央行马骏：降准使用应以稳定短期利率为前提

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中国人民银行首席经济学家马军在中国人民银行30日的《金融时报》文章中指出，稳定短期利率是培育政策利率、疏通传导机制的必要条件；量化工具(如RRR减债)的使用应以稳定短期利率为基础。

在向新的货币政策框架转型的过程中，央行应逐步加强对市场利率的监管和引导，培养市场对政策利率的认识和接受。此外，有必要推动许多非货币政策领域的改革，以帮助疏通利率传导机制。

以下是全文:

弱化对量化目标的关注，疏通利率传导机制

马军

首先，稳定短期利率是培育政策利率、疏通传导机制的必要条件

由于货币供应量与实体经济的相关性逐渐减弱(这意味着即使货币供应量得到正确调控，也可能无法达到调控实体经济的目的)，在过去的几十年里，几乎所有的发达国家和中等收入国家都放弃了以货币供应量为中介目标的货币政策框架，转向以政策利率为中介目标的框架。在中国，以货币供应量为中介目标的货币政策框架应转变为以政策利率为中介目标的新框架，这一问题已讨论多年。然而，这一转变所面临的悖论是，我国商业银行仍然主要使用央行的存贷款基准利率作为定价依据，而不是使用市场利率作为定价依据。如果这种情况不改变，将难以形成可接受的政策利率和有效的利率传导机制，货币政策框架的转型将面临瓶颈。相比之下，在发达国家和地区，银行存贷款利率的定价主要基于市场利率(例如，在欧洲和美国，许多银行产品的定价基于伦敦银行同业拆放利率或债券收益率，而在香港，许多银行产品的定价基于香港银行同业拆息)。由于政策利率与短期利率之间的高度相关性以及短期利率在定价公式中的重要作用，这些国家和地区在经济周期的正常阶段货币政策传导相对平稳。我们的初步实证研究表明，中国市场利率对贷款利率的传导效应只有美国的一半左右。

中国商业银行不愿使用市场利率(如shibor或短期回购利率)作为历史定价基础的主要原因之一是短期利率波动过大。如果选择变异系数(日平均利率除以平均利率的标准差)作为利率波动的指标，2012年1月至2015年6月期间，中国隔夜shibor的波动是美元隔夜libor的1.7倍，韩国隔夜LIBOR的1.9倍，日元和隔夜利率的3倍，印度隔夜利率的4.4倍。2015年前7个月，中国一年期基准存款利率逐渐下降了75个基点，但前4个月，7天期回购利率下降了约300个基点，5月至7月初，7天期回购利率上升了近100个基点。波动过大，使得短期利率本身无法代表货币政策的走向(货币政策从宽松到紧缩或从紧缩到宽松的变化一般是每隔几年一个周期，而不是短期的大幅波动)。如果以这样的短期利率作为定价基准，企业不愿意接受，这将人为地增加商业银行面临的利率风险。此外，从2012年初到2015年年中，短期利率(如7天回购利率)与中国企业平均融资成本的相关性也很低(仅为46%)。

只有稳定短期利率，改善短期利率与企业融资成本之间的相关性，才能建立一定的短期利率将成为市场未来政策利率的预期，引导商业银行等金融机构采用短期利率作为定价依据之一，提高政策利率对存贷款利率的传导效果。此外，只有当市场普遍认为某一短期利率可能成为政策利率时，金融机构才会愿意在此基础上开发相应的衍生品(如基于7天回购利率的利率期货产品)，并基于此定价为金融产品提供利率套期保值工具。套期保值工具市场的发展将反过来加强这一短期利率的基准，并为将这一利率培育为未来政策利率奠定坚实的基础。

第二，外生货币数量目标和利率稳定不能兼得

大量文献证明，在货币政策框架的转型过程中，所有国家都经历了不稳定的货币需求。货币需求取决于许多因素，如金融产品创新、技术变革、预期变化、投资者偏好变化以及宏观因素的影响。一般来说，金融创新是货币需求变化中最重要的因素。金融创新将更多的金融产品引入市场，其中一些在官方定义中属于广义货币，而一些在定义中不属于广义货币。因此，各种金融产品之间的资产再分配将导致货币需求的快速变化。此外，技术创新将提高支付和交易系统的效率，从而降低货币需求。货币化的加速将增加对货币的需求。此外，在资本账户开放的条件下，外汇对本币需求的不确定性也会增加货币需求的波动。

中国也不例外。《中国货币需求研究》(2014)的研究结果显示，自2008年以来，中国的货币需求一直面临结构性变化。我们使用惠普滤波器消除了7天回购利率的趋势因素，并分析了近15年的短期利率波动。结果表明，2006年短期利率波动的标准差从0.24增加到0.90，增加了近4倍，表明近年来中国货币需求的不稳定性显著增加。此外，我们利用季度数据来衡量货币需求函数的解释力，发现1999-2006年货币需求函数的可确定系数为0.51，但2007-2015年下降到0.38，这也表明近年来中国的货币需求变得更加不稳定。

在货币需求不稳定的情况下，将货币供给增长率保持在固定水平会人为地造成市场利率的大幅波动。这是因为市场利率是货币供求的均衡结果。如果货币供应是固定的，但货币需求在变化，利率就会波动。我们利用12个国家货币政策框架过渡期的数据进行的跨国实证研究表明，一个国家的货币供应量增长率越稳定，该国的短期利率波动就越大。但是，过度的利率波动会产生一系列的不利后果:从实体经济的角度来看，利率波动会使企业难以预测未来的投资回报，从而降低其投资意愿。基于中国数据的实证研究的初步结果表明，在控制其他变量后，利率波动性的增加将导致中长期贷款的下降。此外，对于一些金融机构来说，利率波动的风险会导致它们过度囤积流动性，而许多金融机构同时囤积流动性，这可能导致利率突然飙升。

第三，RRR减息等量化工具的使用应以稳定短期利率为前提

对数量指标(如m2)和价格指标(如利率)之间关系的传统理解是，它们是一一对应的，即只要货币供应量增加，利率就会下降。因此，为了降低社会融资成本，只需经常降低准备金率(因为RRR降低可以通过乘数效应有效增加m2)。然而，由于中国金融创新的加速，市场预期在引导金融行为中发挥着越来越重要的作用，上述一一对应关系逐渐被打破，“降低RRR必然导致融资成本下降”的观点可能不成立。如果RRR降息的时机和力度把握不好，导致短期利率大幅波动，可能会进一步削弱利率传导。例如，从债券市场传导的角度来看，如果短期利率波动过大，使得市场无法判断央行的政策取向，就很难通过预期渠道影响中长期债券收益率。从银行系统的传导来看，如果短期利率波动过大，银行的许多客户不愿意接受基于这种定价的贷款，因为他们无法预测未来的金融成本(即使风险被对冲，成本也会更高)，银行本身也不愿意提供基于这种定价的金融产品，因为很难对冲风险，这使得短期利率很难传导到贷款利率。

在货币政策框架从数量向价格过渡的过程中，我们应该逐步弱化对数量目标的关注，准确理解数量工具(如调整准备金率)发挥作用的条件。在未来使用量化工具时，我们不应将其视为可以直接影响实体经济的政策工具，而应更多地考虑如何利用这些工具达到理想的政策利率水平，进而通过利率传导影响实体经济。更具体地说，调整存款准备金率的力度和频率的决定应基于短期利率稳定在合理水平的前提。

此外，随着资本项目的逐步开放，使用RRR还原等量化工具需要考虑对资本流动的影响。如果RRR减息力度过大或过于频繁，将导致国内短期利率出现过度下降趋势，可能加剧资本外流，从而对冲通过RRR减息提高货币乘数和扩大流动性的预期效果。

第四，加强市场利率的调控和引导，疏通传导机制

在向新的货币政策框架转变的过程中，要逐步加强对市场利率的调控和引导，培养市场对政策利率的认识和接受。此外，有必要推动许多非货币政策领域的改革，以帮助疏通利率传导机制。

具体而言，在利率调控方面，可以加强公开市场短期回购工具和长期贷款工具(slf)，构建事实上的利率走廊，稳步逐步培育政策利率意识。近几个月来，央行努力稳定短期利率(特别是7天回购利率)，培育利率走廊意识，取得了一些积极成果。然而，仅仅维持几个月的稳定不会让市场完全建立起对未来利率稳定和利率走廊的信心。只要有一两次大的波动，先前稳定市场预期的努力就可能会落空。国际经验表明，货币政策的可信度是央行有效引导市场预期的重要基础，但建立和维持可信度要比摧毁可信度困难得多。一些市场参与者认为，如果短期利率能够稳定一年以上，市场对利率走廊的接受程度将明显提高。

除了稳定短期利率外，央行还应发挥再融资、中期贷款(mlf)、抵押补充贷款(psl)等工具在调节中长期流动性中的作用，引导和稳定中长期市场利率。通过弱化对量化工具的依赖、完善宏观审慎管理框架、完善收益率曲线、发展衍生品市场等改革，可以疏通利率传导渠道，提高央行货币政策对中长期利率特别是信贷市场利率乃至实体经济的传导效率。在流动性管理方面，可以考虑灵活运用公开市场操作、再贴现、再融资、中期贷款(mlf)等工具，合理调整银行体系的流动性。

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至于再融资和再贴现工具的使用，一些观点担心它们可能会产生“污名效应”。事实上，与欧美国家不同，中国的再融资、再贴现等工具主要发挥结构调整的作用，这在日常生活中经常使用。一般来说，市场不会将它们与流动性援助联系起来，基本上不存在“污名效应”。此外，从国际经验来看，将再融资和再贴现等工具的使用扩大到更多的银行，并提高工具的覆盖面，也将有助于消除它们的“污名效应”。

最后，应该认识到，为了将银行间市场充裕的流动性和较低的短期利率转化为企业较低的融资成本，必须在许多非货币政策领域进行改革，以帮助疏通利率传导机制。例如，要建立完善的担保机制，降低银行等投资者对技术、绿色和一些小微企业的风险厌恶，从而降低风险溢价；继续拓展各种资本市场的融资渠道，减少过度依赖银行导致的期限错配和风险偏好错配以及由此带来的融资困难；继续放宽民营银行准入限制，支持服务小微企业的中小金融机构发展，缓解金融服务不足带来的融资困难和成本问题。