王小坚： 债券牛市未完结 权益资产不悲观

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何岸

最近，国债期货异常火爆，五年期国债期货tf1512一度创下新高，突破100元的整数大关。近日，蔡上《第一财经新闻》(微信号:财上02)记者就近期债券市场的热点采访了上海耀智资产管理中心总经理王小贱。

在他看来，国债的牛市趋势还没有结束，十年期国债的收益率可能会降至2.8%~2.9%。

金融商人:最近国债期货繁荣的原因是什么？

王小贱:国债期货的价格被低估了。我们可以看到现货市场非常热，现货上涨很快，而期货滞胀。这是因为有些买现货的人可以买期货，而有些人不能买期货，比如银行。不能进入市场，而我们的私募可以进入市场。我们看到，现货市场已经处于一段时间的负面基础上。如果国债的上涨趋势很明显，那么期货应该会上涨，所以10月9日的上涨也是如此。

金融商人:那么早期国债期货被低估的原因是什么？

王小贱:事实上，与公司债券相比，今年国债市场并不那么火爆，这反映了中国整体的利率环境，以及供求关系的不确定性，尤其是地方债券，供应量很大，国债收益率难以持续。

我认为国债期货的爆发点是在新股停牌之后。新股发行扭曲了市场对资金的需求，同时也大大增加了全社会的无风险利率成本。因此，在股市大幅波动后，大量资金流出股市，导致债券市场爆炸式扩张。恒大地产开始发债，当时利率还相当高，五年期利率为6.9%。然后利率一路下降。万科发行债券后，利率降至4%以下。当时，有人质疑为什么房地产公司可以享受国家信贷，因为CDB债券的利率也在4%左右。

那么，公司债券利率是低还是国债利率高？当我们与承销商沟通时，我们了解到这是因为一些房地产企业的公司债券是与银行贷款放在一起的:对于一个房地产企业来说，如果银行想让我贷款，它会购买我的债务作为利息交换。这样，公司债券的包装成本变得合理，其定价也是一种完全的市场行为。相对而言，由于供求因素的影响，国债价格以前一直被低估。

金融商人:国债牛市能持续多久？

王小贱:多头市场是肯定的，趋势还没有结束。本轮十年期国债收益率可能降至2.8%~2.9%。

从中期来看，我们能坚持多久？我认为明年3月国际货币基金组织(imf)讨论人民币能否进入特别提款权的会议是一个关键节点。会议将每五年举行一次。在此之前，央行将采取多种姿态，确保人民币汇率形成机制有效，保持汇率相对稳定。因此，国内低利率环境可以维持，国内现货交易有很好的机会，至少要到明年3月。然而，美联储加息仍有一些不确定性。

如果美国加息，将会产生短期心理影响，但中期内对中国国债的影响主要取决于该事件对人民币计价资产的影响，这不是一个简单的利率问题。

金融商人:你对股票市场有什么看法？

王小贱:现在每个人都在谈论资产短缺和可配置资产的缺乏。这背后的原因是资金过多和投资需求不足。事实证明，通过杠杆将资金挤入资本市场是有风险的。不可能通过增加杠杆将资金挤入工业，因为资产和劳动生产率都在那里，而且没有利润。如果有更多资金流入，它只能被炸成泡沫，因此股票很难上涨太多。但是当利率降到很低的水平时，股票市场仍然是好的，因为总会有一些好的行业和好的企业。

制造业也有好企业。只要这些机会存在，股票市场就会有机会，但可能不会像2000年以来的市场那样激烈，而且股票资产也不悲观，但确实有必要解决制度问题。未来是否放开登记制度，很多企业处于上市和不上市之间，没有卖出20-30倍股票的冲动。他们还需要扩大资产规模，并需要资产证券化。现在这样的企业拿不到钱，新三板的流动性还是不好。

我认为未来市场最有可能的路径是，利率将下降，债券将首先上升，股票将再次上升，股票将在结构上或反过来上升。社会不可避免地进入低增长环境，最终投资者会接受低利率环境，然后寻找新的需求。