曹彤：利率改革是未来金融改革的核心

来源：大中时尚周刊作者：杜学君更新时间：2020-09-05 15:18:02阅读：

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在新的一年里，中国的金融改革面临三个核心问题:利率改革、汇率改革和资本管制改革。在这三个问题中，利率改革的重要性首当其冲，它是解决金融体系问题的突破口。利率改革的成功完成将理顺国内金融市场，汇率和资本管制改革的措施和目标之间的对应关系将变得直接而清晰。当前金融市场的两大问题凸显了利率改革的必要性:一是“多钱”和“钱荒”并存的奇怪现象；其次，利率飙升。在2013年6月底的“银根短缺”之后，业内进行了多次讨论，但迄今为止，银根短缺的根本原因以及银根短缺与利率上升之间的内在联系尚未得到清晰的论证。这种模棱两可直接导致了年底“资金短缺”的再次出现，我们的反应再次表现出犹豫和彷徨。事实上，中国的货币供应量已经达到近110万亿元，而2013年新增贷款可能接近10万亿元。社会融资总额已达到银行贷款总额的两倍，均创下历史新高。为什么市场仍然遭受“资金短缺”和利率飙升的困扰？为了解释这个问题，我们需要一个新的视角。就个人而言，有两个重要因素可能被我们忽视:一是2008年后，全社会的资本需求旺盛，全社会的资本杠杆率高，挤占了原本用于储备支付的银行资金；第二，自十八大以来，金融自由化引发了激烈的争论，全社会都在期待高利率市场化。金融资产证券化异化，全社会的资本杠杆率高首先，看全社会的资本杠杆率高的问题，有三个要点。首先，信托理财业务已经演变为银行信贷业务的一个变种，金融资产证券化的功能明显异化。随着“4万亿元”的结束，自2009年下半年以来，监管部门加强了商业银行的信贷额度管理。从狭义上说，结果还可以。商业银行存贷比控制在70%左右，资本充足率在10%以上，表中银行杠杆率基本可控。但是如果我们看看整个社会的资产负债表，我们会发现整个社会的资本杠杆率非常高。近年来，我们在发展直接融资，特别是金融资产证券化方面做了很多工作。公司债券、银行理财、信托业务和资产管理业务都取得了快速发展。但是，从这些业务的基础资产来看，大部分都与企业的信贷需求相对应，这直接导致除了监管部门严格控制的信贷规模外，还存在相当数量的“非信贷信贷规模”。这部分规模也被社会激烈争论为“影子银行”(许多机构已经计算出银行理财和信托业务的规模等)。，金额一般在15到25万亿元之间)。为了提前管理和规范“影子银行”，监管部门要求所有金融机构增加透明度，增加资本匹配，甚至要求商业银行直接将部分理财业务转回桌面。然而，由于“影子银行”强烈的社会现实需求，其压缩效应并不明显。金融资产证券化的原意是通过直接融资将资产负债表上的信贷资产转换为资产负债表外的证券产品，从而降低银行的流动性风险，分散信贷风险，这直接反映在资产负债表上信贷资产的减少和资产负债表外代理资产的增加。然而，根据我们近年来的实践，我们发起直接融资的初衷是为了规避信用额度的监管，满足社会强烈的信用需求。因此，一方面，我们的直接融资行为几乎都与信贷资产相对应，另一方面，表外业务并不能替代表内信贷资产，相反，它与表内信贷资产同时快速发展，表明表内和表外信贷融资行为都在“如饥似渴”地扩张。如果直接融资行为取代了银行资产负债表中的信贷资产，全社会的资本杠杆不会增加，这与银行杠杆比率基本相当，全社会的资本流动性将保持不变；然而，如果不被替代而是平行扩张，整个社会的资本杠杆率将在银行杠杆率的基础上进一步提高，这将固化社会资本流动性，造成银行流动性紧张。其次，在全社会资本杠杆率高企之后，流动性紧张从存款市场传导到资本市场，再传导到债券市场，导致短期银行间市场利率和长期债券利率大幅上升。大致说来，正常情况下，贷款约占70万亿元，存款准备金约占20万亿元，剩下的40万亿元分配给一、二、三级储备基金。其中，一级储备约为1~1.5万亿元，显示为中央银行的超级储备；二级储备约为10万亿元，主要表现在银行间市场拆借或央行票据交易中；三级储备约30万亿元，表现为债券投资，相当于国债、金融债券和政府、银行、企业发行的公司债券。所谓“资金短缺”是指一级储备基金严重不足，不能及时从二级储备基金中补充。通常情况下，当1-1.5万亿元的一级储备不足时，可以随时从10万亿元的二级储备中进行调整，理论上不可能出现“资金短缺”的现象。然而，由于“影子银行”挤占了二级储备，银行间市场上可以相互拆借的资金被固化在表外信贷资产上，导致银行间市场资金“枯竭”，银行间市场利率短期化(包括shibor、同业存款、协议存款利率等)。)急剧上升。二级储备被挤出后，商业银行只能出售三级储备债券进行调整。实现大量三级储备支付的结果是，对公司债券、金融债券甚至国债的需求不足，发行受阻，表现为债券价格下跌、收益率上升和长期市场债券发行利率大幅上升。银行的三级储备被二级储备挤压，二级储备被表外业务挤压，表外业务被信贷需求挤压，导致整个社会资本分布的结构性变化，原本用于维持流动性的储备资金“不再储备”。这是我们在2013年看到“资金短缺”和利率大幅上升的主要原因。第三，高水平“影子银行”的一个重要原因是政府的投资行为缺乏经济约束。中国的经济发展有两个“引擎”，这两个引擎共同推动了中国近35年的快速发展。一是企业发起和参与的市场经济行为；二是政府主导的投资行为。然而，这两个“引擎”的属性是不同的:企业的经济行为受到市场的约束。当利率上升，资本成本上升，投资回报下降时，企业自然会降低投资比例，自动收缩产能，因此企业投资是一种周期性波动的发展模式；然而，政府投资行为较少受到市场经济信号的约束，对利率、资本成本和投资回报不敏感，缺乏自收缩机制，更接近线性发展模型。在完全市场主导的经济中，当社会杠杆率达到高点时，它将自动回归(当然，这种回归将以泡沫破裂甚至严重的经济危机为代价)。然而，在我国市场行为和政府行为的经济发展模式下，由于政府投资行为缺乏约束，甚至将反周期经济刺激功能作为自身责任，即使社会杠杆率高甚至利率飙升，政府主导的投资行为仍将继续，伴随而来的社会资本需求也将继续上升。事实上，所谓的“影子银行”相当于15-25万亿元的信贷融资，其中相当一部分与政府融资平台和平台衍生的房地产贷款有关。据各研究机构估计，2008年以来，政府融资平台贷款规模已达20万亿元左右，其中10万亿元为表内贷款，10万亿元为表外及其他直接融资活动，这是金融资产证券化异化和社会杠杆率高的主要原因之一。三大因素推高利率预期第二，如果我们看一下利率市场化预期的上升，还有三个要点。首先，利率市场化预期的上升使整个社会对新的信贷行为的高利率更加宽容，但这很容易扰乱真实的利率预期。自2013年以来，小企业贷款、小微企业贷款、个人贷款和网上贷款发展迅速，超高利率的定价越来越明显。这些贷款的利率类似于“利率黑市”，一些学者称之为“利率双轨制”。大中型企业贷款利率约为7%，最高不到10%；小微企业贷款和网上贷款的利率一般在15%到30%之间。这引起了很多困惑:实际市场利率是多少？事实上，这两种利率是真实的，但它们缺乏正确的解释。支持小微企业融资是必要的，但高利率定价对应高风险溢价，但不是预期的利率上升，与“资金短缺”无关。在小微企业贷款市场上，缺少的不是资金，而是合适的借款人。许多银行响应国家号召，希望为小微企业提供更多贷款，但它们都有类似的困惑，不知道如何给它们定价。小微企业自然具有高风险的特点，其融资成本会很高。然而，这种高风险溢价的具体价值很难检验。目前，银行的数据积累还不足以形成有效的风险和定价模型，只能基于感觉和经验，形成独特的风险定价模型，即以借款人可接受的价格上限作为定价参考。事实上，在大多数国家，包括发达国家，这种高利率的“黑市”是存在的。该市场独立于主流贷款市场，其利率生成机制与主流贷款利率完全不同，因此不能作为利率预期的参考因素。然而，由于利率市场化预期的加剧，利率管制放开后，社会各方面都在寻找市场利率的基准，这容易放大这部分高利率的负面效应，加剧利率预期的上升，加剧“资金短缺”的心理效应。第二，政府借贷行为的非市场变相促进了社会融资利率的提高。如前所述，政府投资行为缺乏经济约束。我们可以看到，即使融资成本超过10%，很多政府平台仍在运作。一方面，10万亿元表内政府平台贷款的重新定价正在上升；另一方面，表外融资和信托融资的利率也在一路攀升，从而推高了全社会的利率预期。第三，利率市场化改革的预期透支是推动2013年基准利率上升的重要因素。众所周知，利率改革的核心是社会财富的再分配:在利率控制的情况下，借款人受益，存款人受损；相反，一旦利率管制解除，存款人将受益，借款人将受损。从世界各国利率市场化改革的实践中可以看出，在利率市场化的前3~5年，双升存在一个特殊的存贷款利率阶段，而且上升幅度会很高，大部分会上升到10%~20%的范围，有的国家甚至上升到70%以上；3~5年后，存贷款利率将逐渐回落到较低水平。目前，中国正处于改革的节点，利率预期必将上升。在这种背景下，我们迫切需要管理利率预期。这只是我们当前管理的盲点。在实现利率透明度的同时，有必要管理利率预期，这是美联储和欧洲央行的普遍做法。美联储公开市场利率会议传达的信号是如何引导市场，每个操作思路都非常清晰。例如，美联储现在必须让外界相信，美元的长期利率正在下降，否则将很难刺激当前市场，这是一种典型的利率预期管理。利率改革的两大核心任务:管理货币短缺和利率预期在新的一年里，管理货币短缺和利率预期应该成为中国整体金融管理的核心部分。货币短缺有两个原因:政府和市场。这两个方面应该采取不同的方法。市场应该受到正常市场机制的约束，人的干预应该最小化。数量管理只能是不同阶段的特殊政策，不应尽可能规范化。从某种意义上说，如果说“货币短缺”是由市场扩张和自然经济发展引起的，那么它实际上是一种良好的经济现象，这表明人们具有强烈的创业动机和积极的市场经济行为，这是一件好事，但有必要减少干预。另一方面，投资政府的冲动需要行政限制。最近，中央政府发出了一个非常正确的信号，例如，对政府项目实行经济责任审计和问责制。由于政府投资的非经济性限制，要求治理手段也必须是行政性的。一般来说，社会资源是有限的，所以有必要从资本回报的角度引导政府项目受到约束，就像企业管理一样，没有约束就无法发展。在这方面，我们可以考虑逐步编制地方政府的资产负债表和利润表，以便行政约束能够有据可依。只有结合政府投资的行政动机和经济属性，才能控制当前20万亿元的债务规模上升，解决社会融资杠杆过大的问题，抑制“资金短缺”的复发，使利率定价机制回到良性状态，为利率改革的顺利进行创造良好的外部环境。有效的利率预期管理是利率改革成功的必要条件。“利率市场化改革”并不等于“无利率预期管理”。在这方面，完全市场化的美国、英国和欧盟进行的利率预期管理可以给我们很多启示。在利率改革中，存款利率改革排在最后，起着重要的作用，可以说是半边天。从其他国家的经验来看，如果一次性放开存款利率，利率曲线会在短时间内迅速上升，3~5年后可能会放缓，但也可能会飙升至天空，造成恶性通货膨胀。许多经济体无法承受3~5年内利率大幅波动造成的损失，甚至有些国家最终宣布暂停利率改革。在自由市场经济利率自由化后，利率的上升主要是由成本驱动的，即存款成本的回报驱动整体利率上升。此外，中国还有一个由需求驱动的政府融资平台(利率不敏感)。在成本和需求的共同作用下，中国存款利率放开后，上升的动力会更强，下降的动力会滞后。对此，我们应该做好充分准备，不要盲目自信。在有效利率预期管理方面，有一个具体的建议:存款利率改革可以分阶段规划，也可以分阶段叠加。首先，放开三至五年期定期存款利率，那么利率肯定会上升，但因为当前和一年期利率保持不变，利率曲线可以逐渐拉回来；当利率曲线回落时，一年内的定期存款利率改革将启动。此时，由于当前利率尚未释放，再次上升的利率曲线将再次回落；利率再次稳定后，当前利率最终将被释放。将一个峰值分成三个(甚至更多)峰值，平滑每个峰值的影响效果，保持社会经济的承受能力。此外，提前明确利率改革的时间表也将有效引导市场预期，即提前向公众公布分段利率改革方案各部分开放的具体时间，提前形成社会各界的预期，从而提前进行自我调整和应对，加快各部分利率曲线的顺利回归周期。这似乎延长了利率改革的时间，但它可以大大减少每次峰值造成的影响。十八届三中全会召开十年后，中国的金融改革将进入一个关键时期。在这一历史时期的几次重大金融改革中，利率改革是基础和前提。如果利率改革做得不好，或者利率改革效果不明显，汇率改革和资本管制改革将同时进行，金融影响的不确定性和叠加性将大大增强。从这个意义上说，利率改革是我国未来金融改革的核心。

曹彤：利率改革是未来金融改革的核心