程雁：房地产证券化下一步有很多机会

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“也就是说，一些重资产与一些资金相结合，短期投资以长期投资的方式实现资产证券化”。

中国银行国际控股有限公司董事总经理兼投资银行部副董事长程艳

8月13日，中国银行国际控股有限公司董事总经理、投资银行部副主任程艳在2015博鳌房地产论坛上表示，下一步房地产证券化有很多机会。

房地产证券化的过程包括:房地产收益证券化；第二，资产证券化。“也就是说，一些重资产与一些资金相结合，短期投资以长期投资的方式实现资产证券化”。

在资产证券化的过程中，企业是否有充足的土地储备，土地收购成本是否低廉，以及在发展过程中是否有良好的资金支持都是非常重要的。

会上，程艳补充道，在过去两年的新股发行过程中，房地产公司非常少，2014年仅占11%。2014年之前，特别是2006年至2011年，房地产占融资额和市场份额的30%至40%。

程艳建议，房企可以考虑其他方式实现融资，而不是简单地通过ipo实现融资。

以下是程艳演讲的记录:

主持人:非常感谢沈建光先生对国内外市场动态的介绍和思考。

接下来，有请下一位发言人，中国银行国际控股有限公司董事总经理、投资银行部副董事长程艳女士。程艳女士演讲的题目是“资本市场与房地产”。

程艳:早上好，亲爱的朋友们！今天，我很荣幸能被组委会邀请与大家分享一些在资本市场和房地产方面的经验。事实上，我在房地产方面的经验比在座的各位都要少，但是房地产作为一个非常基础和成熟的行业，与资本市场非常接近，所以在这里我们分享一些最新的市场趋势和一些案例。

昨天，我和同行业的几个房地产公司的同事分享了它。我认为他们说的非常正确。在过去的几年里，中国的房地产大多以项目开发为主，逐渐发展成为公司化、品牌化、专业化定位、专业化的房地产公司和房地产集团模式。事实上，房地产过度依赖商业银行和银行资金来开发自己的项目，包括资本融资。过去，房地产公司以项目开发为起点，而他们自己的资金相对较少，所以他们依赖银行的间接贷款。然而，自2004年以来，中国企业逐渐开始利用资本市场进行融资，而ipo是过去10年来我们普遍采用的最重要的资本融资渠道。自2007年以来，中国企业已在香港上市，在资本化之后，它们开始发行债券。所有在香港上市的公司前几年都通过发行债券筹集资金，这也是最重要的方式。

我这里有一张照片。我们可以看到2014年1月至7月行业指数的表现和房地产股票价格的走势。我们可以看到，房地产的股价表现优于恒生指数的平均水平。所以当房地产行业进入冬天时，我真的不这么认为。然而，与制造业等传统产业相比，房地产是支柱产业，因此其利润水平高于其他产业。昨晚，我们还谈到了房地产的巨额利润。事实上，房地产的平均毛利率在40%到45%之间，净利润在16%到25%之间。

与原材料和银行在快速增长过程中相比，这一水平是相当正常的。此外，第二幅图显示了一些龙头企业、中小企业和不同房地产公司的市盈率，即它们的股价表现。我们可以看到，万科、保利地产、龙湖等龙头企业的市盈率不如二线城市或小房地产，因为它们的项目比较全面，所以看企业的平均发展水平可能不如看某个项目的利润水平。此外，资本市场具有投机性，一些大盘股由基金持有，投资价值较高，而许多中小企业都有个人投资者参与，因此其股价相对活跃。

让我们看看最近在香港的首次公开募股。我们可以看到，很少有房地产公司在发行新股。在这些房地产公司中，我们可以看到2014年它们的份额只有11%。2014年之前，特别是2006年至2011年，房地产占融资额和市场份额的30%至40%。如今，房地产公司很难发行股票。此外，我们还考虑其他方式实现融资，而不是简单地通过ipo实现融资。

传统的房地产市盈率基本偏低。在2009年、2010年和2011年，房地产的市盈率达到了12倍。目前，香港资本市场的房地产平均市盈率为8至10倍。万达是我们去年做的最大的商业地产项目。它可以说是中国最大的商业地产。昨日收盘价的市盈率仅为6.4倍，而恒隆地产的市盈率为12倍。当我们发行的时候，两个不同的商业房地产公司也与这些可比公司进行了比较。为什么中国房地产公司的市盈率相对低于香港房地产公司？这与它们的成本构成和区域特点有关。正如我们昨天所说，恒隆地产的负债率一直在50%以内，但我们知道万达地产的负债率曾经高达90%，现在是70%。其财务结构与其商业模式大不相同。

让我们来谈谈房地产融资的基本渠道和产品。我也同意一些专家昨天所说的。为什么房地产公司通过首次公开募股出售股票？我们如何通过资本市场获得合适的资金？事实上，房地产最重要的是项目开发，而房地产公司的价值，正如我们现在看到的，是项目开发能力。

就项目开发能力而言，一是先拿土地再进行项目开发的综合开发能力。三年前，普通的房地产公司都在关注你的土地储备，以及在收购土地的过程中是否有一些更便宜或者更有利的条件，这样他们就可以得到比别人更好的土地资源。其次，在发展过程中是否有良好的资金支持是最重要的两点。但是到目前为止，越来越多的人开始关注公司在发展过程中的资源配置能力。

我们看到很多房地产公司现在都在考虑自己的市场定位，所以在考虑资本融资的过程中，以及在转让房地产股权的过程中，最重要的是引入战略投资者。什么是战略投资者？在公司发展过程中，对公司的长远发展有什么根本性的支持吗？首先是配置资源的能力，无论是开发市场的能力、管理和运营房地产项目的能力，还是在资本和客户方面提供帮助的战略投资者。二是资本是否长期稳定，能否与公司的企业文化和长期发展战略相一致。这些是我们在股权融资过程中的战略合作伙伴。此外，事实上，更多的融资是在项目层面进行的，如reits，通过我们的收入分享获得项目合作，包括业务发展中的一些融资工具。

在这里，我想和大家分享一只开元实业信托基金，它的股价交易量和它成功的融资案例。为什么开元实业信托基金具有示范效应？这是中国企业首次在海外发行信托基金。开元信托是杭州的一家房地产开发公司。当时，他用四家酒店的租金收入制定了一个信托计划，并在公开市场上发行其收益权，这带来了资金。当时，由于它是第一只信托基金，只有四家酒店，所以不是一个特别大的资产组合，所以当时估计筹集了3.9亿元。然而，由于当时市场对这种情况并不特别熟悉，它最终缩减了发行规模，募集了2亿元。

此外，已经拥有信托的越秀房地产投资基金，已经通过其股权收益进行了发行。

我想告诉你这个信托基金的基本运作方式。如今，许多公司都在海外，尤其是在新加坡和美国，而大多数欧洲房地产公司都使用房地产信托基金在公开市场融资的不同阶段发行收入。房地产的发展分为几个方面。第一步是土地开发。政府可以通过公开发行土地开发的部分收益以及通过信托基金进行未来的土地转让来筹集资金。其次，在项目开发过程中，开发商也可以制定信托计划，在未来的项目开发过程中通过一定的利润进行融资。此外，在销售过程中或在未来的经营过程中，其租金收入，包括物业管理收入，也可以通过发行信托融资。这个所谓的信托基金，你可以通过公开市场分配其不同的收入，它和你的私人合伙人导向的方式有什么区别？在项目开发过程中，几家公司通常通过俱乐部的方式进行合作开发，但是合作开发中存在退出的问题。今后，我们将通过资本市场或大股东回购共同退出，这是一种定向方式。然而，房地产投资信托基金可以在公开市场上流通。根据货币和资本市场的趋势，它可以有一个交易量，每个人都可以通过这种投资获得一定的投资收益。因此，为什么房地产投资信托基金被大家广泛接受也是一个重要因素。

昨天，陈启宗谈到了房地产公司的价值，一个方面是我们的品牌、我们的人才和我们的综合资源开发能力，但更多的是一些资产，也就是说，在未来的破产或转让过程中，更多的是一些资产的转让，而你可以通过出售项目和购买资产来获得偿还能力。我们可以举一个简单的例子。去年市场上最热门的案例之一是绿城。绿城在并购过程中失利后，还因为债务偿还的一定压力引入了战略投资者。然而，融创和绿城在合作过程中存在一些分歧，也就是说，由于股东之间在战略和战术上缺乏共识，最终分道扬镳。绿城在这个过程中是如何合作的？在引进战略投资者的过程中，CCCC主要从三个方面看中了绿城。第一是项目储备，对它很有吸引力，因为CCCC主要在杭州和浙江，周边只有一些项目，开发能力和销售价格都不如绿城。第二个是绿城的品牌。房地产企业的价值在于对其无形资产和市场影响力的评估。第三是公司的人才和管理团队。在这个项目中，我们可以看到在偿还融创50亿元首付款的过程中，有几个项目的开发权被转让了，我可以得到整个资产的重组。

其次，房地产企业在融资或经营过程中的风险控制和破产，笔者认为，房地产企业的破产基本上是由于过度使用杠杆和现金流中断造成的。当我们选择每个项目时，你是完全面向市场的。经过仔细的市场分析，我认为破产的可能性相对较小。

在融资过程中，现在有哪些新趋势？我们已经看到，从去年开始，房地产公司开始专业化，共同探讨轻资产和服务功能的转变。我从2013年开始与海外基金交谈，他们开始关注中国的房地产公司，这些公司由于信托和影子银行而负债累累，在房地产市场调整中可能出现的一些机会是垃圾债券的私有化。中国没有基金来做这项工作，但它在欧美很受欢迎。

我们可以看到，随着企业自发投资和社会基金通过资产管理公司在这一领域开展工作，房地产基金如雨后春笋般涌现。刚才我也看到，资产管理公司过去是被动资产，比如四大管理公司从商业银行股份制改革中剥离了大量的不良资产，其中三四成是房地产项目。未来，会有更多的房地产公司通过资产管理来帮助他们置换一些幸存的资产或者那些不利于他们发展的资产吗？昨天我和潘军、莱蒙的陈先生沟通过，他们也在寻求发展服务，也就是说他们之前就开始做一些多元化房地产市场的专业化工作。

在房地产证券化方面，下一步还有很多机会。首先，在房地产证券化过程中，其收益证券化，资产证券化。也就是说，我们现在把一些重资产和一些资金投入到长期投资中来实现资产证券化。举一个简单的例子，我们的酒店或办公楼有稳定的租金收入，但我们银行的负债率太高，债务成本相对较高。我们可以用一些长期基金和成本相对可控的基金来替代。这可以在10年后通过3到5年甚至10年的盈利来赎回，或者通过资本市场分享其增长收入，这可能是下一步非常重要的渠道。如今，保险业发展非常迅速，人寿保险是一项中长期投资。这些资金应该配置到一些收入相对稳定、资产相对安全的资产配置中，所以保险资金的进入是一个很大的渠道。去年，绿地做了大约300亿元人民币的资产证券化，而万达目前正在做大量的处理。我相信这种资产证券化在未来的商业地产中是可以实现的。

现在，房地产公司已经开始从评估资产转向评估资产和增值收入。例如，去年在香港上市的彩生活的市盈率为60倍，认购率超过50倍。最近，我们也看到一些房地产做互联网和一些服务，其估值一直高于传统的商业房地产，包括一些传统的房地产公司的项目开发。我非常欣赏网上的思维方式。正如我们昨天所说，未来房地产公司可能会分成几个方面。土地开发商是投资者，开发商是具有项目开发和综合开发能力的开发商，运营商是在投资促进、物业管理和未来增值方面具有支持管理的专业公司。对于这些不同方向的公司来说，它们的估值和投资者的兴趣也是不同的。我认为对开发商来说，一是重视资本，用资本换取长期收益。通过对服务品牌或服务的控制，服务公司的市盈率可以达到30到40倍。未来，投资者将非常关注如何打造专业化、规模化、精品化、精细化的房地产公司。

房地产公司的债券市场。中银国际是香港资本市场第一家发行债券(美元债券和人民币债券)的公司。我们帮助近80%的中国公司发行债券，尤其是房地产公司。在这个过程中，通过不同的投资者和不同的渠道，我们都有人民币债券、美元债券和新加坡债券，并根据不同的汇率要求和公司的需要安排资金。

在配售过程中，从去年下半年到今年上半年，资本市场相对较好，大公司正在配售。今年我们完成了华润置地的闪电配售，募集资金约13亿美元，在2小时内完成，折扣率约25%。华润置地上市后，资本市场表现也很好，所以这也是可以分享的。

可以看出，今年和2016年房地产公司的首次公开募股数量将比过去五年减少两倍以上。我们希望未来有更多的房地产公司赢得不同市场定位和运作方式的投资者的青睐，也希望在此过程中有更多的战略合作伙伴进行股权合资。我们昨天谈到，并购或房地产公司之间的合并将是一个相对较大的趋势。大企业将收购一些中小企业和项目，这将使这些资源得到有效配置。这是1+1；2的行为。

由于时间限制，我不再重复。谢谢你。