马骏：地方举债的改革路径

来源：大中时尚周刊作者：杜学君更新时间：2020-09-06 20:16:02阅读：

本篇文章3977字，读完约10分钟

地方债务风险的几种突出表现

近年来，我国地方债务面临的问题和风险，除了债务规模和杠杆率快速上升外，主要体现在以下几个方面:

首先，负债的透明度很低。地方政府负债的方式多种多样。地方政府债券(或市政债券)的透明度最高，因为它们在发行债券前需要地方议会的批准。在发行债券的过程中，整个资本市场都知道谁是发行人，发行多少和做什么。透明度较低的负债包括银行贷款、应付账款、上级和其他政府贷款、信托贷款等。通过国际比较，我们发现在中国地方债务余额中，透明度高的地方政府债务比例只有10%(90%是透明度低的融资方式)，是主要国家中最低的。在德国，地方政府债务占债务余额的比例接近50%；在美国和澳大利亚，这一比例约为60%。我国地方政府债务透明度低，债务发生之前和发生期间难以控制，容易导致债务过度，最终导致集中风险爆发。

马骏：地方举债的改革路径

其次，风险过度集中在银行。由于政策限制，中国地方债务市场非常小，所以历史上地方政府的主要融资渠道只能从银行借钱。银行贷款占中国地方债务余额的60%。一旦地方政府出现大规模违约，风险可能会在银行体系中迅速传播。在其他主要国家，银行贷款占地方债务余额的比例远低于中国。在美国和加拿大，这一比例不到10%；在英国和澳大利亚，这个比例是10% ~ 20%。在美国市政债券的持有者中，个人投资者占50%，其余50%分散在共同基金、银行和保险等机构投资者手中。投资实体的分散化有助于降低地方政府违约导致系统性风险的可能性。

马骏：地方举债的改革路径

第三，债务期限和项目收入期限严重不匹配。中国地方政府的平均债务期限只有3年左右，而日本、加拿大和美国地方政府的平均债务期限为10年左右。由于地方政府的资本项目依赖十几年的收入来偿还本息，我国地方政府债务面临的期限错配风险非常严重。债务期限太短，这使得当地政府不断为项目再融资。一旦资本市场和宏观政策波动，或项目建设遇到一些问题，项目可能无法再融资，导致违约。造成这种错配的一个重要原因是，我们过于依赖银行融资:由于银行的平均债务期限只有5至6个月，银行很难向地方政府提供大规模长期贷款。

马骏：地方举债的改革路径

第四，贷款/债券的风险定价不合理。中国许多地方政府的债务成本(利率)太低，无法真实反映其信用风险。主要由于缺乏违约案例，市场普遍预期地方政府的贷款或债券必须被覆盖，市场低估了违约概率。因为风险被低估了，利率太低，这鼓励了地方政府的过度负债。从制度的角度来看，其中一个原因是我们过分强调了区域风险不可能发生，并在实践中惩罚了违约地区的上级政府，这实际上强化了“上级政府为下级政府提供隐性担保”的预期。此外，从技术上讲，如果历史上违约事件很少，市场将很难建立违约模型和预测违约概率，这将给信用评级带来很大困难。在美国，在被评级的市政债券中，从2008年到2012年，平均每年有4.6起违约事件；在过去的40年里，平均每年约有50起未评级的美国市政债券违约。但中国地方政府债券和城市投资债券迄今尚未违约。

马骏：地方举债的改革路径

第五，地方政府资产变现能力低。根据2012年发布的《中国国家资产负债表研究》，我们估算了2010年中国地方政府的资产和负债。一个主要结论是，地方政府拥有大量资产，但大部分是非金融资产，占80%以上。流动性好的金融资产比例只有10%。这表明，一旦地方政府难以偿还债务，它通过变现资产偿还债务的能力就会受到限制。因此，尽管一些地方政府的资产负债表上有大量净资产，但可能会出现债务偿还危机。

马骏：地方举债的改革路径

加快发展市政债券市场

只有坚持深化改革，我们才能解决上述一些风险。地方政府融资的改革方向是逐步将不透明的地方政府融资模式转变为更加透明的融资模式，尤其是市政债券市场。中长期来看，要努力将市政债券(包括一般责任债券和收益债券)在地方政府融资中的比重提高到50%以上。这一改革的好处包括:通过市场机制增加地方融资的透明度，使利率更好地反映违约风险，缓解期限错配，通过分散投资者避免风险过度集中在银行系统。在发展地方债务市场规模的同时，还要通过行政和立法手段限制地方债务，加强地方人大对地方债务的监督和约束。这一改革不仅应实现其目标，还应防止风险在改革过程中被放大。如何设计和操作这项改革是一个非常复杂的问题，涉及许多操作细节。我们提出的改革至少包括以下十一个具体内容:

马骏：地方举债的改革路径

选择一些地方政府允许他们发行债券。中短期内，财政部将对地方政府的风险指标进行详细分析，选择一批偿付能力、财务透明度和稳定性符合标准的城市(如开始选择十几个城市，五年内逐步扩大到近100个城市)，允许其发行市政债券。随着市场机制和地方财政体制的完善，财政部的审批制度可以向备案制度转移，至少符合条件且财政状况相对健康的地方政府可以先实施备案制度。选择允许发行债券的地方政府的一些主要指标/因素可以包括:债务余额与财政收入(包括转移支付)的比率、偿债与财政收入的比率、地方政府的金融净资产、财政透明度(资产负债表、或有负债的披露等)。)、财政可持续性(中长期财政和债务预测)、违约记录等。

马骏：地方举债的改革路径

立法规定了地方债务的上限和用途。预算法(或未来的地方财政法)应规定地方政府债券的上限和用途，并规定地方政府债券筹集的资金必须用于资本项目，而不是经常性支出。地方政府的经常性预算必须平衡。地方人大还应立法将本级政府债务控制在一定的债务偿还指标范围内(如直接债务余额占财政总收入或直接债务余额占国内生产总值的比例上限、直接债务加或有债务余额占财政总收入的比例上限等)。)。

马骏：地方举债的改革路径

允许默认值。我们应该允许一些没有系统性风险的中小城市债务违约，消除债券市场的“无形担保”预期，使地方债务的定价准确反映这些地方的债务风险。只有这样，市场才能在抑制地方政府过度负债方面发挥作用。应该通过立法明确宣布中央政府不负责偿还市政债务。我们应该改变上级官员因下级政府违约而受到惩罚的“消极”激励机制。

马骏：地方举债的改革路径

建立地方人大对地方债务的约束机制。所有发行市政债券的计划都必须得到地方人民代表大会预算的批准。地方政府必须向地方人大、公众和资本市场披露财政收支、资产负债表和偿付能力指标的详细信息。

提高信用评级的可信度。加快制定信用评级和信用调查法律法规，加强评级机构对发行人的信息披露，及时公布评级流程、评级方法和评级结果的变化，增强评级机构的独立性和公正性。

省政府可以为下级政府建立预警系统。省政府可以借鉴俄亥俄州的经验，建立一个针对下级地方政府违约的预警系统。对发行市政债券的地方政府的信用风险进行动态评估。如果信用风险超过一定的风险阈值，省政府将发出警告，甚至宣布已经进入危机状态。例如，在俄亥俄州于1997年警告斯瓦特市后，它提供技术援助以改善财务管理，并在三个月内提出削减预算和改善政府运作的计划。对于处于“危机状态”的地方政府，新委员会将接管它们的财政。

马骏：地方举债的改革路径

地方政府被要求公布资产负债表和或有负债并进行审计。所有发行债券的地方政府都必须公布其资产负债表和或有负债。中央审计部门负责对地方政府公布的财政收支、资产负债表和偿付能力数据的真实性进行审计，并公布审计结果。

马骏：地方举债的改革路径

要求地方政府编制滚动预算，并预测长期债务可持续性。在弄清债务(包括直接债务和或有债务、显性债务和隐性债务)的余额和期限结构的基础上，建立地方政府财政收支和直接债务的预测模型，分析财政和债务的可持续性。这一分析框架可用于评估中长期金融风险，包括政府担保的债务风险，以及政府对未来财政赤字和债务的软承诺的压力，如向非居民人口提供的养老金、医疗保险和公共服务。

马骏：地方举债的改革路径

建立地方独立税源，提高一般转移支付比例，减少支出责任划分的随意性。在允许地方政府直接发行债券的同时，应给予它们一些独立的税收权利(如特别消费税、车辆购置税、财产税等)。)。将一般转移支付公式与转移支付的比例提高到三分之二。减少上级政府要求下级政府增加支出责任而不同时给予相应财政支持的做法。从中期和长期来看，中央和地方政府之间的支出责任分工必须以法律形式明确界定。

马骏：地方举债的改革路径

银行支持地方债务改革。银行可以率先对不同信用等级的市政债券采用不同的风险权重，从而要求较低质量的市政债券获得较高的收益率作为补偿。银行风险权重的变化可以引导整个资本市场对地方政府的信用风险进行有效定价。

马骏：地方举债的改革路径

提高地方政府资产的可变现性，降低杠杆率。我们应该通过上市更多的地方国有企业来提高地方国有资产的可变现性。对于一些现金流稳定的基础设施项目，应采用资产证券化来提高资产的可变现性。应采用公私伙伴关系将更多的社会资本作为股权投资引入基础设施，以降低地方政府的财务杠杆比率。■马军是德意志银行大中华区首席经济学家

马骏：地方举债的改革路径