证监会祁斌：提高我国直接融资比重的路径

来源：大中时尚周刊作者：杜学君更新时间：2020-09-08 00:36:04阅读：

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在世界银行等国际机构的研究中，直接融资和间接融资的概念一般不被采用，而是被“市场导向型金融体系”和“银行导向型金融体系”所取代。一般来说，直接融资比例较高的国家以市场为导向，而间接融资比例较高的国家以银行为导向。但是它们之间也有区别。

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我国常用的直接融资比例指标是增量法，而股票在世界范围内被广泛用于研究金融结构。根据增量法统计，自2002年以来，我国直接融资比重持续上升，到2012年底达到15.9%。这一比例的增加主要是由于企业债券融资的大幅增加，而股票市场的融资额相对较低。

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我们用存量法考察了20国集团(g20)国家在过去23年(1990-2012年)直接融资比例的变化，观察到以下基本特征:一是高收入国家和中等收入国家的直接融资比例在过去23年总体呈上升趋势，目前大致在65%-75%之间。第二，在高收入国家中，美国的直接融资比例一直比较高，而且还在继续上升。早期，德国和日本的直接融资比例低于英国和美国，但近年来差距有所缩小。此外，中等收入国家资本市场的发展历史不同，近年来呈现快速发展势头，但总体上波动性较大，一些国家股票市场的市值被人为抬高。

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影响金融结构和直接融资比例的因素

一个国家的金融结构或直接融资比例与许多因素有关，包括经济水平、产业发展阶段、文化法治、制度环境和金融自由化程度。

金融结构与经济水平和产业发展阶段高度正相关。根据各国的情况，经济发展水平越高，资本市场就越发达。从经济发展对资本的需求来看，由于商业文明的发展，特别是工业化生产的出现，大规模资金汇集和风险分散的需求使得更多的企业走向资本市场，通过股票或债券直接从投资者那里筹集资金。随后，重工业化进程和高技术产业的兴起加速了这一进程，确立了资本市场在发达国家尤其是美国的主导地位。从资金提供者的角度来看，当一个国家的人均国内生产总值达到一定阶段后，人们有了足够的剩余资金，对财富管理和直接参与证券投资的需求增加了。

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工业发展阶段和金融结构之间也有很强的相关性。传统制造业或形式相对简单稳定的行业往往可以依靠银行的支持来有效发展。在过去的30年里，创新经济或高科技产业层出不穷。产业形态的巨大不确定性或快速变化，发挥了资本市场的风险共担、利益共享、定价市场化和多层次服务等优势。这就是为什么资本市场的发展往往与高科技或战略性新兴产业的发展密切相关。

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金融结构往往与法律、历史、文化、信用等制度环境密切相关。总的来说，市场化的金融体系对法治和诚信有更高的要求。与中等收入国家相比，高收入国家的法律制度和信贷水平相对较高，因此资本市场或直接融资在金融结构中的比重普遍较高。

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就高收入国家而言，世界银行的一项研究表明，英美法系的立法理念往往有利于投资者，而不是债权人或贷款人，因此其资本市场发展速度早于早期大陆法系国家。近年来，两大法系的融合越来越紧密，各国的法治水平普遍提高。不同法律体系的国家对资本市场的保护程度不再有明显差异，金融结构的差距也逐渐缩小。

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从文化和历史渊源来看，英国率先进入欧洲国家的工业革命，而美国从中华人民共和国成立之初就采取了相对彻底的自由经济制度。因此，与其他发达国家相比，英美资本市场的发展具有很强的天然优势。

1980年代和1990年代，各国普遍通过金融自由化改革增加了直接融资的比例。自20世纪80年代以来，世界各国开始了一轮金融自由化改革，很快实现了金融资源的市场化配置。金融脱媒已成为一个重要趋势，直接融资在许多国家的比重也增长较快。

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金融市场化改革的效果因国而异。英美等较为成功的国家在法治和信贷方面提供了相对完整的制度保障，利率、汇率、资本市场创新和开放等改革措施的协调性和趋同性较好。相对而言，日本的金融自由化是由外部压力驱动的，在节奏和时机上缺乏协调性和主动性；由于规模小、市场不成熟，一些新兴市场在推进市场化改革开放的过程中受到外部危机的冲击，也会扰乱或中断改革进程，大大降低改革效果。

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如何提高我国直接融资的比重

目前，中国金融体系高度依赖商业银行的格局没有改变，资本市场发展水平仍然不足。一方面，这与我国经济发展水平相对落后、产业形式相对简单有关；另一方面，它还受到法治、诚信等各种环境因素的影响，与中国资本市场发展历史较短有关。从长远发展的角度来看，通过资本市场促进更多金融资源的配置，提高直接融资的比重，是全球金融体系的发展趋势，也是经济社会发展的必然要求。

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首先，我们应该发展一个多层次的资本市场体系，包括上市和非上市、公开发行和私募、股票、债券和期货。进一步发展股票市场；加快债券市场发展，大力发展企业债券融资，强化债券市场市场化约束机制，推进债券市场互联互通，积极发展私募债券市场，统一规则和监管；积极探索和发展信贷和企业资产证券化。

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其次，要促进财富管理行业和养老金制度的发展，加强投资者保护，促进投融资良性互动。一方面，要丰富金融投资产品，培养专业机构投资者，吸引社会资本流入资本市场，形成投融资良性互动。另一方面，要促进养老金与资本市场的有效衔接。目前，养老金制度改革的一个焦点是个人账户是否需要实现，争论的焦点是个人账户是否有安全、有利可图的投资渠道。加强投资者保护相关机制，保护投资者特别是中小投资者的合法权益。同时，我们应该借鉴成熟国家的经验，进一步完善和优化投资者适宜性制度。

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此外，还必须创造有利于直接融资发展的外部环境，如法治和诚信。资本市场依赖于法治，监管和执法是资本市场健康发展的基石和前提。中国应进一步推进法治建设，加强监管和执法，确保资本市场走向法治市场。同时，要加强诚信建设，加大违规失信成本，不断优化资本市场发展的外部环境。

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我们还应抓住当前深化金融改革的机遇，共同推进利率和汇率市场化、放松资本管制、简化资本市场审批等一系列金融改革，加快发展直接融资，实现金融资源市场化配置，发挥各种力量共同发展资本市场。做好顶层设计，把握改革步伐，稳步推进改革进程。同时，随着金融混业经营的趋势日益明显，应鼓励各种金融机构发展直接融资业务，这不仅可以提高收入来源的多样性，还可以分散风险。特别是在统一的证券监管框架下，应鼓励商业银行发展资产管理、资产证券化等业务，这不仅可以增加银行中间业务收入的比重，还可以促进资本市场的发展，盘活经济存量。

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最后，探讨互联网金融等新金融模式对直接融资的积极影响。互联网和其他现代信息技术近年来发展迅速。信息的快速高效传播与多元化直接融资体系的发展在本质上是相容的，可以有效拓展小微企业的直接融资渠道，有效降低小微企业的融资成本，有助于打破银行等传统金融机构对金融体系的垄断，有助于储蓄转化为投资。同时，我们将及时探索和跟进监管模式创新，促进网络金融稳步发展，提高直接融资比重。

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