正在热烈讨论中，明年可能会取得更大的进展。

只有保持安全底线，优化监管，才能更有序地启动包括登记制度在内的一系列资本市场创新和改革开放进程。事实上，我们从这次市场波动中学到了很多。我们可以采取什么样的底线，比如金融创新和金融改革这样的重大措施，才能更加稳定，真正帮助实体经济？

21世纪:目前资本市场改革的步伐是什么？

余韶:与金融改革的初始状态相比，可能有点慢，但至少我们会在总结经验的基础上做更多的推广和试点。

21世纪:资本市场改革的难点在哪里？

余韶:困难在于，过去大家对资本市场的预期主要是为企业筹集资金。现在，这种观念应该转变为“为投资者实现价值增值，保护投资者”。只有从根本上改变这种观念，才有利于市场体系的完善和建设。你不能只要求钱而不给投资者回报。这是两个完全不同的想法。

正是由于长期以来资本市场对投资者缺乏保护，投资者的投资行为也发生了变化。投资者知道没有办法从企业获得长期回报。他们只能通过投机获取短期资本利润，如政策游戏、新闻游戏等，鼓励非理性投资，形成投机交易风格，不利于整个市场的健康发展。

21世纪:现在政府的行政手段逐渐退出，市场回归市场，什么因素可能会减缓未来资本市场改革的步伐？

余韶:事实上，市场上的大部分风险已经基本消除，资本市场改革的进程可以重启，包括修改注册制度和证券法。所有改革都是有机系统。在如此困难的经济形势下，我们需要资本市场进行非银行直接融资。