海通证券李迅雷： 加配金融资产正当其时

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张静怡

“中国的经济增长是一种人口现象。现在，人口红利的消失导致中国经济增长不足，但经济转型也带来了一定的投资机会，现在是增加金融资产的时候了。”海通证券副总裁兼首席经济学家李迅雷在第六届期货机构投资者年会上表示，人口老龄化将推动资金从实物资产流向金融产品，资产配置将出现拐点。

经济增长的驱动因素转变了

“2015年前三季度，国内生产总值同比增长6.9%，金融对国内生产总值增长的贡献达到20%。这表明实体经济疲软，金融同业交易活动大幅增加。”李迅雷说，当一个国家的经济高速增长，人均收入达到中等水平时，如果不能顺利实现经济发展方式的转变，就会导致经济增长动力不足，最终停滞不前。

但这种现象并不是中国独有的；韩国、日本等国家之前经历了从高增长到中等增长的经济发展，平均城市化率增长率开始逐渐下降。李迅雷表示，当人口红利逐渐消失时，人口老龄化将增加劳动力成本，国家财政收入增长率将下降，负债率将迅速上升，这将影响基础设施投资和公共服务。

此外，投资对经济增长的贡献也在下降，固定资产投资同比增速和房地产投资增速均有不同程度的下降。2015年1月至2月，固定资产投资同比增长率为13.9%，但2015年1月至10月，固定资产投资同比增长率降至10.2%。

“截至2015年，中国央行已六次降息，五次下调RRR利率。它仍未能有效降低实体经济的融资成本，刺激需求也没有导致经济反弹。”李迅雷认为，即使政策重点从刺激需求转向改善供应，经济也很难恢复高增长。中国目前的生育率在下降，劳动力在下降，人口红利越来越小，经济放缓不可避免；人口流动性正在下降，城市化正在放缓。

金融资产的配置遵循市场规则

随着人口老龄化，长期以来资产配置发生了变化，这意味着中国居民过去两大资产配置主题的房地产和存款正在逐渐下降。

李迅雷说，中国居民的财富在过去10年里稳步增长，每年新增财富在20万到30万亿元之间。目前，居民的总财富接近300万亿元；从横向来看，股权资产在中国大陆居民财富中的比重过低，房地产和存款仍是居民财产中最重的部分。人口老龄化将推动资金从实物资产流向金融产品，这将是未来资产配置的一个重要转折点。

另一个重要的变化趋势是，未来企业还将依靠资本市场来培育。李迅雷指出，人口老龄化导致资本回报率长期下降，因此有必要从高成本的银行融资转向低成本的直接融资。银行有很多网点和员工，成本自然很高。直接融资的特点是信息共享，可以大大降低融资成本，适合低资本回报率的时代。

不过，李迅雷也强调，在顺应潮流的同时，增加金融资产也应该了解中国资本市场的规律。

在它看来，中国a股市场仍以散户为主，成交量相对较高；高周转率也促进和保持了高估值的现状。“散户投资者赔钱的原因是换手率太高。如果按年换手率的6倍计算，对个人投资者来说，他们的市值之和约占流通市值的23%，但交易量占85%，这意味着散户投资者的年平均换手率约为22倍。即使扣除高频交易者的交易份额，估计今年散户投资者的年换手率也将超过15倍。”

对于这一现象的未来趋势，李迅雷认为，a股零售市场已经持续了25年，未来还将继续。这背后的主要原因是a股市场的开放性很低，投资者的知识结构有限。“因此，我们必须认识到市场的长期性。”它还强调，投资者需要认识到市场流动性赎回是否已经中断；如果不被打破，风险溢价将大大降低，风险将是巨大的。此外，退市制度和不动产登记制度的引入将加速这一结构的修复，促进市场发展，降低市场估值水平。