高善文：可以考虑废除涨跌停制度 严管公司停牌

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7月26日，安信证券首席经济学家高善文昨日在其微信公众账户上发表了一篇题为《对股市崩盘、杠杆和流动性的反思》的文章。高善文表示，限价制度(以及任意停牌制度)和透明度要求与杠杆交易不相容，这是股市崩盘的关键原因。他提出了三项可以考虑的改进措施，第一项是取消限价制度，严格管理上市公司的停牌要求。

以下是全文:

对股市崩盘、杠杆和流动性的反思

高善文

2015年7月24日

随着股市崩盘逐渐平息，人们的注意力开始反思事情，从而弥补它并吸取教训。客观地说，股市崩盘的原因非常复杂，但杠杆和流动性无疑是关键问题。

在杠杆在股票交易中被广泛使用的情况下，很容易理解和想象市场容易出现急剧的涨跌、恐慌和践踏。在其他国家和地区股市崩盘的历史上，这样的例子比比皆是。然而，股市崩盘很少会迅速导致市场流动性枯竭，然后迅速影响其他金融市场，甚至海外市场。

流动性枯竭是政府干预市场的一个重要原因。尽管具体的政策和措施值得进一步分析和讨论，但应该非常清楚的是，面对流动性枯竭的快速影响，金融市场无法自发修复。

从流动性的角度来看，我们认为限价制度(和任意停牌制度)和透明度要求与杠杆交易不相容，这是股市崩盘的关键原因。在股市崩盘恐慌已经消退的情况下，反思和完善制度安排，防止股市崩盘在未来重演，应该是必要而紧迫的。

简单地说，在股票价格下跌和市场恐慌的过程中，由于股权质押、固定增加或合并中杠杆的广泛使用，为了保护自己，有影响力的股东和投资者利用各种借口暂停股票交易，这大大挤压了市场的流动性；由于强制清算和主动降低杠杆率的要求，大量仍在交易的股票出现下跌，市场流动性基本枯竭；面对潜在的赎回压力和现金需求，投资者被迫在海外市场、商品市场和债券市场卖出头寸，流动性枯竭迅速影响到其他领域和地区；流动性枯竭加剧了恐慌，导致一些投资者购买美元等外币现金或寻求其他对冲安排。恐慌开始在金融系统中发酵。

市场流动性枯竭的风险需要央行提供资金来稳定整个金融体系。然而，大量股票的停牌和停牌不仅使政府更难进入市场进行救助，也使政府更难区分流动性危机和流动性危机(这里的流动性危机是指股票脱泡过程未完成后股价仍被高估的可能性)，这增加了救助资金流失的风险和整个市场定价体系的道德风险。

我们认为可以考虑以下改进措施:

首先要考虑的是取消价格限制制度，严格管理上市公司的停牌申请。

从历史上看，引入停牌制度是为了防止或减缓市场的大幅涨跌，提高市场的稳定性。自中国引入停牌制度近20年来，中国资本市场迅速成长为市值全球领先的市场；尽管中国股市成交量巨大，且受到停牌制度的保护，但中国股市的波动性在世界上仍然很高，停牌制度促进市场稳定的证据尚不清楚。

许多市场参与者认为，中国市场有强烈的游戏色彩，这在其他成熟市场是罕见的。当股票处于每日极限状态时，投资者很容易认为从博弈的角度来看，公司可能有显著的收益，或者存在银行家利用资本优势拉高股票价格的行为，这增加了参与博弈的吸引力。从这个角度来看，停板制度可能会加剧市场的大幅涨跌，损害市场的价格发现功能。

随着杠杆交易的引入，市场对流动性的需求显著增加，这进一步与停牌制度对流动性的限制相冲突。

第二种考虑方式是强制所有具有杠杆或类似杠杆机制的产品及时、完整地进行信息披露，或者限制市场的整体杠杆比率，限制市场中的杠杆交易。

近几年来，随着金融创新的深入，大量的杠杆产品应运而生，一端与资本市场相连，另一端与信托、银行、保险、经纪甚至私人借贷系统相连，这使得股票市场的波动在金融系统内迅速传导。如各类结构性私募产品、强制止损线安排的私募和特殊账户产品、伞型信托、银行理财、保险公司提供的资金配置、各类场外资金配置、大股东股权质押安排、固定增加贷款安排、并购等。，都有相似的杠杆属性。

由于许多杠杆机制高度不透明，市场参与者无法合理预测和评估杠杆去杠杆化的压力，并且难以管理头寸，这导致恐慌并加剧践踏风险。

在信息充分披露的情况下，监管当局也可以考虑限制市场的整体杠杆比率，限制市场中的杠杆交易。

第三个要考虑的方法是，当满足某些触发条件时，限制在市场之外平仓的大杠杆，不能及时平仓所造成的损失将被大型资本提供者吸收。

这就像在银行破产的情况下保护中小储户一样。通过迫使大借款人承担一定的损失，可以更仔细地评估股票的估值和流动性风险，从而适当减少杠杆的使用，提高整个系统的稳定性。

这也可以迫使大借款人在股权质押和其他安排，以改善补充抵押贷款，债务重组和赎回权，并进一步减少市场的流动性压力。

第四种考虑方式是在资本市场参与者中指定具有系统重要性的机构，这些机构将由央行的最后贷款人覆盖，以确保它们能够在紧急情况下获得流动性援助。当然，这些机构还必须满足更高的披露要求，并接受央行更严格的监管。

国内外历史充分表明，金融市场总是有黑天鹅和意想不到的风险，政府对危机的应对永远不会是完美的。对中国而言，重要的是要保持没有系统性或地方性金融风险的底线，从风险中吸取合理、正确的教训，在深化改革的过程中不断完善金融体系和监管安排。

从股市崩盘来看，虽然存在一些争议，但值得注意的是，政府的强力干预迅速稳定了人心，恢复了市场的交易能力，有效防止了流动性危机的蔓延和蔓延，取得了很大成效。

需要注意的是，要取得这样的结果，需要许多有利的宏观条件，如充足的外汇储备、合理的汇率水平和适量的外汇债务，以有效防止资本外逃和汇率危机；审慎的银行监管和稳健的资本充足率防止了银行挤兑的出现；低而稳定的通货膨胀使政府能够放开手脚筹集足够的救援资金；国家政府债务水平总体适中，影子银行风险的有序化解防止了债务危机的出现；中央政府强大的行政动员能力和高效的执行能力确保了政策的快速制定和执行。这再次提醒我们，始终坚持审慎的宏观管理是多么重要。

与此同时，应该注意的是，现在判断政府的救助是否取得了完全的成功还为时过早。在流动性危机已经解除的情况下，下一步要做好两个方面的工作:

首先，要修复和完善各种监管安排和交易限制，消除股市灾难复发的制度基础。从目前的市场情况来看，在经济基本面疲软、市场估值水平仍然偏高的情况下，市场参与者的博弈越来越转向猜测和把握政府救市的位置和节奏，这意味着股市崩盘重演的风险不可低估。

第二，在市场稳定运行的条件下，应逐步取消各种临时性和扭曲性的干预措施，尽快恢复市场正常的融资和定价功能，妥善处理救助资金的去向和相关损益。

从长远来看，尊重和害怕市场，让市场力量在定价和资源配置中真正发挥决定性作用，可能是我们每个人都应该认真反思和学习的一课。