管清友：股市最危急时 券商做好了为国牺牲准备

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关庆友，民生证券研究所执行所长

从6月中旬开始，潜伏在牛市中的杠杆基金突然发起攻击，仅在两周内，庞大的a股市场就从天堂跌落到了地狱。

关于这次股市崩盘，有太多的故事可以讲述，这些故事可以记录在中国资本市场25年的历史中，从最初的犹豫和运气，到后来的恐慌和绝望，再到伟大奇迹日的狂热。不管是监管者连夜灭火，还是期待灭火的投资者，还是赶时间的媒体人，抑或是夜间研究的研究人员，今年夏天都足以写进回忆录。

在第八届明星嘉宾论坛上，中子星有才特邀中国社会科学院研究生院经济学博士、清华大学博士后、民生证券总裁助理、研究所执行董事、首席宏观研究员关庆友博士，回顾股市崩盘惊心动魄的全过程，展望未来市场。

中子星有才小星君:股市崩盘是如何形成的？

关庆友:现在，大家都同意“股市崩盘”的判断。6月26日晚(周五)，我们将此次崩盘定性为“股市崩盘”，但当时很多人不同意，包括监管机构在6月26日中午召开的会议，也认为这是一次自然调整。

事实上，从6月中旬开始，当我们阅读市场时，我们感觉到了一些问题:一些流通股票不再继续上涨，该行业的轮换罕见且异常清晰，而且每天早上都在上涨，但下午有人套现了。当时，我还召集了民生证券的几位资深同事一起研究，最终得出结论:没有问题，牛市还在。但那时，我觉得有什么不对劲，我不能说出来。因为现在似乎有很多数据和信号不在我们手中。即使现在，仍有许多统计数据不在监管范围之内。

为什么我们把这一时期的衰退称为“股市崩盘”？不是因为大幅下跌，而是因为流动性损失。你可以看图片中的链条。当恐慌导致持续的被迫清算时，银行迟早会出现问题，然后信贷会萎缩，这将导致整体宏观经济运行的下行压力；中国宏观经济下滑将导致整个国际大宗商品市场剧烈波动，进而引发国内输入性通缩风险，随之而来的是投资者财富缩水和资本外流。任何接受过基础金融和经济学培训的人都不难理解这一链条，但当时许多人认为我们是杞人忧天。

现在回想起来，从我对市场的观察来看，我不同意外国势力制造了空，这场灾难主要是我们自己造成的。

可能有几个原因。首先，a股涨幅确实比较大，总市值超过60万亿元，接近gdp的1:1。今年3月底和4月初，当我去某地开会时，大家一致认为中国股市的市值可能达到gdp的120%到150%。在我们提出应对金融风险的建议后，股市连续上涨了1500点。因此，我认为只有从整个市场的市场价值来看，才可以事后分析。大家都认为我们的牛市很短暂，但创业板的牛市实际上是从2012年开始的，经历了三年多。

对市场的短期影响确实有ipo因素。从去年到今年6月底，被冻结的ipo为11万亿元，占用了大量资金，导致市场过度波动。监管机构的去杠杆化并不是一个新问题，自去年底以来，我们一直在提醒这种风险。

有人说，从去年底开始，人们就看到杠杆的升降会有问题，为什么没有充分指出风险呢？老实说，在如此艰难的上涨过程中，每个人都受到市场的影响，每个人都很沮丧。今年上半年，很多人说要辞职创业，创业的主要内容是股票交易。当一个人特别理性和客观时，这似乎是不正常的，很难被接受。

本轮牛市与上一轮截然不同，它是一个杠杆市场。现在，我们可以看到，非政府组织的筹款活动已经基本上被消灭了，就像广岛和长崎的原子弹袭击一样。私人融资在江苏、浙江、福建和广东尤为普遍，几乎每个人都在玩杠杆，因此受到的打击最大。不仅财富大大减少，连本金也损失了，有些人跳楼了。

从去年底到今年年初，从3000到3500，这个区域是经纪人和银行分配资金的密集区域，这是最重要的市场风险。经纪人应该把它和银行分开来看。说实话，许多券商都准备牺牲，也就是说，当风险最终传导到市场上这些标准化的核心金融机构时，证券公司可能会破产，而银行一定不会出事，尤其是几家大银行。当然，从目前的情况来看，经纪人仍然被隔离在防火墙之后。然而，从6月底到7月初，我个人的经验是，如果价格进一步下跌，经纪公司真的准备为国家做出牺牲。

当时，几乎每天下午3点收盘后，民生证券财富管理负责人都会准时来到我的办公室，问我:“我该怎么办？”因为在那些日子里，他所有的精力都被用来给那些封闭的或接近封闭的客户进行心理按摩，在按摩结束时，他会崩溃。太悲惨了。如果没有外力来阻止它，就很难打破连环强化的恶性循环，而且会有很大的问题。

许多人，包括我的一些好朋友，一开始就反对救助，认为这会带来一系列负面影响，包括道德风险等等。我非常理解这些观点，到目前为止，我们仍处于救助政策的消化期。但是我坚持认为拯救生命和治疗疾病是两码事。当一个人被捅了几次，流了很多血，第一件事就是去重症监护室让他呼吸，而不是给他中药来调理他的全身。

在这一轮市场中，许多大股东将他们的股份抵押给银行，在他们从融资中获得资金后，他们去发展他们的业务(当然，许多贪婪的人拿了钱去股票交易，这是不值得推广的)。当股权被抵押时，许多人会得到一半的融资。在暴跌中，质押股票的价格下跌至30%，甚至40%，这对银行来说是一笔不良资产。所以我们不能继续下跌，我们必须首先恢复流动性。

中子星你才小星星:股市崩盘后你有什么感想？

关庆友:股市崩盘后，我们必须全面反思。

首先，从监管角度来看，即使目前资本账户受到严格控制，风险预警仍存在较大漏洞。如果资本账户自由化，将会再次出现这样的危机，后果不堪设想。

据我们观察，大量资金通过正规的银行渠道、非正规的地下渠道进入股市，甚至还有一些黑金通过各种渠道进入股市，但我们在这方面缺乏监管。再加上互联网金融的发展，确实给监管当局带来了巨大的挑战。有必要在市场销售和监管之间找到适当的平衡。

监管中的另一个问题是跨部门的危机管理，市场监管和协调的“三会”之间缺乏必要的协调。股票市场上的大量资金来自银行，但我们对银行业和证券业分别进行监管，部门间的协调并不及时有效。这次，我们也通过各种渠道向有关部门提出了一些建议，我们可以成立一个国务院层面的全面金融监管委员会。

反思市场体系，首先，现行的IPO制度对市场有很大的影响，需要改进。其次，这场危机暴露了一个长期存在的问题:机构零售和零售羊群行为。

为什么机构会成为散户投资者？因为我们的公共资金有很多限制，有职位要求，我们不能做空等等。因此，在6月底和7月初暴跌后的两周内，我接到了许多来自公共基金的电话。他们给了我三个印象:第一，他们筋疲力尽，几乎绝望；第二，大家都说我在江湖上游荡了这么多年，市场趋势完全超出了我自己的理解和预期框架；第三，我们下一步应该做什么？

由此可见，当时的市场已经完全超出了专业人士的预期，更不用说普通投资者，即散户投资者了。回想一下你自己，你和你的朋友在今年上半年做了什么？每个人都绝对是股神，任何人都可以推荐股票，而不用关注我们的专业研究人员。我在飞机上遇到了一个歌手。当谈到股票时，他问，这只股票能被炒吗？我的助理每天都在看股票，这影响了我的正常工作。

所以问问你自己，我们的投资理念成熟吗，包括我自己？这真的是一种投资心态，还是一种想把股市当作提款机的赌博心态？我想大多数人都不好意思说出答案，但这是市场的现状。

立刻改变现状是不现实的。美国经历了70多年才从零售走向机构，而我们的资本市场才建立了20多年。散户投资者的数量将逐渐减少，但仍是主流。我一直向许多基金经理强调一点:必须明确的是，我们专业人士不是市场的主流，但主流是祖父母、兄弟姐妹、侄子和侄女。一家证券公司的首席执行官在3月底的会议上急切地告诉我，这一波有一个很明显的特点:除了阿姨，他还赢了很多90后，这一代很年轻的投资者向父母要一笔钱买股票，如果他们输了，他们会再要一笔钱。

从散户的羊群行为来看，主要原因之一是微信和微博的发展，各种信息和段落的快速传播，羊群效应更容易形成。你可以注意到，我们现在讨论的话题和那些回家后在社区里遇到的股票交易阿姨们讨论的话题是一样的。它们不过是货币政策、财政政策和美联储的加息。

第三，从投资体系的角度来看，这是对投资者最有价值的反映。首当其冲的是单一战略的失败。事实证明，最成功的单一策略是搞清楚宏观趋势，从上到下选择股票，选择一个好的公司，在未来三到五年内，这个公司的股价可以上涨5到10倍。包括一些出色的明星基金经理在内，过去都曾这样做过，而且非常成功。

当不是杠杆市场时，这种策略可能非常有效，因为你的目标非常好，你可以进行前瞻性投资。然而，当系统性风险或大熊市出现时，这一单一策略将会失败。此时，合理的投资策略应该转变为:第一，通过专业机构投资；其次，进行多战略、多资产、跨市场的资产配置。

我毫不客气地说，公共基金正面临巨大的挑战，它们必须经历激烈的变革才能生存。对于投资者来说，只有多策略、多资产和跨市场的资产配置才能控制风险。所有投资都是为了控制风险和生存，而不是为了赚钱。股市崩盘后，推出了更加稳健的量化对冲产品，这是一件好事，但量化对冲只是资产管理计划中的必要工具之一，并非全部。这次股市崩盘为每个人提供了一个改变想法的好机会。即使你现在的资产数量可能不足以进行如此多样化的分配，但当你将来有钱的时候，拥有正确的想法是非常重要的。

中子星有才小星君:股市崩盘后牛市会走向何方？

关庆友:我们基本上对未来5到10年持谨慎和乐观的态度，但在短期内，我们相对更加谨慎，因为逻辑确实已经发生了变化。

首先，货币环境发生了变化，不是宽松，而是结构发生了变化。就我个人而言，我认为央行对第三季度的经济形势略有误判，总体上我们还是比较谨慎的，认为增长率在6.8%到7%之间，甚至低于7%。因为第二季度可以保证7%，依靠全民股票交易非常重要。金融业对国内生产总值的贡献达到1.4个百分点，比去年同期高0.7个百分点，即增长100%，这是历史上的一个很高水平。这一贡献在今年第三季度肯定会大幅下降。

从宏观上看，今年上半年第二产业仅拉动国内生产总值增长2.8个百分点，比去年同期低0.4个百分点。在第三季度，它可能不会达到这个数字，生产者价格指数将是负同比。客观地说，现在是我们清理过剩产能的时候了，我们需要一个砸机器倒牛奶的过程，但中国无法承受市场清理带来的社会影响。

第三季度，大家对经济企稳回升的判断主要是基于平稳增长，很多项目获批，6月份信贷数据相对较好。但我认为对冲仍然非常困难，因此货币政策作为一个整体可能处于观望状态。如果美联储担心加息，央行可以降息，但仅仅依靠央行实现稳定增长是不现实的，主要依靠国有企业改革和放松监管这两大变革。

其次，杠杆基金将受到密切监控。到目前为止，我国融资流通量占总市值的比重在国际上仍处于较高水平。无论市场在多大程度上得到拯救，杠杆率的下降是肯定的，政府在这个问题上的态度是明确的。

有些人问历史是否会重演，这一波是否会产生与上次牛市相同的结果。我不知道，这需要时间来看。我只能谈论这两个牛市的区别。

第一个区别是杠杆。

第二个区别是，2005年至2007年的牛市来自于升值，而我们当前的牛市来自于资产再配置。

在价值重估的背景下，市盈率(pe)和业绩能够及时匹配或匹配。因此，从2005年到2007年，我们看到“铁公基”、资源和房地产类股大幅上涨，推动指数上涨。

这一次，我们依靠居民资产的再配置，即减少房地产和增加金融资产的配置，这个过程还没有结束。大量的流动性，加上经济下行周期和宽松的货币政策，将会把更多的资金配置到金融资产上。另外，在这个时候，我们正处于经济转型升级的过程中，我们都依靠对未来的良好预期来投资，所以我们会给很多企业100倍以上的pe，让他们的股价涨到几百块。这也意味着股价和业绩是分离的，这取决于对改革和企业发展的信心。

在股市崩盘之前，我们对市场的判断是，整体上涨阶段肯定会结束，结构性趋势会开始，个股分化会非常严重。股市崩盘后，会有很大的分化。在我看来，看工业比看股票更重要。就我个人而言，我对以下行业持乐观态度。

第一类是智能制造。我们现在正处于第四次工业革命的过程中。中国实际上与德国和美国处在同一起跑线上。我确实看到一些80后企业家在智能制造领域取得了令人钦佩的成就。许多企业可以在三到五年内在全球市场上与财富500强公司竞争订单。

当然，存在泡沫。例如，据说在中国一天有8000家公司注册为机器人(报价300024，咨询)。有泡泡是件好事。如果一群优秀的公司和伟大的公司在泡沫破裂后被抛在后面，那么压制是好的、不可避免的和不必要的。如果泡沫破裂了，故事就结束了，一个好的企业也没有产生，这就是一个坏的泡沫。

第二类是“互联网+”，它仍然代表先进生产力的方向。然而，我们也应该注意到，股市崩盘后，我们不能再像以前那样随便给pe几十倍或几百倍。当二级市场热的时候，一级市场也疯狂。许多投资在第一轮融资中可以获得30到40倍的市盈率，这是不合理的。投资者必须区分哪些“互联网+”企业是真正的高质量企业，它们之间会有很大的差异。

第三个可以从中长期来看的类别是卫生行业，或者更大的是公共服务类别。我相信每个人都有痛苦的经历。我们的人均收入水平正在上升，但普遍的问题是花钱买不到好的服务。在我们的生活中，对医疗、保健和养老方面的资源和产品会有很多低估。事实上，韩国和日本的许多企业和投资机构都非常关注中国的这种机会。当然，目前，这些领域中有许多是由政府监管的，但监管意味着存在不足和巨大的改进，并且存在良好的机会和议价能力。

我特别乐观的第四类是教育。这无需重复。不仅现在非常流行的网络教育，而且未来中国年轻人的教育，包括我们的下一代，都是一个大问题，他们对教育产品的需求将会越来越丰富。

短期的机会可以看军工企业的改制改革和一些国有企业的兼并重组，但从长远来看，我不是特别乐观。

这里还提醒大家，本轮的真正机会在于一级市场。由于二级市场特别热，许多企业家和资本家在一级市场制造和投资股票，并把它们卖给二级市场，许多工业资本通过这一逻辑变现。

中子星有才小星君:如何判断未来？

关庆友:首先是短期趋势。在国际上，我认为2008年的金融危机还没有完全结束，它还在继续，以不同的形式表现出来。

第一波始于2008年的美国银行业，第二波开始影响欧洲。现在希腊危机还没有过去。第三波是印度、印度尼西亚、阿根廷和巴西外汇市场的剧烈动荡。美联储加息前后会出现第四波吗？

从学术角度来看，当危机发生在一个中心国家时，在一个边缘国家发生危机的可能性非常高。那么，哪些新兴市场国家会在股票、银行或汇率方面出现问题呢？我们当然不希望它在中国发生，但我们应该采取一些风险防范措施。在7月30日的政治局会议上，强调了两个“高度重视”:高度重视经济下滑和局部及系统性风险。

2012年我从中海油辞职时，一个基本判断是，美元进入了一个急剧上升的周期，整个石油行业面临长期低迷。到目前为止，我认为美元的上升周期还没有结束，它可能会持续很多年。虽然目前美国经济的复苏并不令人满意，但我认为其经济复苏和市场自律能力仍然相对较强，美国有可能成为下一轮复苏的市场经济引擎。

从长期趋势来看，这是判断经济发展新常态的过程会持续多久。我预测，在第十三个五年计划中，政府应该把国内生产总值的增长率保持在6.5%到7%之间。现在，我们面临着一个重要的中长期结构性因素变化:人口。

首先是我们的老龄化趋势越来越明显。工作年龄人口和急需人口都显示出绝对下降，而不仅仅是上升的下降。因此，房地产行业从黄金时代到白银时代的转折点非常明显，经济增长也达到了加速转型时期，许多传统行业的趋势观点正在到来。

我认为我们不应该对此过于悲观，而应该更加乐观。基于这种乐观的中长期判断，短期内每个人都会对资本市场的二级市场股票表现出信心。这一大逻辑在股市崩盘前后都没有改变。

这一轮股市崩盘将遭受两个数量级的最大损失:1000万至2000万资本，以及约100万资本。有人说这次淘汰了一大批中产阶级，我认为这也是合理的。

目前，我们实际上对股市和债券持谨慎态度。我们民生证券召开了多次会议，我们给公司的建议是权益部门，包括像我们这样的研究机构，下半年可以多跟国内外的大学进行培训，多交流，理清中长期布局，控制自己的手。

接下来，牛市仍然是熊市。我想现在真的很难说，因为我看不清楚。当你看不清楚的时候，你不妨先看清楚它。市场从来不缺少机会，但目前确实有很大的风险。

有时候，做得更多不一定是件好事。中国人有一个特点，勤劳，勇敢，善良和赌博。我希望每个人都应该向农民学习。该种的时候就种，该收的时候就收，该休息的时候就休息。这也是一个非常好的选择为您的妻子和孩子加热炕。(来源:中子星有才微信公众号)