管清友：明年市场波动加大 注册制推出或加快

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关庆友，民生证券研究所执行所长

11月20日，主题为“新趋势、新动力、新生态”的中国证券市场第11届年会在北京政协礼堂举行。金融网站作为战略合作媒体，现场直播了这一盛事。

关庆友表示，明年市场波动性将会加大，这可能不会低于今年，而股市波动性也不会低于今年。这是一个重要的判断，注册制度的引入可能会加快。

关庆友强调了资产配置的两点。首先，整体确实是在一个股票市场，这个判断不会因为股票市场的异常波动而改变。那么股票市场，尤其是未来许多新兴行业的股票投资，也是我刚才强调的大池中非常重要的一部分。老实说，我个人对这个市场很长一段时间是乐观的。在中国可能有很多有机会的行业，投资机构的推出可能会更方便。

第二，多种货币分配，结合房地产和金融资产。有一点修正。在过去的两年里，人们一直强调增加金融资产和减少房地产。总的趋势没有改变，一线城市有别于其他城市。此外，整个金融市场实际上存在许多不完善的机构信贷，所以你会发现很多人在面对大宗资产配置时，实际上倾向于在一线城市配置房地产。事实上，房地产行业的区域分化非常严重，一线城市的整体房地产继续保持乐观，但这并不意味着我们对整个房地产市场感到乐观，也不意味着我们对一线城市以外的房地产市场感到乐观。除了金融资产配置，一线城市还包括欧美一线城市的房地产。

以下是全文:

关庆友:2016年经济运行、政策选择与资产配置

关庆友:大家早上好！当邵鹏兄弟邀请我来这里时，他会承受很大的压力。去年的这个时候，我早上在这里说过，我们认为不可能全面降息，下午利率就下降了。今年给我的主题是预测，这通常是错误的，尽管萨·米尔森说预测有50%的准确率比没有预测要好。关于供方改革，刚才黄总裁和姚董事做了很多介绍，我们有幸参与了部分工作。在此，我想补充一点，我们强调还有更多的供给方面的改革，这是达亲自说的，但我认为有必要两手都要硬。在过去的几年里，我们强调有更多的需求方。这一次，中央政府提出供给方忽视需求方，供给方和需求方都非常重要。

至于2016年，应该说涉及到很多事情。我们进行了梳理，得出了三个一般性结论。经济在缓慢下滑，政策在底部对冲，市场波动加剧。我想和你分享我在十个方面的观点或判断。它涉及经济、价格、汇率、信贷、货币政策、财政政策、产业政策、改革和资产配置。

随着经济继续下滑，我们估计15年后国内生产总值增长率可能会低于7%，我们已经有了足够的预期。2016年的增长目标存在很大差异。有些人认为7.1和7.2会低于6.5，我们相对比较中立，实际上可能是6.7和6.6。我们已经知道增长目标已经降低到6.5，实际增长率达到6.6和6.7仍然是一个很好的结果。从三次产业来看，不会有明显的波动，但第三产业的贡献将继续上升，第二产业的贡献将相对下降。这种贡献实际上是被动的，或者既主动又被动，主要是由于被动贡献的增加。

在1世纪，价格继续低于2%。根据我们的初步考虑，2016年消费物价指数的年增长率预计为1.6%，包括0.55的增长系数。我们原先估计的中期内可能会影响明年第一季度的生猪价格因素现在已经加速，表明需求下降确实比较大，所以油价因素影响0.09，其他因素占1.38%，这是一个初步的估计。生产者价格指数的负增长不可能变成正增长，但下降可能会稳定甚至缩小，这可能会在今年年底出现。我们知道，到目前为止，生产者价格指数的同比负增长已经持续了44个月，其政策含义是，即使在应对上世纪90年代末的亚洲金融危机期间，我们的同比负增长也已经持续了33个月。当这次提到供应方改革时，所谓的四大硬仗再次提出了解决产能过剩的问题。汇率不同于官方声明。我们主要做预测，可能有贬值的可能。根据基本面判断来判断汇率，应该说贬值可能会加剧风险，但相对而言，中国央行仍然有足够的政策工具来应对汇率风险。

信贷风险可能加速爆发，所有人在2014年担心的信贷风险可能转移。2014年初，大家最担心的是债务风险的连锁爆发。后来，债券互换被采用，这实际上大大提高了债务风险。然而，我们也看到企业违约的案例越来越多，尤其是国有企业，因此16年可能是信贷风险集中释放的时期，尤其是国有企业。因此，2016年国有企业改革尤为重要。除了并购，防范和化解债务风险也可能是国有企业改革的一个非常重要的内容。

政策的基本理念是支持和对冲。事实上，在提出供应方改革之前，我们知道实际上有两个想法，一个是重启大规模刺激，另一个是硬着陆。考虑到中国国庆节考虑到了空的政策，事实上，我们可能仍然需要提高我们对经济下滑和金融风险释放的容忍度，同时保持底线。如果这个问题可以通过印钞来解决，世界上就不会有经济问题。如果问题可以通过延迟和改变0/0/的时间来解决，那么世界上可能就不会有这么多的金融风险和经济问题。明年可能是我们检验政策微调的重要时间窗口。目前，它仍处于触底和对冲状态。相对而言，总的来说，我认为供应方实际上是严重倾斜的。

关于RRR降息，我们目前的判断是，降息的频率明显降低，RRR降息的频率不会低于今年。为什么减息会减少？有四个原因。整体利率水平确实很低，存款利率也达到了建国后的最低水平。降息的边际效应确实在下降，我们不能总是将其从广义货币传导到广义信贷。这不是央行的问题，也不能归咎于商业银行，但从本质上讲，这是我们经济结构的变化和产能过剩的存在。第三，cpi和ppi可能略高于今年，包括ppi同比负增长的小幅收窄，这实际上压低了实际利率。第四，降息对贷款的影响大于存款利率，对商业银行的挤压仍然相当严重。近年来，商业银行受到利率市场化前后的挤压。这应该在明年考虑吗？

RRR减产有三个原因。首先，存款准备金率通常处于相对较高的位置。其次，我们需要用RRR降息来对冲外汇账户的减少。第三，在稳定增长的同时，我们需要量化工具。

众所周知，在赤字率方面，财政部副部长实际上之前已经做了通报，这个概率应该从现在的2.3%提高到2.5%。我们个人的建议是，空的空间可以大一点，甚至高一点，而不仅仅是2.5%的赤字率。事实上，结构性减税应该说在空.之间有阻力和压力税收的增长率一直高于经济的增长率，这在经济低迷的过程中给企业带来了很大的压力，因为结构性减税仍然是非常必要的。这一次，供给方改革被提出，在结构性减税中将会有一些行动。

服务业很大。今天早上我们去商务部讨论消费。我们观察到消费方面的一些变化。我们发现商品价格持续下降，工业品价格持续下降，服务价格持续上涨。中国确实已经进入了以服务产品价格为代表的高成本时代，我们应该说空在服务领域特别大。我经常和每个人开玩笑。每个人在假期都会去日本买马桶座圈，去韩国买雪展，去法国买各种各样的产品。至于整个消费领域，特别是服务业，有相当多的规定。刚才黄院长谈到了这方面。空很大，所以我们需要解放思想。我们可以看《乌梅娘传》，看范冰冰表演得很好。当我知道这一点时，我只能看到我的脖子以上，这关系到管理和控制整个文化，娱乐，电影和电视。是吗？可以放松吗？你可以在脖子下面看到它。事实上，我们放松了管制，包括马萨·奥尔森所说的以市场为导向的政府。这真的能实现吗？实际上，这个词的中文单词是我的博士生导师写的，他在马萨奥尔森做访问学者。这个地区的空房间真的很大。

明年市场波动性会增加，可能不会低于今年，股市波动性也不会低于今年。这是一个重要的判断，注册制度的引入可能会加快。一个大背景是供应方改革，另一个是重启ipo资本市场的最新重要制度改革，如预付款制度。登记制度的改革肯定会对增量和存量产生影响。我有一个想法，在流动性充裕的背景下，甚至在信用传导广泛的堰塞湖形成的背景下，注册制度可能会为中国的流动性堰塞湖开辟一个新的水池。原则上，多层次资本市场应该承担这一池的作用。刚才姚局长对这个理论进行了梳理。我们今天面临的环境是现实的，无论是大萧条、滞胀还是大放松，都不同于这些阶段，没有形成理论。供应方改革或新供应主义只是我们现在面临的新形势的解决办法之一，其影响需要观察。在这种背景下，如何解决流动障碍湖？我们的m2增长率每年增长12%，这是一个巨大的复利增长。注册系统能为中国创造一个新的人才库吗？我有希望。我们必须承认，引入注册制度可能会对股票产生一定程度的影响，可能会导致整个市场出现很大的波动，包括刚才深圳证券交易所何董事对创业板的看法。你想看估值还是增长？这两种观点一直不一致。事实上，我个人认为我们应该从两个方面考虑。这一定是一个上升和下降的过程。这一定是一个不断增加波动和不断制造泡沫的过程，然后泡沫破裂，然后泡沫破裂。我们应该对引入注册制度抱有希望，同时，我们也不应该掉以轻心，希望解决中国所谓的流动性堰塞湖问题、多层次的资本市场体系和所谓的经济转型问题。

从监管层面，我们注意到吴晓灵老师最近也在另一个年会上发表了自己的观点，我们也参与了这个话题。监管水平应该真正去功能化，这与指数的涨跌无关。它应该把重点放在信息披露、打击内部人操纵等方面。

国有企业改革明年将加速推进，这确实是一种以问题为导向的落后方式。中央企业的重组和整体上市，特别是资产证券化，将加速进行。中央企业改革将面临许多争议。中央企业资产证券化、其定价、公开性和透明度也是争议最少的。在注册制的背景下，中央企业明年将在这个库中增加大量的库存供应。

资产配置强调两点。首先，整体的确是在一个股票市场，这个判断不会因为股票市场的异常波动而改变。那么股票市场，尤其是未来许多新兴行业的股票投资，也是我刚才强调的大池中非常重要的一部分。老实说，我个人对这个市场很长一段时间是乐观的。在中国可能有很多有机会的行业，投资机构的推出可能会更方便。

第二，多种货币分配，结合房地产和金融资产。有一点修正。在过去的两年里，人们一直强调增加金融资产和减少房地产。总的趋势没有改变，一线城市有别于其他城市。此外，整个金融市场实际上存在许多不完善的机构信贷，所以你会发现很多人在面对大宗资产配置时，实际上倾向于在一线城市配置房地产。事实上，房地产行业的区域分化非常严重，一线城市的整体房地产继续保持乐观，但这并不意味着我们对整个房地产市场感到乐观，也不意味着我们对一线城市以外的房地产市场感到乐观。除了金融资产配置，一线城市还包括欧美一线城市的房地产。

不管这十个判断能否成形，我们经常被拍照。我希望每个人都继续给我们拍照。谢谢你！