索罗斯：美国长达35年的超级牛市可能走到尽头

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现在，许多成功的投资者，如斯坦利·德鲁克·米勒、乔治·索罗斯、雷·达里奥和杰里米·格兰桑，都在警告投资者:

35年的投资超级周期可能已经结束。必须建议投资者立即平仓，但他们确实表示，未来的投资回报率非常低，未来某个时间点市场崩溃的可能性越来越高。

理性投资者现在应该做什么？充分利用风险收益率这一诱人的投资选择是关键。

最近几个月，当描述资本市场和始于1981年的大牛市时，人们常常有一种“结束”的感觉。早在1981年，长期国债收益率高达14.5%，而道琼斯指数只有900点。借用彼得·林奇的说法，股市已经上涨了20倍。如果将非凡的年回报率考虑在内，30年期国债的回报率与股市的回报率相似:历史上从未创造过如此巨大的金融财富。在此期间，满仓投资者的资产将增加20倍。但是好的事情总会结束的。许多杰出的投资经理最近都在敲响警钟，有些人可能会过早敲响警钟，比如我自己。

然而，许多成功的投资者，如斯坦利·德鲁克·米勒、乔治·索罗斯、雷·达里奥和杰里米·格兰桑，都警告投资者，我们35年的投资超级周期可能即将结束。他们当然建议投资者立即平仓，但他们确实表示，未来的投资回报率非常低，未来某个时候市场崩溃的可能性越来越大。对他们和我来说，目前的牛市不是35年，而是70年，以我们的年轮来衡量。一旦它过去了，在我们有生之年，它再也不会发生在我们任何人身上。因此，享受这个牛市。未来将留给我们动荡和低资产回报率。如果泡沫破裂，可能会非常动荡。

另一方面，政策制定者和资产市场看涨者正在讨论正常化的可能性。对发达国家来说，正常化意味着经济增长率和通货膨胀率都回到2%。这种情况起初对债券市场有利，但无疑对就业、企业利润和全球股市有利。

正如我最近在纽约举行的格兰特利率观察会议上重申的那样，他们所谓的“新常态”依赖于一个不那么常识性的前提:全球债务危机可以通过借入越来越多的债务来解决。在这次会议上，我对这个前提做了一个现实生活中的类比:就像我们把打火机油倒在热的但不热的烤肉架上，以便快速烹饪排骨。我的经验是，结果是灾难性的，肋骨经常被烧伤。货币政策的结果可能是一样的。如今，量化宽松和负利率已经在所有资产市场上制造了泡沫。

但对全球经济而言，正常化之路似乎被阻断了，因为全球经济仍在杠杆化而非去杠杆化。新常态和长期滞胀是人口老龄化、高负债和科技替代劳动力造成的结构性因素。这些因素在过去五年里阻碍了实际的经济增长，今后还将继续如此。在发达国家中，美国、德国和英国这三个经济发展最强劲的国家，在雷曼兄弟破产后，实际经济增长率都不到2%，甚至更低。如果这些国家(和日本)在过去五年里投资了数万亿美元用于货币刺激，却失败了，我们为什么要认为欧洲央行德拉吉的量化宽松会取得不同的结果？

由于增长受阻，利率为零，我们很难逃脱持续的债务危机，资产市场牛市即将结束的感觉越来越清晰。一旦欧元区债券市场的收益率降至-0.25%，还能跌多少？-0.5%？也许吧，但那是真的。常识告诉我们，储户将不再愿意将欧元现金换成债券，投资将会缩水。有趣的是，在20世纪80年代，当债券收益率为14%时，人们称债券为“没收凭证”。现在，我们应该如何称呼债券？同样，所有其他金融资产的价格都与未来现金流贴现的全球回报率密切相关。负回报率导致资产价格达到珠穆朗玛峰般的峰值。虽然这个峰值已经被成功测量，空的进一步增加是非常小的。

我们可以这样看:如果以收益率为负3万亿美元的欧元区债券作为未来利润流贴现的基础，欧元区(日本、英国和美国)的市盈率还能上升多少？一旦投资者以0%的名义贴现率和-2%的实际贴现率贴现未来的所有现金流，估值超过珠穆朗玛峰并继续上升的唯一途径就是利润增长率超过历史平均水平。估值肯定会下降。信用氧气快用完了。

在我之前的投资展望中，我谈到了结束的时机。我们以信用为基础的金融体系何时会崩溃？当可投资资产的风险太高而回报太低时。不是现在，但是我们正在接近终点。理性的投资者必须有一种终结感，这不是雷曼兄弟破产的重演，而是看到更多的热情永久消退。

理性投资者现在应该做什么？充分利用风险收益率这一诱人的投资选择是关键。但如果收益率太低，信用利差太窄，市盈率太高，什么投资组合或想法能让投资者晚上睡觉？这时，不受约束的投资组合和不受约束的思维框架开始使用。35年的资产牛市让几乎所有的资产投资经理都形成了一定的投资趋势。由于资本收益主导了过去的回报，投资经理通常关注最有可能产生资本收益的领域。他们没有意识到，与资本收益相比，未来更受市场青睐的风险收益率选择，可能是适度使用杠杆所产生的收益。他们忘记了夏普比率和信息比率，它们一直是投资者创造阿尔法的能力的象征，在某种程度上只是牛市的一个函数。

废话少说。这一切即将结束。未来35年，成功的投资组合经理们将会是这样的:他们将会重新关注他们不时会遇到负年回报率和无足轻重的夏普比率的可能性，他们将会采取防御性的投资选择，可以适度使用杠杆来获得高于现金的回报率，如果超额部分能达到300到400个基点就更好了。最近，我认为让空发行德国国债是千载难逢的机会。德国政府债券的收益率为零，套利成本基本为零。不可避免地，德国政府债券收益率升至1%或2%成为一个高概率事件。在这种情况下，如果你发行空德国政府债券，你将在不确定时期获得15%的“资本收益”。我希望在那个时候，比如说，在2020年，我仍然活跃在市场上，看看这一幕将如何结束。但就2015年而言，我只觉得长期牛市即将结束。但即便如此，牛市的结束和死亡是一样的，唯一的不确定性是时机。因为这种感觉，我感到不安，我更加感到极度不安。你也应该。