高善文：反思股灾 A股市场三个问题亟需解决

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安信证券首席经济学家高善文在《新经济观察》中表示，股市波动之后，有三个问题值得我们深入思考。首先，中国需要高度发达的市场化资本市场。发达的资本市场需要有两个核心要素。政府奉行自由放任的管理理念和合同至上的精神，而中国目前两者都缺乏。

其次，建立一个发达的资本市场需要两个核心要素。第一个核心要素是政府对市场奉行自由放任的管理理念；第二个核心要素是契约至上。

高善文认为，中国股市需要从政府监管和市场运行机制两个方面对股市崩盘进行反思。从监管的角度来看，现有的监管体系需要优化。在交易制度方面，应完善停牌制度、限价制度、杠杆制度、场外清算制度和强制披露制度。

以下是研究报告的全文:

股市波动之后，有三个问题值得我们深入思考。

中国需要高度发达的以市场为导向的资本市场

第一个问题是中国是否需要一个高度发达的以市场为导向的资本市场。我认为这个问题的答案是肯定的。

首先，人类的金融和经济活动必须在技术限制的范围内进行。历史上，人类经历了三次技术革命。第一次技术革命是在中东新月肥沃的土地上发明了农业，这使人类能够定居下来并创造文明。第二次重要的技术革命是300年前的工业革命，它使人类永远告别了饥饿，实现了人均生活水平的不断提高。第三次技术革命是我们这一代人有幸目睹和经历的信息技术革命，特别是由移动互联网和强大的计算能力以及无处不在的高速网络连接所推动的革命。到目前为止，它的影响还远没有完全显现出来，但它的重要性可以与工业革命相提并论。

其次，以银行为中介的融资体系符合工业时代的技术特征。在工业时代，经济的核心是提高生产能力。在提高生产能力的过程中，技术、设备、库存和土地至关重要，可以在贷款过程中作为抵押品。其商业模式简单明了，现金流也易于预测。从技术特征来看，工业时代的技术自然与银行中介的融资体系相匹配。在工业时代，世界上有两种完全不同的金融体系，一种是英美的远程金融，另一种是日本和德国的以银行为中心的关系金融。从资源配置效率的角度来看，两者可能是平等的。

然而，在信息技术时代，以银行为中介的融资体系与技术发展不相适应。从商业和技术层面来看，信息时代商业活动最重要的资产是平台和大数据，而阿里巴巴、腾讯和百度最重要的资产是平台和数据的价值。然而，企业不能把平台抵押给银行贷款，也不可能把大数据抵押给银行贷款。以银行体系为核心的融资体系与信息时代的核心资产本质上是不相容的。纵观全球，所有与信息技术革命相关的融资活动都发生在资本市场。腾讯、阿里巴巴和百度能够发展，是因为它们背后有强大的资本市场，无论是香港的金融市场还是美国的纳斯达克市场。

在过去的30年里，中国必须完成工业革命以来的300年里西方国家同时完成的两次革命，一次是工业革命，另一次是信息技术革命，跨度很大。银行中介融资体系在中国工业化和城市化进程中发挥了决定性作用。然而，随着中国工业化进入后期，信息技术革命在中国迅速发展，银行融资模式与信息技术的不兼容性日益明显。

时至今日，中年人仍然记得，在20世纪90年代初，中文标准的计算机文字处理平台是wps，而在此之前，一种依赖英语操作系统的中文技术是中文之星。这些技术创新都体现了中国软件工程师的天才创造力，但现在这些软件早就消失了。原因非常复杂，但毫无疑问，背后没有强大的资本市场至关重要。

后来，我们绕过香港市场和纳斯达克市场，打开了一扇门。通过这扇门，许多中国it企业迅速成长起来。也许在不久的将来，我们会看到更多类似的大企业，但我们确信，它们也将主要依靠强大的资本市场来成长和发展。

即使中国的资本市场不发展，它也不会通过美国资本市场资助中国有才华的企业家来中断中国的信息技术革命。但问题是，首先，中国投资者没有机会分享新技术革命带来的增长和财富扩张。其次，中国企业在美国市场的估值可能会有一定的折扣。这意味着企业将通过在中国国内市场融资而更好更快地发展。

我们现在面临的问题是，一些中国股票刚刚在美国纳斯达克宣布退市，许多公司打算从美国返回，在中国资本市场上市。然而，由于股市波动，中国已停止发行新股，重启时间无法预测。因此，一个健康的资本市场必须是稳定、透明和可预测的。

中国需要资本市场吗？答案显而易见。20年前的文献研究告诉我们，英美制度和日德制度是对等的，但20年后，这个问题应该打上一个大问号，因为时代背景完全不同。到目前为止，无论是在美国还是在中国，在信息技术领域还没有一家大的领先公司是在银行系统的支持下发展起来的。我们也深信，在未来，美国和中国的经济和金融体系将围绕信息技术革命进行深刻而深远的创新。

建立一个发达的资本市场需要两个核心要素

第二，我们如何建立和发展一个高流动性和高效率的复杂金融体系，尤其是资本市场？这个问题非常复杂。

回顾工业时代以来的历史，一个很明显的事实是，发达的资本市场只出现在以英语为母语(或官方语言)的国家和地区，例如美国和英国、新加坡、香港等。我个人怀疑在历史进程中可能存在机会和路径依赖，但由于宗教、文化、伦理等原因，以英语为母语的国家和地区在某些基因上自然与资本市场融合，所以资本市场能够发展。其他文化缺乏资本市场的一些核心要素，因此东京未能成为亚洲金融中心，德国也是如此。

在我看来，一个发达的资本市场至少需要两个核心要素。第一个核心要素是政府对市场的自由放任管理理念。然而，亚洲的儒家文化实行家长制管理，这种管理持续了几千年，对东亚产生了深远的影响。如果政府推行家长式管理，资本市场将永远不会独立发展。第二个核心要素是契约至上。通过立法、行政和执法，从制度和文化传统上保证了契约至上的精神，使市场主体和政府的行为稳定、可预测。

其他文明似乎至少缺乏上述两个核心要素中的一个，而中国则两者都缺乏。由于中国传统文化根深蒂固，政府和人民普遍接受这种文化基础，中国可能需要很长时间才能建立一个高度复杂和有效的资本市场，甚至很难最终实现。

对资本市场监管和市场运行机制的思考

第三个问题是如何反思股市崩盘。最重要的是下一步做什么，需要从两个层面考虑措施。第一个层面是政府监管层面，第二个层面是市场运行机制和契约的设定。

政府管理需要考虑两个方面。

首先，我们应该充分理解和尊重资本市场的复杂性和独特性，并由专业人士管理。从历史上看，证券监管部门的领导人都来自银行体系，这有其历史背景和原因。然而，随着资本市场变得越来越开放、复杂和重要，可能有必要考虑部署更多的专业人员。

第二，为证券监管设定单一可行的目标。据我所知，即使在新兴市场，发达国家也没有证券监管机构对股指的涨跌负责，但中国证券监管机构的一项重要任务是让股指平稳运行。该指数的涨跌完全取决于市场。监管机构维持指数本身是一项不可能的任务，这与市场发挥决定性作用的改革方向相矛盾。监管部门的职责和绩效评估应与指标波动完全脱钩。

资本市场的利益尤其集中，但证券监管机构排在庞大的政府序列之后。很多领导和部门都可以给他们下达指令，执法就会遇到地方保护主义的阻力。甚至《人民日报》发表的一篇关于股市的评论也会对监管产生心理影响。如何解决这个问题？首先，监管当局的独立性应该大大提高，以便它们能够承受来自各方面的压力，公平执法。第二，各级领导和部门不干预证监会的工作，使其成为一种工作传统和默认规则。

中国证监会的核心工作应从维护指数稳定、应对各种政治压力，转变为全心全意执行证券法等监管法规，维护市场“三大公共利益”，打击欺诈、内幕交易和市场操纵。

那么，如何从市场层面反映呢？

首先，杠杆交易与价格限制制度之间存在冲突是显而易见的事实，而停牌制度的滥用也加剧了流动性紧张，因此我们必须从交易制度层面进行反思。

其次，指定具有系统重要性的证券金融机构。全球金融危机后，监管体系需要指定一系列具有系统重要性的机构，对它们进行额外监管，并迫使它们立下遗嘱。在此次股市崩盘中，一些证券公司经历了极度的流动性紧张，这清楚地表明，必须扩大对具有系统重要性的金融机构的管理，以防止证券公司未来可能出现的流动性危机。当然，作为一家具有系统重要性的机构，它必须支付自己的成本。

第三，提高市场透明度。市场大幅下跌的原因有很多，其中不透明的杠杆是一个非常重要的因素。市场需要增加透明度。首先，从场外交易到场内交易的强制性披露应该尽可能详细地披露杠杆和类似杠杆的交易的合同细节。第二，应该利用过度市场交易来弥补市场上的短缺问题。当流动性不足时，应事先达成一致，即大额交易和平仓必须在场外完成，不得进入市场。

所有危机的一个共同特征是，它们超出了大多数人的预期。即使没有相应的制度安排，如果大多数人有期望，也不会有危机。例如，当一半的股票停牌，一半的股票跌破每日涨停板时，私人和公共基金如何估值？这是事先没有规定的，导致危机期间估值体系混乱，赎回压力也加剧了流动性紧张。这里的重点不是如何估价，而是每个人都没有预料到这种情况会发生，也没有计划。

例如，我们可以考虑在合约中预先设立补充安排，即如果缺乏流动性，我们可以赎回尚未停牌的股票，其余的可以在交易后恢复。这不仅维护了基层群众的利益，也缓解了流动性紧张。这种通过和平条约一级的安排进行的调整比法律一级的调整更加灵活和有效。