孙东升：资本市场改革或为创投机构带来制度性红利

来源：大中时尚周刊作者：杜学君更新时间：2020-09-05 15:14:02阅读：

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导语:原则上，这项改革的实施将使mainland China的资本市场运作逐步向美国和香港靠拢。十八届三中全会确定了中国未来改革和发展的目标、途径和时间表。我们可以预期，中国的社会和经济发展将很快进入改革和创新的快车道。风险投资是主导产业，在推动经济转型和创新发展中发挥着重要作用。然而，对于风险投资行业来说，它准备好迎接这一改革浪潮了吗？行业是否建立了完善的市场体系？为什么这个行业在短短几年内经历了巨大的波动？中国经济的市场化改革将如何影响风险投资业？风险投资机构应该如何抓住改革的机遇？针对上述问题，本文回顾了中国风险投资业的发展历程，分析了问题出现背后的原因和形成的机制，并进一步分析了资本市场化改革对风险投资企业的影响。最后，为行业的健康发展提出了一些建议。风险投资的春天和冬天中国风险投资业的起源和发展与中国的改革开放息息相关。自20世纪90年代以来，中国经济持续高速增长。这一时期，中国经历了从计划经济到市场经济的制度变迁，市场经济体制初步建立，民营经济如雨后春笋般涌现。各行各业涌现出大量的商机和投资需求。同时，与工业领域的改革相比，金融领域的改革相对滞后。传统的金融机构，主要是银行，仍然主要服务于大中型国有企业，不能为蓬勃发展的中小企业提供融资。成立于20世纪90年代初的股票市场也旨在为大中型国有企业服务。由于股权分置制度，市场上存在大量的非流通股，股票市场的资源配置能力受到严重抑制。产业市场化后，巨大的金融资本需求与相对落后的金融体系之间存在着巨大的差距，中国的风险投资业已经在这种土壤中生根发芽。1996年，国务院发布了《关于九五期间科技体制改革的决定》，强调发展风险投资，通过风险投资促进科技创新。1998年，成思危先生在CPPCC的“第一号提案”中呼吁发展风险投资和对创新型科技企业的投资。1999年，以地方政府投资机构为代表的中国第一批地方风险投资如雨后春笋般涌现，最具代表性的地方风险投资“深圳风险投资”也在此时成立。然而，在2001年至2005年期间，作为支持风险资本发展的关键因素，资本市场极其不完善。由于股权分置的长期弊端，国内资本市场持续低迷，ipo(首次公开发行)停止，基本丧失了投资价值和资源配置功能。当地风险资本投资项目无法退出。在本土风险资本仍在苦苦寻找实现资本循环的途径之际，以idg、软银、红杉等机构为代表的外国风险资本凭借“两个率先”(海外融资、海外退出)的优势，抢占了一个巨大的市场。从2005年到2009年，中国的金融改革给风险投资带来了生机。2005年，中国资本市场最关键的改革之一——股权分置改革开始了。股权分置改革重新激活了资本市场的活力，为中国本土风险投资企业退出国内市场创造了渠道。2006年，ipo重启，通州电子(报价、询价)、中材科技(报价、询价)、科陆电子(报价、询价)、益通(报价、询价)、远望谷(报价、询价)等一批企业相继登陆国内资本市场。坚持多年的本地风险投资比预见未来更重要。2005年，十部委发布了《风险投资企业管理暂行办法》。2007年，新的《合伙企业法》生效。2008年，社会保障基金被允许参与私募股权投资。投资环境改善，投资融资环境改善，相关法律逐步完善。就本地风险资本而言，已经出现了一些优秀的本地风险资本机构。自2009年至2011年创业板开放以来，资本市场的又一次改革和创新使风险投资行业进入了快速发展阶段。2009年10月30日，创业板正式启动，首批28家企业上市。创业板为处于成长期的大多数中小企业提供了合适的融资渠道，也为本土风险投资提供了更便捷的退出渠道。在创业板的推动下，活跃的风险投资机构数量超过了外国风险投资，投资和融资规模从2005年的500家增加到2011年的4139家。随着近年来风险投资行业的发展壮大，行业的影响力和规模都在不断提高。根据全国人大的调查结果，2012年中国有5000多家私募股权投资机构，拥有5.9万名员工和1.5万亿元管理资金。这表明中国风险投资业已经成为资本市场的一个非常重要的组成部分。经过三年的快速发展，风险投资行业在2011年创下历史新高。自2012年以来，行业趋势已经逆转。创业板企业的估值中心一直在持续下降。自2012年10月以来，国内股市经历了一年多的ipo停牌。退出渠道变窄，退出收益下降，风险投资机构的筹资和投资金额大幅下降。资本市场和风险投资业的衰落表明中国资本市场的体制和运行存在问题。改革是问题所迫，不断解决问题才能深化改革。这些问题只能通过进一步深化改革来解决。资本市场与风险投资业问题分析风险投资盈利的基本原则是预测未来市场发展趋势，利用其对行业的深刻理解，超越资本市场，将资本提前配置给满足未来市场需求的企业。通过企业自身成长实现资本增值，通过企业上市实现资本退出。在一个完美而有效的市场中，机构很难超越市场。以美国为例，资本市场相对成熟，信息发达，形成了多层次的资本市场，满足了不同发展阶段企业的融资需求，资本市场能够有效配置资源。在这种情况下，风险投资机构超越市场并获得超额回报是非常困难和有风险的。根据美国风险投资协会的数据，风险投资行业近10年的平均回报率为6.87%，以早期投资为主的风险投资回报率低至5.75%。同期，标准普尔500指数的收益率为7.1%，M&A的收益率为8%~9%。风险投资行业作为一个整体并没有超过二级市场，整个行业是一个微利行业。与此同时，排名前1/4的风险投资机构的年化回报率高达20%。我们可以看到，在高度市场化的资本市场环境下，风险投资行业是一个高度差异化的行业，优秀的机构往往拥有自己独特的资源和能力，从而获得的收益远远超过行业的平均水平。与美国相比，中国资本市场是在计划经济下诞生的，市场化程度还比较落后，各种制度的设计也不完善，导致市场效率低下。首先，在二级市场，一方面，审批制度造成上市资源的人为稀缺；另一方面，上市公司信息披露质量参差不齐，投资者难以合理判断企业价值，导致三高问题和市场估值偏离企业基本面等问题。如果市场的价格形成机制存在问题，市场的资源配置能力将大大降低。中国二级市场的价格失衡进一步影响一级市场。市场越不平衡，就越容易在短期内预测，也越容易获得超额回报。其特点是一级市场和二级市场之间的价差过大，以及ipo套利。一级市场和二级市场存在一定的价格差异，这是一个合理的现象。近10年来，美国vc (Venture Capital)项目投资的平均回报率为10.97%，一般高于早期投资的5.75%的回报率，但风险相对较低，大部分机构都能达到接近平均水平的回报率。然而，中国一级市场和二级市场之间的价格差异过大。后期项目投资的风险回报远远高于前期项目投资。在市场机制的驱动下，国内大量风险投资机构同质化竞争，重点是后期项目投资，风险投资是私募股权投资。然而，市场不可能长期失衡。如果资本能够自由流动，长期失衡的资本市场将逐渐失去配置资源和为投资者带来价值的能力。自然，它将失去持续健康增长的动力。从国外的经验来看，市场机制具有自我调节偶尔失衡的能力，但如果是普遍性和系统性的失衡，市场中的个人很难自我调节。美国的次贷危机就是一个很好的例子。市场的系统性失衡将所有市场参与者一步步推向危机。尽管一些机构意识到了风险，但在危机最终爆发之前，它们无法逆转这些风险。我国资本市场所经历的是由制度原因导致的系统性市场失衡，最终导致股市持续下跌和ipo停牌。资本市场改革对风险投资的影响十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》(以下简称《决定》)明确提出要推进股票发行登记制度改革。什么样的“登记制度”即将实施？中国证监会解释称，新股发行登记制度以发行人信息披露为核心。中介机构检查发行人信息披露的真实性、准确性和完整性，监管机构对发行人和中介机构的申请文件进行合规性审计，不判断企业盈利能力。投资者在充分披露信息的基础上，判断企业价值和风险，独立做出投资决策。中国证监会将从三个方面推进注册制度改革。一是认真落实以信息公开为核心的改革理念，将其作为各项改革措施的灵魂和纽带。二是推进监管转型，进一步明确政府与市场的关系，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，强化融资方式、发行节奏、发行价格和发行方式的市场约束机制。第三，加强监督执法，作为市场化改革的法律保障。事前明确各主体职责，强化过程监督和行为监督，建立工作底稿抽查制度和检查联动机制，加强行政监督和行业自律的有机配合，丰富监督手段，强化事后监督和责任追究。有了这样一个基本的改革方向，我们可以试着分析这次改革对资本市场和风险投资业的影响和反应。原则上，这项改革的实施将会逐步使mainland China的资本市场运作更接近美国和香港。以香港模式为例，中国证监会监管交易所和中介机构的运作合规性，交易所和中介机构对首次公开发行(IPO)进行审查和发起。市场根据公开的信息和供求关系自发地决定价格。改革可能带来以下影响。首先，二级市场的波动性在短期内增加，估值水平在长期内逐渐稳定。备案制度大大降低了分销门槛，增加了市场供应。另一方面，证监会不再检查企业的盈利能力和成长性，也没有证监会的认可，因此投资者需要对企业的可持续盈利能力有更专业的判断。由于不同机构的判断能力和视角不同，市场波动在短期内可能会加剧，短期投机难以获得稳定回报。从长远来看，投资者被迫转向长期投资，加强企业的分析和研究能力，资本市场逐渐向专业机构投资者过渡。这将更有利于使股票价格接近企业的实际价值。第二，风险投资机构应该更加重视行业研究。随着资本市场改革的深入，风险投资的竞争将逐渐从机构套利模式回归到对行业发展和市场趋势的预测，通过预先配置资本实现收益的本质。由于以往强调机构套利模式，许多风险投资机构在人力资源和能力结构方面倾向于pe导向和投资银行，但缺乏行业分析判断能力和行业资源积累。近年来，一些具有前瞻性的风险投资机构开始设立行业研究部门，以加强行业分析能力和行业资源的积累。这些机构将在改革进程中发挥主导作用。第三，风险投资机构必须更加重视被投资企业的管理和增值服务能力。在改革的实施过程中，不可避免地会出现“变化曲线”效应。简而言之，制度变迁在短期内会产生一些负面效应，经过一段时间后，会逐渐产生正面效应。这是由于短期内个人行为模式的惯性。负面影响的持续时间取决于作为改革推动者的政府控制和管理改革的能力。风险投资机构必须准备好应对改革带来的短期负面影响。被投资企业是风险投资手中的重要资产。如何帮助这些企业更好地度过改革的痛苦期，迎来改革的收获期，需要风险投资机构更加积极地管理被投资企业，为企业提供更加多元化和有效的增值服务。新形势下风险投资机构的发展思路一方面，中国风险投资业面临的形势相当严峻；另一方面，注册制度的改革也可能给风险投资机构带来制度红利。对此，我们提出以下发展思路: 第一，坚持投资优质产品。所谓精品投资是指投资团队根据一套标准化的调整程序，发现并成功投资于符合一定投资标准的目标公司。其核心在于两点:一是质量过程，即从项目立项到行业、法律、财务、团队、技术、市场和业务的全面调整，再到项目会议决策，最后到项目投资完成的全过程，投资团队和风险控制团队都能继续保持专业态度和能力，认真开展调整和业务工作，从而最大限度地减少投资机构和被投资企业之间的信息不对称。二是高质量产品(即高质量产品)的投资标准。评估一个项目的价值是一个意见问题，但作为一个专业机构，它可以通过总结过去的案例和比较国际成熟资本市场的评估体系，形成并不断修订自己的标准。第二，积极探索多元化退出方式。在国内ipo受阻的背景下，风险投资机构应积极探索并购、海外ipo、股权转让和回购等多种退出方式，将资产流动性风险降至最低。在股权转让方面，风险投资机构应积极参与pe二级市场。专业fof基金(以基金为投资对象)是目前国内pe二级市场的主要买家。2013年3月，格非资产管理有限公司成功完成“格非S基金”一期融资，规模达5亿元，成为目前中国最大的专注于pe二级市场的fof基金。目前，积极参与中国私募股权二级市场的基金主要包括基于fof的综合私募股权基金(如磐石基金、海湾投资、安盛基金、高山投资、亚登投资等)。)和投资银行下属的pe二级市场部门(如高盛、瑞士信贷和摩根大通等)。)。风险投资机构应该与这些买家建立密切的合作关系。可以向这些购买者介绍需要在pe二级市场退出的个性化退出设计或打包退出方案，以寻求退出机会。第三，以资产管理为主线，不断进行业务创新。随着混业经营大资本管理时代的到来，我们认为风险投资机构，尤其是大型风险投资机构，应该扩大资产管理的范围，如M&A基金、产业基金、前期基金和母公司基金。对于合格的风险投资机构，他们可以积极参与和支持二级市场的发展。一方面，有利于充分发挥风险投资机构的优势，形成覆盖企业发展全生命周期的资产管理业务，满足企业和投资者的需求；另一方面，风险投资机构参与二级市场公募基金业务，有利于整合一级市场早期项目的投资优势，促进上市公司并购，优化产业结构，为上市公司引进创新资源。第四，做好投资者关系活动。根据Zero2IPO的统计，在2006年至2012年的7年中，风险投资(包括私募股权)机构共进行了13，728项投资，收回了2，336项投资，未收回的投资共计11，392项。特别是近两年来，大量资金的持续时间已经到来，但现有投资项目数量与退出项目数量之间的差距正在逐渐加大。平均而言，风险投资机构的投资项目每年只有20%左右可以退出，未来从所有企业退出需要很多年。因此，做好投资者关系非常重要。我们认为，第一是加强lp(有限合伙人)的信息披露。从披露频率来看，应坚持季报和年报相结合；从披露内容来看，有必要重点关注最新的经营和财务数据、最新的估值及其依据，以及每个被投资项目的预期退出方式。其次，应及时准确地完成每一个撤回项目的结算和分配。第三，我们应该为每个项目研究和设计个性化的退出方案。第四，建立前瞻性应急机制。考虑到部分lp基金为短期基金，结合我国社会商业信用环境的现状，风险投资机构有必要建立一定的应急机制，以应对个别LP因自身原因提前退出基金的需求。