高盛哈继铭：中国经济不能光打麻药不动手术

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本文是高盛私人财富管理中国副董事长哈在复旦大学经济学院恢复30周年庆典上的讲话:

首先，我今天所说的主要是我个人的看法。

每个人都看到一个非常沉重的问号——中国——“硬着陆”的风险上升了？我问了这样一个问题，但我没有明确的答案。但我认为，至少在短期内，中国经济不太可能“硬着陆”；从长远来看，我们现在应该更多地关注一些因素，一些风险可能正在积累，否则，它们可能在未来某个时候剧烈爆发。

今天我将谈四个方面。一是短期经济形势和政策；第二，谈论股票市场和货币；第三，短期政策展望；最后，谈谈中长期增长前景。

首先，今年下半年经济增长仍面临巨大挑战。因为今年上半年的官方增长数据是7%，第一季度和第二季度都是7%，这与全年的目标完全一致。但仔细看，相当一部分增长可能来自股市的繁荣，这导致印花税、交易成本和金融一体化的上升。股市繁荣带来的国内生产总值增长达到0.6个百分点，第二季度进一步扩大到1.6个百分点。换句话说，gdp增长7%扣除1.6个百分点，实体经济将增长5%左右。下半年，股市繁荣带来的经济驱动因素减少，金融一体化也明显下降，下半年经济增长可能面临巨大挑战。

此外，与历史数据相比，今年上半年7%的国内生产总值增长率与其他经济指标之间的关系发生了很大变化。例如，发电量过去与经济增长率相似，但上半年为负，经济增长率为7%；铁路投资增长率为国内生产总值的2/3，但今年上半年下降了9%以上；原来国家税收的增长率是国内生产总值的两倍，现在比国内生产总值的增长要慢；此外还有工业增加值，它最初比国内生产总值快，但今年上半年比国内生产总值慢。

还可以看出，国内生产总值平减指数在第一季度下降了1.2%，在第二季度变成了0.1%。实际国内生产总值是名义国内生产总值数据减去通货膨胀。第一季度的名义国内生产总值很低，减去一个负数后，实际国内生产总值将达到7%，这是真的吗？没有办法证明它。从各方面来看，gdp数据都值得深入研究。

此外，从短期经济增长指标来看，投资增长率正在下降，特别是制造业和房地产业。房地产投资的增长率现在降低到1%，然后可能出现负增长。过去，房地产的增长率是20%，甚至超过30%。现在出口也是负增长，零售额的增长率也下降了，虽然还是在10%以上。然而，随着整体gdp增长率的下降和股市的下跌，收入和财富效应都将对消费增长构成一定的挑战。

有人说下一步房地产投资是否会加速。我认为加快房地产投资的可能性相对较小。虽然上半年房地产销售有所增加，但库存非常大。中国在建建筑面积是销售面积的5倍，自1998年房改以来平均为3.4倍，现在是5倍。也就是说，虽然开发商看到销售额上升，但他们只是消化了库存，开发商仍然没有信心进一步增加开发投资。

此外，我想说的是，刺激政策要求短期稳定增长，某些刺激是必要的，但应该辅之以改革。如果刺激政策是使用麻醉剂，那么改革就是手术，而不是仅仅使用麻醉剂而不进行手术。为什么货币政策如此宽松，但经济活动仍进一步减弱？

在这种情况下，它会对改革产生影响，因为麻醉效果不好。当然，在过去，当麻醉效果好的时候，手术是不会动的，但是现在麻醉效果不好，所以手术就更加困难了。两年前，三中全会提出了许多有意义的改革，包括300多条。我们梳理了一些重要的问题，发现在反腐倡廉等领域取得了很大进展。然而，仍有许多领域进展缓慢，或者退两步，再退一步。

在我看来，改革是一项两方面的政策，一是寻找新的经济增长点，二是提高现有经济增长点的增长质量和效率。为了找到新的经济增长点，最重要的措施之一就是实现人的城市化，包括户籍制度、土地制度和社会福利制度的改革。然而，我们可以看到，这些领域的改革步伐现在相对缓慢。至于提高增长效率，最重要的一点是通过市场信号让社会资源流向生产率最高的地区，最重要的是国有企业改革。

最近，一份关于国有企业改革的纲领性文件已经公布。我们认为这里有积极的内容，比如让董事会决定人员的使用，向民营企业开放一些领域，通过包括股票市场在内的市场化手段推动国有企业改革。当然，也有一些内容，未来的实施效果可能不确定。要加强党对国有企业的领导，如果国有企业的利益在长期内与党的指导是一致的，但在短期内是否有不完全一致的地方，此时是企业还是党的领导起了决定性的作用，这些不确定性需要进一步观察。在股市的帮助下，从长远来看，它仍将发挥作用，但很难真正推动股市像现在这样发展。

二是薪酬制度的局限性。一般来说，如果薪酬制度僵化，往往会导致人才流失，这可能会给企业未来的长远发展带来一些负面影响。也没有私有化。国有企业改革的重要内容之一是不私有化。如果只有使国有企业变得更强更好的可能，就没有必要使它们变得更强更好。

接下来，我们来谈谈股票市场和汇率。中国股市在6月份之前上涨，政府在其中扮演了相对较大的角色，包括媒体的宣传。事实上，实体经济显然正在衰退。这可能是因为我们想创造一个新的融资渠道，因为其他传统的融资渠道，如信贷、影子银行和土地融资，正在变得越来越窄，所以我们应该给股市打气。

然而，中国的股市不能被抬高成一头慢牛，不管是死牛还是疯牛，所以当它被抬高时，它就会变成一头死牛。我们可以看到市盈率在6月份有所上升。例如，创业板的市盈率曾经达到155倍，现在已经下降到65倍，但仍然比较高。例如，美国、欧洲和日本的发达国家的市盈率基本上是15至20倍。

另外，在融资方面，中国股市是否能起到替代其他渠道的作用，我认为作用很小。事实上，当股票市场出现时，可用的融资非常有限。据我们计算，自2014年以来，从股市获得的资金总额接近1万亿，但后来用于拯救股市的资金超过1万亿，而且带来的资金不如后来支付的资金。从我国融资结构来看，股票市场融资仅占融资总额的4.8%。“1万亿元”是什么概念？银行贷款在一个月内可以超过1万亿元，股市在20多个月内将达到1万亿元。

股市下跌后，是否会给实体经济造成重大损失，我认为不会有太大影响。根据中国人的财富结构(Quote 603883，Consulting)，26%是银行存款，在股市中直接和间接加起来是14%，但在美国股市中直接和间接加起来是40%，所以它对美国有很大的影响，但对中国没有影响。为什么在股市下跌不多的情况下有必要拯救市场？当时，它是如何上升的？如果政府在上升时有一定的责任，那么在下降时就会焦虑。但事实表明，下面的话对财富效应影响不大。

人民币汇率实际上在一段时间内非常坚挺。例如，自去年秋季以来，官方汇率与市场汇率保持一致，然后市场汇率贬值，但官方汇率相对稳定，没有跟随市场汇率的变化。我相信(中国)也想给外界一个人民币相对稳定的印象，人民币加入特别提款权是有意义的。

但是为什么它在8月11日突然每天贬值2%？目的是加入特别提款权。8月3日，国际货币基金组织(International Monetary Fund)发布了一份报告，警告称中国官方汇率与市场汇率相差2%，希望两种汇率能够保持一致，因此我们在8天后立即将人民币贬值2%，以实现这一统一。我认为前一次贬值和后一次贬值的目的是一样的，就是加入人民币特别提款权，实现人民币国际化。

但是，从目前的情况来看，应该说，汇率市场在贬值后是动荡的。由于中国政府采取了一系列措施，包括经济和非经济手段，或行政手段，汇率在短期内已经稳定，但在中长期内，人民币很有可能继续贬值。因为从长远来看，一个国家的汇率可能不是由政府意志决定的，而是由市场规则决定的。

有两个方面。首先，人民币的购买力正在逐渐下降，中国的许多东西比外国的贵得多。我们做了一份麦当劳巨无霸指数。考虑到中国的人均gdp，中国的巨无霸指数高于全球平均水平，这表明从中国的购买力角度来看，人民币没有长期升值的基础。此外，从单位劳动成本来看，中国的单位劳动成本近年来大幅上升。二十年前，许多国家的人口是中国的几倍，而现在中国是这些国家的15倍。因此，从长远来看，中国的外贸顺差将会减少，甚至成为逆差。届时，人民币可能面临贬值压力。

接下来，让我们谈谈短期政策。在国际货币基金组织(IMF)最终决定今年是否加入特别提款权后，中国将进一步放松货币政策，包括降息和降低标准，以及向市场提供更多汇率。我相信汇率贬值会有压力。然而，宽松货币政策导致的货币贬值完全优于人为造成的货币瞬时贬值。瞬时贬值实际上是本末倒置。当其他国家的汇率贬值时，资产价格上升，而中国的资产价格下降。

由于对贬值的预期更大，中国人民银行不得不收紧人民币，市场流动性下降，抑制了资产价格。正确的方法是降低利率和标准，放松货币政策。其他国家的量化宽松最终会让人民币贬值，中国有必要降息。目前，我国许多行业的负债率很高，面临通货紧缩，偿还利息的压力很大，因此降息是有利的。

接下来，让我们谈谈中长期问题。中国经济能增长多快？如果你把工具箱里的所有东西都倒出来，明年有可能增加8%，但这不是科学上的增加。中国经济能增长多少，必须与增长过程中的风险一起观察。

我们可以看到，近年来我国资本的边际产出一直在下降，负债率上升的速度也快于投资，因为投资需要钱，但是一些债务并不仅仅用于投资，这使得投资效率越来越低。中国的问题是投资率太高。我们可以看到，去年投资占国内生产总值的比例是46%，1958年大跃进时只有42.8%，当年日本最高时只有40%，所以46%是一个极高的比例，需要降低。

我们做了两个模拟分析。如果本届政府决定在2022年任期结束前将投资率降至40%，40%实际上是一个相对较高的水平。假设40%。我们的模拟结果显示，未来七年的国内生产总值平均增长率应该是5%。在这种情况下，经济增长速度可能会比较慢，所谓的“两个翻番”可能不会实现。

在另一种情况下，如果我们坚持实现“两双”，这可能吗？我认为这在理论上是可能的。在所谓的经济再平衡中，投资率将从46%降至40%，因此这不会在2022年实现，但还需要五年时间。未来12年平均经济增长将保持在5.8%左右，未来5年可加快6%左右，实现“双增长”。

但这种情况是有代价的。在第一种情况下，中国的债务比率现在是gdp的250%，到2019年将达到288%，然后将大幅下降，这是一个相对稳定的“软着陆”局面。在另一种情况下，推迟经济再平衡，以保持短期高增长率，债务比率可能接近400%，这可能导致更大的风险。

因为未来中国的储蓄率会下降，老龄化以后，家庭储蓄率会下降，企业的盈利能力会差，企业的储蓄率也会下降，政府的财政状况会吃紧，政府的储蓄率也会下降。因此，当储蓄率下降而债务率上升时，就很难像今天这样延长到期债务。届时，系统性金融风险将暴露，经济将“硬着陆”。