陆挺：散户机构化是本轮股灾急跌的重要原因

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华泰证券首席经济学家兼董事总经理陆挺表示，除了杠杆率之外，当前股市崩盘的另一个重要原因是大量制度化的散户投资者，即由年轻的公共基金经理和私人股票市场专家设立的私募股权基金。前者年轻，缺乏风险意识，而后者由于被迫止损线的约束，被迫在大幅下跌时平仓，加剧了市场动荡。

以下是陆挺在2015网易经济学家夏季论坛上的原话:

我打算在这里抛砖引玉，谈谈我自己的看法，以便大家一起思考和讨论。

股市崩盘后，有很多争论，其中之一是关于泡沫的原因。我把市场观点大致分为两类，一类是做空，特别是一段时间。在过去的两天里，每个人对这方面的想法似乎都有所减少，也就是说，有些事情来自overseas/きだ的第二种观点，即这种泡沫的主要原因是前期的积累，而高杠杆必然会导致这样的股市崩盘。现在看来，这仍然是一个更为主流的观点。这是第一个论点。

第二个论点是关于救助的时机。有一种观点认为，这次政府利用了商业银行的信贷和其他非常规用途，这是非常及时和正确的。有一种观点认为，为时已晚，尤其是在两天前看到有人跳楼自杀后，中产阶级在这一过程中受到了很大影响。其他人认为，金融体系的宏观经济带来了巨大风险。还有一种观点认为，持这种观点的人不多，但这毕竟也是一种说法，认为拯救市场为时过早，教训不深刻，道德风险仍然太多，杠杆将卷土重来，这将带来严重的后遗症。

第三个论点是关于拯救市场的方法。有一种观点认为，在一个非常严峻的特殊时期，所有的方法和手段都是非常必要的，所以没有必要去思考哪些手段好，哪些手段不好，关键是要看结果。

有些人可能认为，即使在这个严峻的时刻，比如7月6日和7日，一些方法也是不必要的。在这个过程中，我们可以看到监管当局的协调是不够的。有些方法只注重短期效益，而忽略了长期的负面影响，这可能会损害政府的长期信用和国内外投资者的信心。

最后，关于拯救市场和退出市场的争论。目前，辩论中最热门的话题，尤其是在过去的几天里，除了国内的讨论，一些海外国际组织也参与了进来。

我们自己的官方人员在某种程度上参与了这场辩论。有人认为，我们应该尽快退出，以保持市场对改革和规则的信心。有人认为早退不合适，导致股市崩盘。

这次股市崩盘，可以说对我们国家来说是一个很大的代价，但如果我们不在股市崩盘后反思和启迪。

如果我们在股市崩盘中什么也学不到，我们将白白支付学费。无论是发达国家还是发展中国家，股市灾难都是不可避免的。美国，最发达的国家，在2008年也经历了比我们的股市灾难更严重的危机。

因此，股市崩盘在中国或发展中国家不是特例，而只是在我国。关键是如何在股市崩盘后反思、学习和思考，然后从中吸取教训，建立我们的制度和管理方法，这样我们才能继续成长。

首先，我在这里列出了所有的论点，因为我认为所有的论点都是有益的，而不是说我们应该一边倒，不分黑白。接下来要做的是，从我个人的角度，讨论当前泡沫的成因以及其破裂的特点和原因。

首先，我有一个观点。虽然在这个过程中可能会有一点恶意做空，但很难定义。在我的职业生涯中，我看到了恶意做空，例如，我想做空股票，我发布了一些谣言，甚至捏造了一些数据，在这个过程中他将再次从中获利。有这种可能性吗？可能有，但迄今为止没有特别明显的证据。

我不认为这种可能性特别大，因为毕竟我国资本市场的开放是有限的，资本进出中国的渠道也是有限的。因此，不能排除它在我们的泡沫冲击和破裂过程中发挥了作用，但它绝对不是主要作用。

当然，也许在座的各位对我有不同的看法。我通常看微博和微信。有些人把我拖进微信圈子，他们谈论这件事时非常兴奋。有些人认为中国以外一定有敌对势力，而另一些人则认为没有。当然，现实世界是复杂的，不是黑色或白色的。

在我看来，当前泡沫的原因是什么？列举一些我认为的主要原因。谈到积极因素，我们的熊市太早了。可以说，2010年初以后，我国股市大部分时间都是熊市，熊市增长的时候，大家都在期待牛市。

资金在积累，事实上，我们的情绪也在积累，我们的期望也在积累。2013年春季后的创业板牛市，无论从心态、预期还是技术上，都在一定程度上为我们身后的大牛市奠定了基础。

在这个过程中，它不仅是对回报的估价，也是对我国未来的一种期待。我说这是一种期待。从2013年、2014年和2015年开始，我们的宏观经济本身，例如增长率，实际上正在下降，我们的宏观基本面实际上正在恶化。

然而，在这个过程中，每个人都看到了反腐败带来的希望。在我国经济的某个时期，当改革相对缓慢的时候，我们就会有一个改革的黄金时期。

从心底里，我也觉得这里面有些道理，但是事情的发展往往是这样的。当收益估值达到一定阶段后，特别是4000点以上，一些官方媒体也参与了讨论，提出4000点是牛市的开始，性质可能会改变。从对改革的衷心支持，每个人都在一定程度上变成了一场盛宴，借助全国牛市的口号，开始忽视整个经济的基本面。再加上买卖双方过程中一些主题的炒作，有些主题有一定道理，有些主题成为买卖双方、散户和机构的炒作，也可以说是左撇子和右撇子。在这个过程中，泡沫可能会积聚。

资本流动和杠杆流动在我们的牛市和2006年和2007年的最后一次牛市之间有本质的不同。在2006年和2007年，我国牛市的背景之一是当时的经济再好不过了。经济增长率从之前的10%和11%上升到2007年的14%。如果把企业的利润拿出来，说增长率低于20%，30%和40%是正常的，5%和60%是正常的，那是很尴尬的。这就是当时牛市的背景。

每个人心里都清楚，这一次宏观经济越来越糟糕。具体原因可能是我国在中长期进程之前已经促进了一些经济增长的因素。例如，人口红利消失了，我们的政策在短期内对经济增长有一定的影响。在经济增长下降之后，2014年，在一定程度上，政府开始改变以前的一些宏观政策。在哪些方面发生了变化，货币政策和财政政策，尤其是货币政策，将会放松。

因此，2014年11月首次降息。在2014年11月之前，有许多类似于降息或类似资本注入功能的政策。这一轮降息，包括隐含的宽松政策，使我国的无风险利率持续下降，这确实带来了资金方面的一些宽松。当然，资金方面的宽松还需要一些渠道才能进入，那就是股市。

一方面，它具有驱动力，我国非标准产品的消费力正在下降，这与我国的改革和房地产泡沫的破灭有一定的关系。另一方面，它涉及特殊的机制和改革杠杆。我们有了一个在市场外配置资金的新机会，外部资金可以有效地进入我们的股票市场渠道。外部资金与银行的财务管理相匹配，这使得我们的杠杆率在4000点后上升非常快。我们在这个过程中确实有一些新的概念，包括互联网加，包括京津冀，包括“一带一路”。

我可以说，我真的很喜欢一些概念，如互联网加，包括华泰证券举行了一个非常大规模的会议，在互联网加在5月初。然而，在某个时候，当市场过度炒作新概念时，当人们忽视最基本的价值风险时，人们很容易为这些新概念付出太多。

当我在美国学习的时候，我刚刚赶上了互联网新概念的高峰，目睹了它的崩溃。一方面，我看到每个人对互联网+这个概念的热情，另一方面，我也担心它。我们有一个更高的信息传播手段——微信，它能让以上所有的东西快速有效地传播。各种各样的主题炒作变得非常有效率，甚至直接到上亿投资者的手机上。

美国高科技泡沫花了3-4年时间才形成，但只花了一年时间就破灭了。中国高科技(报价600730，咨询)技术的泡沫可能在大约一年内达到美国的水平。差异可能来自媒体，最终的差异也来自我们投资者的结构。

与海外市场相比，有很大的不同。我们仍然是一个以零售为导向的市场。在信息传播过程中，它会很快形成合力，这有时是不合理的。

我们的基金经理必须更加理性？不完全是。虽然我是一个卖家，但我经常不得不说卖家的一些好话，尤其是基金经理，但客观地说，这一轮激进的基金经理都是80后甚至80后，他们基本上从未经历过熊市，或者至少可能没有经历过像我们这样记忆中的互联网泡沫，或者2007年和2008年的危机。

因此，他们的自信往往比老一代基金经理更加迸发。在这次牛市中，人们终于发现老基金经理赚钱了。为什么？因为他们更谨慎，他们往往是年轻而有活力的公共基金经理，而互联网等新概念的股票最终会损失很多。

我想和你们交流的是，在我看来，毕竟主流观点仍然认为我们泡沫的破裂本身是由于之前的挤兑，而不是我们的股市崩溃是由空.的恶意行为造成的事实上，原因很简单。以前上涨太多，上涨太多背后有杠杆作用，这导致了杠杆作用，其破坏力非常大。

除了杠杆，事实上，在我国，在过去的一两年中，我们经历了一个非常迅速的机构散户投资者的过程，即大量的公共基金经理和其他私募股权交易专家建立了各种私募股权基金。

许多人可能会说，这样的零售机构应该让市场更加理性。事实上，我一开始也持这种观点，但后来我发现在我们国家有一些微妙的设计，这背后当然有深刻的原因，最终导致我们的零售机构在这一轮中有时甚至给市场带来更大的波动。

为什么会这样？原因很简单。私募产品的发行本质上不同于海外对冲基金产品。海外对冲基金发行也可以赎回，但没有强制赎回价格。但是，在我们私募产品的发行过程中，可以说几乎100%都有很高的强制性额度。

例如，如果一只100元的私募股权基金跌至90元、88元或80元，我看到的最低值是70元，这将被迫停止。一旦有了这样一个强有力的止损线，事实上，在股市低迷的过程中，一开始就有一个强有力的杠杆止损，然后是一个强制的私募。

即使没有杠杆，它也会停止。因为杠杆和私募已经强烈停止，股市崩盘不可能是一个缓慢的下降，而是一个急剧的下降。因此，我们不需要去寻找恶意伤害空的力量，我们甚至不需要去关注股指期货。关键是要了解我们背后的特殊机制。这是我对股市崩盘原因的看法，以及在泡沫破裂过程中的一些分析。

这是中国指数前后的比较。我们可以看到，我们的一些大盘股的估值实际上远离6000点，每个人最初都希望看到6000点。我发现了一个非常有趣的现象，不管是无意识的还是有意识的。2007年牛市的影响深刻地反映在本轮总趋势的预测中。

因此，每个人头脑中潜在的对应数字是6000点。同时，我们都知道近年来我们有一个铁的想法，那就是2000点。将2000+6000点除以2，计算出平均值4000。许多人认为这是一个4000点左右的安全点。也有可能达到6000点。这是许多人对股市的一种默认和潜意识的估计。

但这一次，可能是因为杠杆过多。在我们到达6000点之前，每个人都开始“逃跑”。

这一次，新经济、新概念和互联网概念在一定程度上推高了整个中国股市的估值，尤其是创业板指数。从市盈率来看，这种情况时有发生，尤其是在创业板和中小板市场。随后，一些股票接近前一个高点，甚至超过了前一个高点。