李稻葵：如何拯救中国股市？

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如今，中国股市仍处于过去八年来的最低水平。

截至2014年1月中旬，a股市值占中国gdp的比例已降至36%，为2005年以来的最低水平，150多家上市公司的股价已跌破其净资产。上证综指也在2000点附近徘徊，这几乎是自2009年底以来的最低点。所有这些都与中国经济仍然保持高增长率的背景完全相反。与此同时，受金融危机影响的美国、欧洲和日本股市表现极佳。其中，2013年美国股市涨幅高达30%，股指创下历史新高，也是过去30年来单年涨幅最高的一年。显然，中国股市有问题。

股市低迷影响了整体形势

中国股市低迷的整体影响非常严重。首先，它影响中国固定资产投资的融资进度，甚至整体经济增长率。固定资产投资是中国经济增长的关键，股票市场可以在相关融资中发挥更大的作用。然而，由于股市低迷，新股发行停止了一年多才恢复，这直接影响了中国多年来呼吁进一步开放直接融资渠道的进程。

更重要的是，股市低迷直接影响到十八届三中全会提出的中国金融体制改革蓝图的实施。原因是政策制定者很难放开利率市场化，担心这会导致利率大幅上升，从而给整个股市带来更多的负面影响。低迷的股市也使国内投资者信心低落，导致决策者不敢加快资本账户开放。

从社会角度来看，由于中国投资者多为中小散户，大部分投资者都是来自各方面的活跃人士，他们的情绪稳定性直接影响到社会舆论环境。因此，股市问题极其重要，迫切需要采取更多措施来提振股市。

股市下跌的原因

毫无疑问，股市低迷有着深层次的原因。正如中国人民大学证券研究所所长吴晓求教授所言，由于文化、法律法规的安排不利于资本市场的发展，中国证券市场在雾霾般的制度环境中生存。但是，监督和法律制度不健全，这也导致了重复违法行为。公司内部人经常不履行在发行股票时所做的承诺，大股东一再侵犯小股东的利益。国务院办公厅近日发布的《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护的意见》(新中国九条)，从根本上扭转了这一痼疾。

股市低迷的第二个原因来自中国经济转型的压力。在经济转型升级过程中，上市成熟企业往往比新兴企业承受更大的压力，转型难度更大。比如建材、煤炭、有色金属、钢铁等行业面临产能过剩的困境，这些领域的企业是当前股市的主力军。

以上两个原因不能完全解释股市低迷。因此，这里需要强调的第三个原因是银行股疲软。银行股占a股总市值的20%以上，但它们的表现如何？过去两年，银行股价格持续下跌，整体跌幅超过20%。截至2014年1月10日，几乎所有银行类股票的股价都跌破了净资产值，市盈率也降到了5倍以下。

银行股的下跌不能完全用它的表现来解释，它与钢铁和有色金属完全不同。近年来，中国商业银行的利润几乎占到中国企业利润总额的一半，也就是说，中国企业在很大程度上是为银行工作的。该行在如此高的利润下也支付了股息，股息约占其总利润的50%。根据这个股息率和银行股的当前股价，银行股的股息可以达到6%。然而，为什么如此高的股息不能带来银行股价格的逆转？

原因在于银行自身的不可持续发展。一方面，银行取得了很大的利润，另一方面，它面临着资金不足的压力。一旦股价上涨，银行可能会减少股息，并将利润留在内部以补充资本。

目前，中国商业银行的核心资本充足率约为10%。根据新巴塞尔协议，资本充足率应至少提高1-2%。目前，广义货币m2的增长率约为14%。即使银行总资产的质量没有恶化，广义货币、银行总资产和风险加权资产按比例增加，银行也必须用14%的核心资本补充资本。只有当银行的利润超过这个数额时，它才能向股东支付股息。因此，理性的市场参与者质疑高银行股息的可持续性，这导致了今天银行股的下跌，这是理性的市场反应。

抵押贷款资产证券化是重振银行股的关键

根据以上分析，要解决中国股市低迷的问题，短期内的一个重要出发点是实现银行股的反转；要实现银行股的逆转，必须在银行资产利用机制方面下大力气。

如何改变银行的机制？很简单，就是将银行手中大量被低估的资产释放到证券市场，并将其转化为现金，这样银行就可以用这些现金来补充资本，减少再融资的需要，安抚资本市场，使银行的股价能够重新回到上涨的趋势。

这一机制的根源是银行资产证券化。具体来说，银行手中的大量住房贷款资产必须尽快证券化。在今天133万亿元的总资产中，至少有10万亿元是住房贷款。中国住房贷款的三大特点使得中国住房贷款的质量远远高于国外，具有很高的市场价值。

一是我国住房贷款利率高且浮动，一般为5.5-6.2%，与贷款基准利率挂钩，可上下浮动，这在世界上是罕见的；其次，中国的抵押贷款首付比例相对较高。第一套房的首付比例一般在30%左右，第二套房为40%甚至50%；第三，由于中国的家庭储蓄率远远高于欧美国家，与英美国家相比，中国的抵押贷款不太容易发生恶意违约，普通人的房子是在整个家庭的帮助下投资的。一旦出资困难，他们必须尽力保证贷款偿还的连续性。相反，美国和其他西方国家倾向于轻易切断贷款，因为家庭之间的联系没有中国多。一旦房地产价格下跌，银行将成为主要的直接受害者。

在这种情况下，如果商业银行的住房贷款以适当的方式打包并在债券市场上市(详见下文)，每10，000元住房贷款的溢价应该相对较高。根据笔者的初步计算，价格应该在11000元以上[这里假设有一定的担保机制来降低抵押贷款和国债的风险差，假设银行的实际抵押期限为10年(保守假设)，不考虑抵押贷款利率的波动和中国未来通货膨胀上升的可能性(否则抵押贷款的市场价格会更高)， 然后按照国债利率4.4%的贴现率，10，000元15年期抵押贷款按6%的利率计算。 按当前利率6.55%计算，净现值为11500元；按当前利率的85%，即5.57%计算，净现值为10，800元]。原因是在当前的债券市场上，2014年账面计息(三期)国债的利率为4.44%，而三年期国债是固定利率，与通货膨胀无关——这与住房贷款不同。因此，住房贷款是有吸引力的，应该有一个相对较高的溢价。

如果一家商业银行能够每年打包上市相当数量的住房贷款，它不仅可以获得相当大的溢价，还可以通过将抵押贷款转换成现金来降低自身的资本需求。这种机制可以同时减少银行的资产和负债。

银行资产证券化需要解决的三个问题

谈到银行资产证券化，一些金融从业者常常不寒而栗，因为他们看到资产证券化是美国金融危机的一个背景因素。但是，必须注意的是，资产证券化并不是金融危机的必然诱因，不合理的资产证券化和非法操作金融资产是美国金融危机的罪魁祸首，正如严重的空难不能完全否定依靠飞机进行长途旅行的合理性一样。在中国资产证券化的过程中，我们可以借鉴过去，避免美国的错误。

首先，国家有必要出台相关法规，最好是建立一个具有一定权限或额度的国家保障机制。例如，建立一个最高限额为5000亿元人民币的证券化保险机构，类似于美国的房地美或房利美。该机构购买银行的住房贷款，并在政府担保下将其出售给债券市场；一旦债券市场的违约率达到一定水平，就可以提供部分担保。通过这一机制，住房贷款将成为资本市场上的热点和高流动性资产，吸引保险资金和个人购买，部分银行存款将通过购买住房贷款流回银行，成为银行的现金资产。中央汇金在过去的五年中不断增持银行股，预计成本将超过100亿元。最好是设立一个专门的担保机构来担保银行按揭。

第二，在证券化过程中，交易环节必须简单，必须由银行通过中介机构直接出售给投资者，交易链只有两个环节。此外，金融衍生品不应建立在证券化抵押贷款的基础上。过长的交易链不可避免地会带来许多不确定性，这将加大交易风险，降低资产组合的透明度。

第三，银行必须继续持有一些抵押资产。对于每一笔住房贷款，至少在每个地区，银行都必须持有一部分，这样银行和投资者才能分担风险，减少道德风险。如果银行在某个区域或市场上的每一笔住房贷款中转卖自己，它可能不会在将来批准住房贷款的过程中考虑风险，因为风险已经完全转移到了证券市场。

目前，资产证券化在中国的年份额只有500亿元左右。与133万亿元的银行资产和10多万亿元的住房贷款相比，这个规模微不足道。因此，我们应该大声疾呼，将这一规模扩大10倍，甚至20倍，达到5000亿至1万亿元。与此同时，政府出台相关法规，推动相关中介机构的建立，加快住房贷款证券化进程。一旦这一机制形成，银行股的股价预计将大幅反弹，这将推动中国股市走出相当大的市场，加快中国金融改革的整体步伐。

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