余永定：货币金融理论与政策的重要创新

来源：大中时尚周刊作者：杜学君更新时间：2020-09-06 20:22:02阅读：

本篇文章5816字，读完约15分钟

为什么央行引入社会融资规模的概念

《社会融资规模的理论与实践》(以下简称《社会融资规模》)一书对中央银行引入社会融资规模概念的观点做出了权威性的表述。作者指出，传统的金融与经济的关系一般是指银行系统通过其资产负债活动促进经济发展并保持物价水平基本稳定。金融机构的资产面主要反映新贷款对实体经济的金融支持，而负债面主要反映货币的创造和流动性的增加。然而，随着近年来我国金融总量的快速扩张、金融结构的多元化发展、金融产品和融资工具的不断创新以及证券、保险机构对实体经济的金融支持力度加大，商业银行表外业务对新增贷款具有明显的替代效应。新增人民币贷款已不能完全反映金融与经济的关系，也不能完全反映实体经济的融资规模。如果金融监管只注重贷款，就会出现“压葫芦浮瓢”的现象。因此，无论是理论研究还是政策操作都需要全面准确地反映金融与经济关系的统计指标。

余永定：货币金融理论与政策的重要创新

根据1995年通过的《中国人民银行法》，中国人民银行在国务院的领导下，“制定和执行货币政策，监督和管理金融业。”央行的货币政策目标是“保持币值稳定，促进经济增长”。目前，中央银行的职能大致可以概括为:制定和实施货币政策，保持币值稳定，促进经济增长。历史上，各国央行都将不同的货币总量(m1、m2或m3)作为货币政策的中间目标，并通过控制这一货币总量来控制货币政策的最终目标。控制中间目标的货币政策工具包括公开市场操作、准备金率、基准利率和信贷政策。

余永定：货币金融理论与政策的重要创新

传统货币政策的理论基础是货币数量公式:mv=py，其中m、v、p和y分别代表货币存量、货币流通速度、价格水平和产出；假设v是一个常数。根据货币数量公式，如果货币存量的增长率超过产出的增长率，价格水平将不可避免地上升。因此，控制货币(供给)的增长率可以控制通货膨胀。

余永定：货币金融理论与政策的重要创新

根据乘数定理:m=mh，其中m和h代表货币乘数和基础货币(储备加流通货币的总和)。中央银行通过改变基础货币和货币乘数来影响货币供应量。换句话说，央行可以通过影响银行系统的债务人一方来控制货币供应。

此外，货币“资本流动”公式可以通过合并中央银行和商业银行的资产负债表得出，这也是一种身份。其含义是:广义货币存量增量(δ m2) =货币化政府财政赤字+商业银行对公众贷款净增量(δBLP)+外汇储备增量(δ f)。在禁止赤字融资的条件下，广义货币的增长=商业银行对公众的贷款+外汇储备的增长。上述身份提供了另一种控制货币供应的方式，即通过控制银行系统的资产(企业贷款和外汇储备的变化)来控制广义货币的增长率，从而控制通货膨胀。

余永定：货币金融理论与政策的重要创新

在实践中，中央银行经常同时关注银行系统的债务人和资产方。当经济形势相对稳定时，中央银行主要控制货币的增长率；当经济形势困难时，中央银行经常求助于信贷控制。货币供应量或新增信贷增长的“短板”决定了中国货币政策的紧缩性。近年来，随着中国资本市场的发展，新的金融产品和融资工具不断涌现，商业银行表外业务大幅增加。货币供应量和贷款的增加与经济增长和通货膨胀之间的关系变得越来越复杂。无论是与货币供应量的增长率挂钩还是与新的银行贷款挂钩，都不可能实现对经济增长和通胀的精确控制。此外，货币供应量和新增贷款越来越内生，这使得央行难以控制中间目标。此外，近十年来，价格相对稳定，但全球资产价格飙升。这一现象对传统货币政策框架提出了严峻挑战。越来越多的经济学家认为，不仅经济增长和价格稳定，而且金融稳定都应该纳入货币政策的最终目标。

余永定：货币金融理论与政策的重要创新

在决定货币政策时，参照社会融资规模是新形势下中央银行为实现增长、价格稳定和金融稳定(金融稳定不是传统货币政策的目标)而推出的一项重要措施。社会融资规模概念的引入不仅符合新形势下我国宏观调控的需要，也符合反思传统货币理论和政策的国际趋势。当前国际共识是，传统的货币总量中间目标已不能满足货币政策操作和宏观审慎管理的要求。事实上，巴塞尔委员会在2010年就提出了“广义信用”的概念。

余永定：货币金融理论与政策的重要创新

社会融资规模指数及其意义

社会融资规模的概念在社会融资规模中有详细的解释:社会融资规模是指实体经济在一定时期内从金融体系中获得的资金总额。这里的金融体系包括银行、证券、保险市场和中间业务市场。笔者认为，社会融资规模的统计指标主要由四部分组成:金融机构通过表内业务(如贷款)向实体经济提供的资金、金融机构通过表外业务(如未贴现银行承兑汇票)向实体经济提供的资金、通过资本市场直接融资(如股票和债券)和其他融资(如保险公司赔偿和小额贷款公司贷款等)。)。《社会融资量表》的作者指出:

余永定：货币金融理论与政策的重要创新

“从定义中我们可以看出，社会融资的规模是从金融机构和金融市场发行者的资产方计算出来的，这从全社会的资本供给角度反映了金融对实体经济的支持。换句话说，社会融资规模是金融体系的资产，也是实体经济的负债。货币供应量正好相反。货币供应量是金融机构的负债，从金融机构的债务人开始计算。它是金融系统向实体经济提供的流动性和购买力，反映了社会的总需求。因此，它们是互补和相互确认的，而不是相互替代的。我们可以编制金融机构负债方的货币供应量或流动性总量来观察社会流动性，当然我们也可以从资产方统计和反映流动性状况。因此，我们把社会融资和货币供给的规模比作同一枚硬币的两个方面。

余永定：货币金融理论与政策的重要创新

然而，社会融资规模和货币供应量具有不同的经济含义。虽然货币供应量指数可以根据流动性水平分为几个层次，但它主要反映整个社会的总流动性。当涉及到一个地区或一个行业时，很难用货币供应量来衡量流动性结构，也就是说，很难统计货币供应量的地区和行业结构，而社会融资规模指数不仅可以充分反映实体经济从金融体系中获得的资金总量，还可以具体反映实体经济通过不同金融工具和不同行业、地区和部门的融资结构。"

余永定：货币金融理论与政策的重要创新

需要注意的是，(广义的)货币总量相当于银行体系的负债总额，而社会融资规模的总量是金融体系中各金融机构在一定时期内扣除重复计算后的资产总额。社会融资的规模是流动的，货币供应量是存量。因此，在比较两者时，社会融资规模的对立面是货币供应量的增加。

余永定：货币金融理论与政策的重要创新

作为第一部研究社会融资规模的专著，笔者在现有研究成果的基础上，探讨了该指标与货币政策、经济和金融变量的关系，认为与人民币贷款和广义货币m2相比，社会融资规模与主要经济指标的关系更为密切，是反映金融与经济关系的良好指标。中国的货币政策能够有效影响社会融资规模。这些发现非常重要。否则，将社会融资规模作为监控目标是毫无意义的。

余永定：货币金融理论与政策的重要创新

2011年，有报道称，央行将把社会融资规模作为货币政策的中间目标。对此，我已表示不赞成。我主要担心的是社会融资规模的内生性和不可控性。例如，决定社会融资规模的一个重要变量是国民经济的储蓄水平，这超出了中央银行的控制范围。此外，我认为银行融资和资本市场融资的总量，即社会融资的总量，是衡量储蓄者和投资者之间以及债权人和债务人之间购买力转移的一个尺度。如果储蓄需求等于投资需求，社会融资总量的变化对价格水平没有直接影响。不过，我同意以社会融资的规模作为监察指标。这一指标包含了丰富的信息，非常有助于决策者和经济学家了解实际的经济情况，尤其是金融状况；这有助于决策者及时解决可能发生的金融危机。事实证明，央行一方面有很强的创新精神，另一方面也非常谨慎。在得到经验的充分支持之前，最初的货币政策框架不会轻易改变。

余永定：货币金融理论与政策的重要创新

社会融资规模指数具有规范合理的统计框架

一个相对完善的金融统计体系是世界各国制定适当的宏观经济和金融政策的必要前提。在不同时期，政策制定者对金融统计数据需求的重视程度不同，但各国央行都非常重视完善金融统计框架，编制高质量的金融统计数据，并注重满足金融业发展带来的新数据需求。该书从金融统计的角度反思了最新一轮国际金融危机，指出2008年国际金融危机爆发后，各国货币政策制定者和经济学家积极应对和反思了危机的成因，并对新的金融发展和先进的金融统计进行了深入思考。这场危机演变成自大萧条以来最严重的国际金融危机的原因之一是，来源国的金融统计未能及时反映和监测新的金融发展形势，统计信息严重缺乏和制度缺陷，导致最初的金融统计未能及时反映危机迹象，危机发生后，无法通过金融统计准确判断和估计危机蔓延和蔓延的风险。

余永定：货币金融理论与政策的重要创新

笔者认为，社会融资规模是新一轮国际金融危机后中国金融统计的重要创新，符合国际金融统计的发展趋势。危机发生后，国际主要国家都在积极完善金融统计框架，拓宽金融覆盖面和数据获取渠道，探索从资产层面分析货币政策传导和金融体系脆弱性的方法，研究和构建能够充分反映金融与经济关系的金融统计指标，并提出多项指标。中国创建的社会融资规模指数具有跨市场、跨机构的特点，符合20国集团弥合统计信息差距的倡议，得到了许多央行统计专家的肯定。越来越多的国际经济学家用这个指数来研究中国的经济金融运行和宏观管理。我同意这一点。

余永定：货币金融理论与政策的重要创新

社会融资规模统计具有科学合理的统计框架，其统计内涵与国际货币基金组织倡导的信贷总量相一致。具体的编制方法主要基于国际货币基金组织《货币和金融统计手册》中的金融概况和金融流量会计框架。根据国际货币基金组织的统计框架，社会融资规模有五个统计原则:居民原则、金融原则、合并原则、增量统计和估值原则以及可获得性原则。根据这些统计原则，社会融资规模指标是从金融机构和金融市场发行人的资产方进行统计的，反映了整个社会的流动性状况。

余永定：货币金融理论与政策的重要创新

就社会融资规模的统计而言，我最关心的是是否存在重复计算。笔者认为，社会融资规模衡量的是金融机构与其他部门之间的债权债务。当一笔债权债务发生时，它只计算一次，所以不存在“重复统计”的问题。我认为，从理论上讲，通过“集中”金融机构的资产负债表，可以避免重复计算，而且只有央行有条件完成这项工作。在实践中，集成是一项艰巨的技术工作。当然，“重复统计”的问题可以进一步讨论。

余永定：货币金融理论与政策的重要创新

近年来，国际经济理论界对传统的金融深化概念进行了重新审视。例如，英国金融管理委员会前主席特纳和其他经济学家提出了金融密度的概念。特纳认为，随着实体经济杠杆率的提高，一个国家内部的金融密度急剧增加。对每个单位来说，实际的经济借贷或资产管理减少了，金融系统中的交易活动大大增加了。在许多金融机构(如花旗银行、德意志银行、巴克莱银行和瑞银)的资产负债表中，对其他金融机构(如对冲基金)而非实体经济的债权占据主导地位。造成这一现象的主要原因有三个:证券化、衍生金融产品的发展和积极的资产管理活动。在2008年国际金融危机之前，主流观点认为这些活动的增加有助于资本的优化配置。特纳指出，没有理由相信这些活动提高了分配效率；相反，它们增加了金融不稳定性。近年来，中国金融机构的“监管套利”活动十分猖獗。这种活动在银行的资产负债表中显示，公司贷款(资产)和存款(负债)的比例下降，而其他金融机构的资产和负债比例上升。最终投资者和企业借款者之间的债务链越来越长。金融机构收取各种费用和奖励，货币利率逐步提高。与此同时，中国实体经济的利润率正在逐渐下降。这一趋势保持不变，中国的经济稳定令人担忧。

余永定：货币金融理论与政策的重要创新

因此，如果给出一个恰当的定义，社会融资规模的统计似乎可以分为两个统计概念:社会融资的总规模和社会融资的净规模。后者就是我们目前所说的社会融资规模，虽然前者包括“双重计算”，但这种“双重计算”并不是统计上的缺陷，而是准确地反映了当前金融活动中债务链拉长和杠杆率上升的新情况和新变化。这个包含“双重计算”的指数，或者说这个指数与gdp的比率，就是特纳所说的金融密度，它可以作为衡量金融稳定性的参考指标。总之，社会融资规模的统计可能包含许多我们尚未意识到或利用的有用信息。我希望在这方面进行更深入的挖掘工作。

余永定：货币金融理论与政策的重要创新

具有很高的参考价值

一本好书的一个重要特征是它能为读者提供尽可能多的信息。这本书基本上实现了这一点，许多经济金融历史时间序列数据和图表第一次编入附录，具有很高的历史价值和参考意义。

2012年，中国人民银行公布了2002年以来社会融资规模的月度历史数据。最新数据以每月新闻稿和数据表的形式发布在中国人民银行网站上。目前，该指数已经累计了2002年至2013年的时间序列数据。该书系统整理了历年来社会融资规模的总量和结构等数据，为研究该指标的学者提供了大量数据。此外，以社会融资规模为切入点，对gdp、固定资产投资、cpi等经济变量数据和货币供应量、贷款、市场利率、汇率等金融变量历史数据进行了查询和整理。将这些重要数据汇编成册，不仅可以更好地满足社会各界的需求，也便于读者参考和深入研究。

余永定：货币金融理论与政策的重要创新

社会融资规模作为全面反映金融与经济关系的新指标，涉及诸多问题，随着经济金融的发展，会出现更多新问题，其统计框架需要不断完善。随着该索引的不断发展和完善，本书的作者和读者将对该索引有更深入的了解。当然，这项工作也有一些遗憾和不足之处。例如，社会融资规模与货币供应量等其他金融指标及其功能之间的关系，特别是社会融资规模与实体经济中储蓄和投资之间的关系，以及社会融资规模与金融资产泡沫之间的关系，需要从理论到实证进一步论证。虽然还有很多地方需要改进，但缺陷并没有隐藏。《社会融资规模》是一本非常有价值的案头参考书。■

余永定：货币金融理论与政策的重要创新