刘姝威：三隐患引爆股灾 我们需要健康和强大的股市

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从2015年6月15日至7月8日，仅在17个交易日内，上证综指就从5166点跌至3507点，跌幅达32%，股票总市值缩水20万亿元。这场股市灾难不仅是中国股市史上最严重的灾难，也是一个将对中国政治和经济产生重大影响的历史事件。这场股市崩盘是怎么发生的？如何避免类似灾难的再次发生？这是我们迫切的研究工作。

一五年前，股市灾难的隐患被埋了

2010年4月16日，中国证监会批准沪深300股指期货合约正式上市交易。2010年3月30日，上海证券交易所[微博]和深圳证券交易所[微博]分别发布公告，正式开通融资融券系统，并于2010年3月31日正式开通融资融券业务。

股指期货有三个功能:第一，套期保值，作为股票投资的风险管理工具；二是套利，通过同时买入股指期货的指数成分和卖出股指期货，或者同时卖出空股指期货的指数成分和买入股指期货，获得无风险收益；第三，杠杆投资，例如，如果股指期货的保证金率为10%，如果你以1000元的价格购买一只股指期货，那么只要期货价格上涨5%，你就可以获利50元，也就是说，与保证金100元相比，获利50%。如果你做出错误的判断，你也会遭受同样的损失。

融资融券交易，又称“证券信用交易”，是指投资者向证券公司提供担保、借入资金买入证券或借入证券卖出的行为。融资是指证券公司向客户借钱购买证券，客户在到期时偿还本金和利息，称为“多买”；证券借贷是指证券公司将证券借给客户出售，而客户在到期时返还相同种类和数量的证券并支付利息，这种行为称为“出售空".”一方面，融资融券可以增加股票市场的股票交易量；另一方面，融资融券会扩大股票价格的波动范围，甚至在金融体系中造成系统性风险。

股指期货交易要求交易者具有较高的专业知识和实践经验，同时，政府监管者不仅要有股指期货交易的专业知识和实践经验，还要有丰富的管理经验和较强的管理能力。否则，政府监管机构很难控制股指期货和融资融券交易引发的股市系统性风险，这些风险甚至可能从股市蔓延到整个金融体系。

股指期货起源于1982年的堪萨斯期货交易所。1929年美国股市崩盘时，美国家庭的股票市值占股市总市值的90%以上。从那以后，美国家庭的股票市值一直在下降。到2010年，美国家庭的股票市场价值占总股票市场价值的36%。根据美国学者2013年研究报告的统计，八个发达国家的家庭直接持股比例低于30%。

根据《上海证券交易所统计年鉴》(2014卷)，2013年，自然人投资者在上海证券交易所[微博]的交易比例为82.2%，一般法人为2.5%，专业机构(包括自营经纪、投资基金、社保基金、保险基金、资产管理和qfii)为15.3%。

利用股指期货进行杠杆投机的人是一群极其专业、聪明和贪婪的人，他们与赌场的赌徒没有本质上的区别。“没有美德的天才是一只狼”。这些杠杆投机者对股票市场的破坏性影响可能是毁灭性的，同时，他们很难有一个愉快的结局。

引用网友的话:“杠杆基金很少有人能成功运作，爆仓是正常的，普通人和精英都买不起。”“绝大多数人会在杠杆作用下翻身。当这种翻转发生在一个人身上时，就是破产。如果公众同时出现，那就是一场社会灾难。”“股票被普通人广泛使用(报价603883，咨询)。如果你提倡利用杠杆来制造股票，恐怕中国离混乱不远了。”

目前，中国股市的交易对象主要是散户。同时，中国证监会缺乏在股指期货方面具有足够专业知识和实践经验的监管人员。在这种情况下，中国证监会很难控制股指期货和融资融券的投机杠杆作用所带来的股市系统性风险。

2.一年前，政府有关部门没有及时制止场外资金非法进入股市

2014年下半年，中国股市终于开始从持续五年的熊市转向牛市，随之而来的是猖獗的场外非法集资涌入股市，使得股市的杠杆基金突然飙升。

外汇外资金分配的“硬件”是由软件供应商如恒生电子(报价600570，咨询)提供的homs系统。Homs和其他软件具有与外汇外资金分配相关的功能，如二级仓库分离和程序化止损。一些软件厂商不惜违反证券账户实名制的原则，建立二级虚拟账户机制来隐藏场外资金划拨的真实数据。

Homs系统与经纪人接口。任何人和基金都可以通过homs系统偷偷进入股市，无需身份证和其他证件。他们的股票交易记录是“阅后即焚”，股票交易不会在homs系统中留下痕迹。

基金匹配公司使用homs系统来吸引大量没有风险承受能力的中小投资者使用高杠杆场外交易基金购买股票。Homs和其他软件供应商赚取的“佣金”与软件服务费的分配规模相当。

市场之外的大部分资金来自银行。银行贷款给信托公司，信托公司通过homs系统以伞式信托的形式将信托账户分割成多个独立的账户单位，并将高杠杆资金分配给客户，让客户独立进行证券交易。

第三，虚假信息会抬高股价

随着熊市的结束和牛市的开始，一些上市公司通过披露虚假信息和讲述各种“故事”来抬高股价。随后，上市公司的大股东和高管借机大规模减持股票。

据Flush的ifind统计，2015年上半年，近1300家上市公司的大股东和高管市值缩水近5000亿元，相当于2014年2512亿元的两倍。这比2007年的24.81亿元和2008年的19.99亿元高出约200倍。2015年6月上半月，上市公司高管市值减少1600亿元。

减少持股并兑现现金的上市公司的主要股东和高管是本轮牛市的最大受益者。5，000亿元人民币的大规模集中减持和套现，意味着这些上市公司的大股东和高管们的共识是看好公司的业务前景。

四三大隐患引爆了股市崩盘

2015年6月12日，上证综指收于5166点。

2015年6月上半月，上市公司的大股东和高管集中进行了大规模的现金减持，这导致股市关注空.

2015年6月13日(周六(报价002291，咨询)，中国证监会在《关于加强证券公司信息系统外部访问管理的通知》中重申，各证券公司不得为任何机构或个人通过网上证券交易界面开展场外融资活动和非法证券业务提供便利。

6月15日星期一，股指开始暴跌。高杠杆场外融资订单开始被迫平仓。

随着股指在过去几天的暴跌，我们很快发现，有人利用中国股市的三大隐患，准确地选择了时间点，并恶意造空中国股市。

五三个隐患给心怀不轨的人提供了做空的机会

6月19日是6月份股指期货合约的结算日。当日，沪深500股指期货交易量飙升，大量沪深500股指期货被卖出。自那以后，沪深500股指期货标的股票现货价格在十多个交易日内暴跌了45%。

一位网友在2015年7月7日14: 58和59: 00，即股市主板收盘前两分钟，截取了平安(股票代码:601318)的股票交易截图(见下图)。当日平安微博交易额达到679亿元，成交额达到15.57%。当日，创业板的交易总额为447亿元。

这位网友详细记录了7月7日中国平安股票的交易情况。7月7日下午，中国平安连续出现10，000多份销售订单，甚至抛出10万份超大型销售订单！那一天，平安的股价约为80元，一笔10万英镑的批量订单的交易额为8亿元。在2: 30之后的10分钟内，有超过20万个批次的销售订单，每个订单超过1万个批次，即一个订单的交易金额约为1亿元。在股市主板收盘前的最后两分钟，平安在收盘前仍有数万份卖出指令。

7月7日下午15: 00主板收盘后，从15: 00到15: 15的15分钟内，主板上几乎所有的股指期货都被砸到了极限。

另一位网民记录到，7月7日下午13: 05至15: 00，有大量资金买入沪深300标的股票的现货，而只有至少600亿元的现货是买入跌停的标的股票的。该网友表示:“如果该基金买入的现货股票明天跌停，这些标的股票的杠杆和融资将全部达到强制平仓线，这将继续引发融资公司和证券公司的强制平仓。该基金买入的现货是为空头部准备明天沪深300股指期货开市至跌停板，而现货是用来封闭跌停板的。这也是为什么沪深300股指期货在今天15: 00至15: 15的短暂交易时间内大幅下跌的原因，因为空方面已经囤积了足够的现货，可以在明天达到每日的涨停！

股票交易记录证明，有人选择了准确的时间，恶意造了空中国股票市场。

六.政策建议

这场股市灾难让所有政府官员和投资者看到并体验到了股市风险对中国政治和经济的破坏力。通过这次股市灾难，各方都意识到控制股市风险的重要性，以及政府各部门共同努力控制股市风险的必要性。

股票市场是直接为实体经济融资和服务的地方。2015年6月和7月的股市崩盘暴露了我国政府金融监管的漏洞。改过不嫌晚。尽快制定和完善相应的法律法规，堵塞金融监管漏洞，是我国政府金融监管部门的一项紧迫任务。

(一)出台监管法律法规，尽快降低股票市场融资余额占股票市场总市值与国际平均水平的比率。

就股市融资余额占股市总市值的比例而言，2008年次贷危机后，美国一直低于2%，日本长期低于1%，台湾约为1%。

为了尽快将股票融资余额占股票总市值的比例降低到2%以下，我国政府金融监管部门必须改善融资额度使用的限制条件。例如，规定只有交易金融资产达到1000亿元的大型券商才能使用不超过交易金融资产总值2%的融资额度。如果我国政府金融监管部门不规定严格的限制，我国就难以尽快降低融资余额占总市值的比例，也不可能尽快消除可能导致股市再次崩盘的定时炸弹。

(二)严格限制和监管股指期货交易

目前，中国股票交易大部分由散户主导，散户没有专业知识和操作能力来对冲风险。以杠杆投机为目的的股指期货交易容易造成股价波动，引发市场恐慌，导致股市崩盘。同时，中国证监会缺乏具备足够专业知识和市场经验的监管人员。

在中国股市由散户主导的情况下，股指期货交易应该受到严格的限制和监管。为防范股指期货监管不力带来的风险，中国证监会应吸收具有股指期货市场实践经验的专业人士进入股指期货监管部门。这些专业人士一般都有良好的教育背景和丰富的市场实践经验。他们将敏锐地意识到股指期货交易中存在的问题和风险，并具备应对这些风险的经验和能力。

(三)彻底杜绝场外资金非法进入股市的渠道

场外资金非法进入股票市场已经造成了严重的股市风险，甚至可能导致股市崩盘。场外融资不仅大大提高了股市的杠杆率，也使任何人和基金无形中进入股市交易更加危险，“阅后即焚”，不留交易痕迹，逃避政府相关部门的监管和追踪。

要彻底杜绝场外资金非法进入股市，这不是中国证监会能够单独完成的任务。公安部门和国家安全部门应该承担这项任务。场外资金非法进入股市对中国的经济和政治具有颠覆性，远远超过海洛因和毒品等犯罪活动。

(4)金融创新产品必须严格接受政府相关部门的监管

互联网和信息技术的发展将催生金融产品创新。任何金融创新产品都隐含着不同程度的风险，这将对传统的金融监管模式提出挑战。政府相关部门必须及时将投入运营的金融创新产品纳入监管范围，防范金融创新产品带来的风险，尤其是可能出现的系统性风险。

例如，曾被称为金融创新产品的homs系统被广泛用于场外融资业务，这使得场外融资以一种隐蔽的方式非法进入股市。如果一年前，工商行政管理部门检查霍姆斯的经营范围是否合法？并配合中国银行业监督管理委员会和中国证券监督管理委员会对homs的运营范围进行监管，使政府相关部门能够及时制止通过homs系统进行的非法场外融资。

(5)严格规范大股东和高级管理人员减持公司股份

2015年6月上半月，大股东和高管减持了1600亿元，引发了股市人气。根据现行法律法规，这些大股东和高管减持股份是合法合规的，但这在股市引起了巨大恐慌和投资者的不满。引用一位投资者的话:“ipo的目的是支持公司的发展，而不是让大股东减持股份，在股票发行后致富。”

在大股东和高管减持方面，除了允许大股东和高管减持的期限外，中国证监会还应出台政策法规，规定大股东和高管只有在上市后现金分红与募集资金的比例达到一定标准后，才能减持股份。

(六)严厉打击虚假信息披露

目前，我国股票市场仍存在上市公司披露虚假信息的现象。这些虚假信息误导了投资者，抬高了股价。披露虚假信息不仅是股市崩盘的重要原始画面，也是实施股票发行登记制度的主要障碍。

中国证监会应配合相关机构打击虚假信息披露。

(七)借鉴发达国家的经验，降低直接股票市值户的比例

发达国家的股票市场已经有几百年的历史了。在股票市场发展的初始阶段，发达国家居民持有的直接股票市值比例高达90%。目前，发达国家居民持有的股票市值比例已降至30%以下。

目前，散户投资者占中国股市交易量的80%以上。在这种情况下，政府证券监管部门很难开发风险对冲产品和控制股市风险。

改善股票市场投资者结构是中国股票市场发展的一项长期任务。政府相关部门可以借鉴发达国家的经验，逐步完善中国股票市场的投资者结构。