专访麦格理Dean Stewart： 人口增速放缓下的投资格局

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周爱林

近年来，人口红利的下降再次成为各界关注的焦点，日本、美国、欧洲和中国都深受其影响。那么，从长期来看，它将对全球经济增长率、通胀水平和资产配置模式产生什么影响？我们能最小化负面因素吗？

麦格理最近发布了《人口结构的影响》(以下简称《报告》)，其作者、麦格理投资管理公司固定收益与货币部执行董事迪恩斯图尔特(deanstewart)在接受《中国商报》(China Business News)独家采访时表示，“未来5年，由于人口变化，全球劳动参与率预计将下降2%，而日本的老龄化趋势一般比全球提前20年。”在他看来，当老龄化加剧时，生产速度将比消费速度慢，因此这种消费差距将在未来几年进一步推高价格和通胀或上升。再加上老龄化对经济的负面影响，还可能对股票市场、债券市场和住房市场产生结构性影响，货币政策和财政政策的效率可能进一步减弱。

人口变化解释了经济“奥秘”

中国商报:麦格理指出，这将对经济增长、通胀和资产配置产生深远影响，但人们往往忽视了这一长期因素的重要性。麦格理为何如此关注此事？

迪安·斯图尔特:目前，有各种各样的“谜团”无法从经济周期理论中得到解答，但可以用人口理论来解释。例如，在20世纪90年代中期，日本经济繁荣衰落，此后就再也没有复苏过。即使是当前的“安倍经济学”和日元的大幅贬值似乎也无法回到天堂；货币政策很受欢迎，但它似乎对刺激需求没有什么作用，而且利率的峰值和谷值都在逐渐降低；欧洲自2010年以来一直处于经济危机之中，并经历了增长衰退；2015年，中国经济增长放缓；自2008年以来，美国的私营部门一直在去杠杆化，而大规模的刺激措施并没有帮助。此外，美国目前的经济增长正在放缓，劳动参与率和失业率都“双低”；一些政府的预算状况正在恶化。事实上，除了对危机后遗症的解释之外，上述看似无法解决的问题都与长期人口趋势的变化有关。

每日新闻:根据麦格理对人口趋势的预测，未来主要国家的人口会发生什么变化？

迪安·斯图尔特:在日本，总人口的平均年龄从1990年的37岁上升到2010年的44岁，预计到2030年将达到50岁；欧洲紧随其后，平均年龄为41岁，预计未来20年将升至44岁；在同一时期，美国的平均年龄预计将从38岁上升到41岁，澳大利亚从38岁上升到41岁，中国从36岁上升到42岁。随着年龄的增长，人们的行为也会发生变化，生产力、消费能力、创新能力和风险偏好都会发生变化。

每日新闻:实际上，人口红利下降对经济的致命性已经在日本提前反映出来了。你认为类似的情况会在美国、欧洲和中国发生吗？

迪安·斯图尔特:自20世纪90年代以来，日本的中年人口经历了负增长，而日本在同一时期也进入了长期萧条；2010年，欧洲也出现了同样的情况；虽然美国和澳大利亚的中年人口增长率不会进入负值范围，但仍远低于过去水平。

我们认为，欧洲和中国面临的经济问题可能比日本当时面临的问题更严重。过去，当日本的工作年龄劳动力萎缩时，其他国家仍享受着人口红利，这将推动日本的消费，并成为日本离岸外包的生产率来源。然而，当中国和欧洲的人口红利逐渐消失时，世界各地的人们都进入老龄化阶段，整体经济增长可能会进一步放缓。

未来五年，由于人口变化，全球劳动参与率预计将下降2%，而日本的老龄化趋势一般比全球提前20年。

每日新闻:麦格理认为，未来几年，人口下降将推高通胀。这背后存在什么样的逻辑？

迪安·斯图尔特:总的来说，人口的减少意味着经济产出的放缓和经济增长率的下降，这将导致通货膨胀率的下降，但人口的变化似乎逆转了这一规律。

当老龄化加剧时，生产速度将比消费速度慢，因此这种消费差距将进一步推高价格。历史数据显示，美国通货膨胀的变化也遵循着过去消费差距的变化路径，可能会有7-10年的时滞。尽管目前世界正面临通缩风险，但未来人口趋势对通胀的影响可能令人震惊。在未来几年，当金融危机的周期性和结构性问题消失后，通胀的力量将逐渐增强。

在过去的40年里，当全球人口的平均年龄从青少年变为中年时，经济形势处于高增长和低通货膨胀状态，这通常被称为“金发经济”。同样，人口趋势的变化也可能使世界进入相对低增长率和高通货膨胀率的状态。

人口对财政和货币政策的影响

每日新闻:财政政策会受到人口负增长的影响吗？

迪安·斯图尔特:就财政政策而言，政府支出与人口平均年龄高度相关。儿童在政府教育上的支出较高，而年轻人和中年人在政府养老金上的支出较低。同样，政府收入(税收)的主要来源是年轻人和中年人。假以时日，0/12365だよ的财政支出将会受到挤压。

例如，一个40岁的美国人平均每年要缴纳21，000美元的税，这相当于政府财政支出的4，000美元；一个70岁的美国人平均支付11，000美元的税款，而政府支出高达26，000美元。政府财政平衡的最有利时期是2005年至2010年。然而，这一有利趋势已经见顶，财政压力将在未来几年加剧。对美国来说，收入和支出的恶化将导致未来五年平均每年预算下降265亿美元。据估计，自1990年代以来，人口红利使政府预算每年增加170亿美元。

每日新闻:随着财政政策的逐步约束，货币政策已经成为重要的经济管理工具，但其效果似乎已经减弱。人口变化会加剧这种负面影响吗？

迪安·斯图尔特:没错。央行通过调控货币发行来影响信贷需求和刺激消费。然而，信贷的使用随着年龄的增长而变化。一般来说，20到45岁的人会增加他们的债务，并在45岁以后逐渐偿还债务。随着人口老龄化，信贷的使用受到限制。自20世纪70年代以来，信贷的使用一直在增加，在2007年达到顶峰，然后逆转，这将持续许多年。随着时间的推移，货币政策刺激经济活动的有效性将逐渐减弱。

人口与资产价格

每日新闻:该报告指出，从长远来看，人口因素将对股票和债券收益率产生深远影响？

迪安·斯图尔特:没错。通过影响经济增长和通货膨胀，人口变化将间接影响资产价格。不同年龄的人做出不同的投资决定。中年人在养老金上投资很大，他们会逐渐收回对老年的投资来支持他们以后的生活。在美国，人口在养老金投资中的作用在2000年达到顶峰，然后急剧下降。据估计，这一趋势将在2020年稳定下来。

其中，股票一直是主要的投资渠道，但是随着人口的老龄化，越来越多的人放慢了他们的投资，依靠他们过去的投资积蓄来度过晚年，这将影响股票市场。此外，股市将受到经济增长放缓和企业利润下降的影响，这也与人口趋势密切相关。

就债券市场而言，在过去的40年里，它几乎不受人口的影响。然而，随着人口变化推高通胀，预计这将在5至7年内发生，债券收益率将赶不上通胀。最终，实际回报率可能会变成负值。

日报:总的来说，人口老龄化将有利于医疗相关部门。麦格理认为医疗将成为一个长期追求的投资主题吗？

迪安·斯图尔特:事实往往出人意料。人们的医疗费用通常会随着年龄增长而增加，许多人希望医疗保健等行业在未来几年成为绝佳的投资机会。然而，根据我们的研究，相关数据的分析并不支持这一观点。诚然，人均医疗支出随着人口年龄的增长而增加，但这一上升趋势实际上已经达到顶峰，预计随着人口增长的放缓而下降。当然，医疗行业的消费放缓比其他行业要慢得多，但这不能称为“繁荣”。在过去的五年中，人口对医疗消费增长率的贡献为1.5%，但在未来的五年中，这一数字将仅为1%，在未来的20年中，这一数字将低于1%。

每日新闻:人口增长放缓将对全球住房市场结构产生什么影响？

迪安·斯图尔特:2010年，国际清算银行在其报告中指出，未来40年，人口变化将对房价产生40%的负面影响。通过测量不同年龄段的个人对房地产的投资，并使用人口变量，我们可以看到，人口对房地产的积极影响在2010年达到峰值，并将在未来五年达到90年代的回报水平。就人均而言，未来5-10年对房地产市场的负面影响更为显著。