投资回归本源 寻找可穿越周期优质企业

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从杠杆牛市到杠杆熊市，a股市场在2015年走出了一个辉煌的市场。14日，中国证监会给了股市“定心丸”，并宣布证券在未来几年内不会退出。2015年下半年，a股市场将走向何方？基金公司的投资研究主管，哪些行业或上市公司对今年下半年的投资机会持乐观态度？站在现在，你对价值股、成长股或主题投资更乐观吗？未来3-6个月a股市场的主要风险因素是什么？

本期《基金周刊》邀请了融通基金投资总监尚小虎、大成基金研究总监王文祥、鹏华基金研究部副总经理梁浩等三家优秀深市大型基金管理公司的投资总监或研究总监，就上述投资者关注的热点问题进行了深入探讨。

空的指数上升有差异

《基金周刊》:a股市场的现状如何？你对未来3至6个月a股市场的表现有何展望？

尚小虎:这一轮调整是对前期杠杆率快速上升导致的疯狂牛市的修正。政府救助的早期阶段已经反映了政策的底线。随着市场逐渐恢复正常交易功能，紧急情况下的救市政策逐渐淡出，市场底部将在未来逐渐被发现，这将有利于市场全面换手后的未来市场发展。

自去年下半年以来，提高市场估值的因素包括市场流动性、改革红利预期、创新预期等。

展望未来，首先，市场流动性依然充裕，大规模资产配置促进了股权资产的发展，量化宽松的政策取向将持续一段时间，但不受监管的场外杠杆将在前期受到监管，这有利于市场中长期稳定发展。

其次，我们对改革和创新红利的预期仍然乐观。过去，投资拉动的粗放型增长掩盖了行业中大量低效环节，这也意味着市场中存在巨大的制度改革红利和技术创新空。

第三，当前移动互联网技术革命引发的跨境竞争商业模式影响深远。企业创新的核心已经从产品(服务)转变为以用户为中心，未来企业最有价值的资产可能是大数据。以用户为中心的竞争模式将不断打破行业间的壁垒和差异。未来，跨境竞争将席卷所有行业，越来越多的企业将面临“蛮族上门”的挑战。跨国竞争带来的优胜劣汰将提高国内产业结构的竞争力，也带来在各个角落赶超世界先进国家的机会。

基于以上三个方面的分析，我们相信在未来的三至六个月内，市场将在全面换手和恢复情绪后迎来新一轮健康的牛市。

王文祥:目前，a股市场正处于估值体系的重建阶段。最重要的特征是回报的表现和时间风险的匹配方向。市场将选择观望那些难以在两年内产生可观收入和利润的行业和方向。由于基本面不佳，流动性充足，真正能够实现业绩的成长股将继续受到机构投资者的青睐，而延伸并购难以落地，希望继续增发融资的股票将面临真正的挑战。

在未来三至六个月内，市场仍将被震荡所主导，而那些真正的工业成长股将触及新高。投资需要有耐心，控制购买成本，这样才能获得一定的收益。

梁浩:如果政策没有大的变化，市场将被震荡所主导，但个股将被分割。宏观经济持续低迷已成为市场的一致预期。宽松的财政和货币政策是否会进一步增持，增持的程度将成为影响短期市场走势的一个重要变量。此外，国有企业改革等制度变迁是否会超出预期也是影响整体市场走势的一个重要因素。

《基金周刊》:未来3至6个月，a股市场的主要风险因素是什么？

尚小虎:市场风险因素主要是上述三个方面的短期市场悲观情绪，但我们认为这不会改变市场的长期上行格局。其中，证券公司行为的短期不确定性带来了一些干扰。我们相信退出将是一个长期的过程，健康的牛市将是国内改革和转型的重要保证。

王文祥:市场的主要风险可能是，它没有充分反映政府持续稳定增长政策中对宏观经济的持续下行探索。宏观经济的持续低迷将导致一些蓝筹股在2016年前景悲观，其中银行、汽车和家电等行业的工业利润将出现下滑。

梁浩:未来3-6个月，关注a股市场的三大风险因素:主要宏观经济数据是否会继续走低；国有企业改革方案在市场化重组方面是否低于预期；高价值概念股的表现是否持续低于预期。

新经济与国有企业改革的主题值得关注

《基金周刊》:未来3至6个月，市场将形成哪些主导领域？在主题投资方面，你最喜欢哪个主题方向？

尚小虎:从主导市场来看，未来包括国有企业改革、一些竞争格局改善的周期性产业、受益于产业升级和需求爆炸式增长的新兴产业、风扇经济，这些都是近期比较有希望的发展方向。

暑期电影和电视节目的流行表明消费者愿意为高质量的内容付费，这意味着粉丝经济时代的到来。从知识产权产业链的上下游来看，网络文学网站、出版商、影视制作人、游戏行业和衍生产品供应商都依靠各自的优势开展跨境竞争与合作，积极满足潜力巨大的年轻一代的情感消费需求。范经济有望成为下一个巨大的"窗口"，这也是个性化消费时代兴起的一个重要转折点。投资这样一个朝阳产业肯定会带来巨大的投资回报。

王文祥:国家稳增长政策的细分将惠及子行业，国有企业改革中的主导产业将成为下半年的市场热点。具体到主题投资，我认为电动汽车产业链、能源互联网、核电和军工领域的热点将继续被演绎。

梁浩:国企改革将是一个主题，但这个主题能走多远取决于最终的计划和实施。此外，很难形成优势板块。预计下半年增量资金大规模入市的可能性不大。由于市场不确定性的增加和市场风险偏好的下降，单纯炒作主题的逻辑可能难以解释。

《基金周刊》:2015年下半年，还有哪些趋势机会值得关注？下半年，哪些行业可能会出现业绩拐点？

王文祥:整个下半年，ppp行业、人民军、集成电路、高端设备、低成本航空公司空、出境旅游等行业仍有发展趋势。新兴消费品、动漫知识产权、航空空、水产养殖等行业都有表现拐点，但股价可能已经得到充分反映。

梁浩:市场将更像是股票基金的游戏。将会有一些公司出现业绩拐点，但行业业绩拐点很难找到。宏观政策变化可能会导致一些行业出现短期上升趋势，但这需要观察和时间。

“国家队”的退出影响有限

《基金周刊》:你对“国家队”(证券公司)未来的退出有何看法？

王文祥:虽然没有准确的权威数据，但市场推测，证券公司持有的股票头寸应该达到2万亿元左右。证券公司的退出应该是一个相对较长的过程，估计至少要持续五年。购买证券公司股份的比例相对较高，证券公司的结构决定了其不能很好地履行股东职责。证券公司持有的股票资产管理模式可以参照社会保障的委托管理模式，即将其股票资产委托给专业机构投资者进行管理。我们认为，所谓的“国家队退出”对股市的影响不会太大，但如果有影响，主要是心理影响。

事实上，“国家队”的参与会对证券市场的市场化进程产生一定的影响，但这也是当时市场最迫切需要的手段。我们不能理解国家队会长期干预市场，或者认为国家队的位置会有安全指导意义。

梁浩:政府救助的目的是提供流动性，而不是寻求市场的定价权。在相对稳定的市场中，证券公司的运作可能对市场产生短期影响，但不影响市场的长期趋势。决定市场趋势或市场本身的运行规律。

《基金周刊》:经过这次市场调整，你对市场有什么新的认识？你如何理解杠杆熊市？

尚小虎:在这一轮市场调整中，融通基金提前做了预先判断，特别是重视组合流动性管理，顺利度过了市场的巨大波动。我们认为这是对投资者的一次深刻的风险教育。单纯依靠杠杆基金来推动，而完全忽视市场风险，将加速市场的终结。场外交易基金的监管和市场监管能力的提高将是未来监管当局关注的焦点，而具有专业投资能力的机构投资者将迎来历史性的发展机遇。

王文祥:我的经历分为几个方面。首先，在市场体系方面，监管部门在场外资金配置的实时监控、整个市场的整体杠杆率、长期停牌的管理以及干预计划的制定等方面都要有足够的前瞻性准备，以控制本地的市场风险。对于一些长期停牌的股票，我们应该参考海外模式。例如，发达国家股票停牌一般不超过5个工作日，一些上市公司无正当理由停牌20个工作日以上，应及时干预或监管。

第二，在投资策略方面，“互联网+”的主题、市场价值管理和并购的不断延伸导致了股价的上涨，因此场外资金配置、员工激励和公私基金都集中在持仓上，这进一步导致了股价反身性的不断自我强化，彻底颠覆了过去的根本投资逻辑。一旦公司的基本面严重依赖资本运营，如额外融资、扩大收购和资源对接，将对过去行业的投资研究框架和公司的内生增长产生重大影响。

这个杠杆熊市的本质是杠杆资本的运作远远超前于公司的基本面，甚至透支了公司成功转型的成熟市场价值。即使是最后一根稻草也会导致多米诺效应。另一方面，资金配置的杠杆率过高，一旦发生集体清算，将导致系统性的流动性损失，对市场产生可怕的冲击，造成巨大的短期杀伤力。

梁浩:理性的投资者会对这次市场调整和调整幅度有所预期。“害怕市场”这句话适用于任何市场参与者。投资仍然需要找到业绩和估值高度匹配的行业和公司。在经济结构调整的背景下，我们仍然可以看到，一大批优秀企业正在担负起经济转型的重任，未来的投资机会就在这些企业身上。我们应该根据投资回报的性质，寻找能够跨越这个周期的高质量企业。