管清友：多层次资本市场的建设对供给侧改革意义重大

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自去年11月以来，“供应方改革”已成为高层演讲中的一个高频词。首先，习近平主席在中央财经领导小组第十一次会议上强调，“要加强供给方面的结构改革。”随后，许多中央高层官员和国家部委领导也在不同场合强调“加强供给面结构性改革”，而“供给面改革”也成为近期金融经济界最热门的词汇之一。

在高层管理人员的一再提及下，学术界的相关讨论正如火如荼地进行着。资源配置是资本市场的核心功能。资本市场在供应方改革的大命题中能够而且应该扮演什么角色？围绕这一主题，《21世纪经济报道》记者采访了民生证券研究院执行院长、民生财富投资首席经济学家关庆友博士。

多层次资本市场建设是改革的重要内容

21世纪:你如何理解供应方改革？你认为资本市场在中国的供应方改革中扮演什么角色？

关庆友:目前，中国钢铁、水泥等传统行业的库存过剩，但教育、医疗等新兴行业的增量供应不足。要解决这一矛盾，我们既不能依赖凯恩斯主义，也不能依赖里根经济学，而是要专注于供给方面的改革。然而，消费、投资和出口三驾马车在稳定增长中的作用不能被忽视和削弱。Xi总书记在中央财经领导小组会议和中央经济工作会议上指出，在适度扩大总需求的同时，要加强供给方面的结构改革，这表明中央政府对总供给和总需求的两端有了更充分的认识。

具体而言，供应方改革的基本理念应该是短期内减少库存，中期内降低杠杆和产能，以及长期的技术创新。做好相关工作并不容易，这涉及到很多方面。不可能有任何突破，但必须有一个全面的配套改革。有必要在短期内管理需求方的三驾马车，并在中长期内改革土地、劳动力、资本、技术和制度这四个要素。

供给方改革围绕四个要素展开，资本市场可以发挥积极作用。一方面，资本市场本身是“技术与制度”的重要组成部分，资本市场的健康发展有助于“技术与制度”的进步。另一方面，资本市场为激活要素活力提供了平台。首先，资本市场可以提供一种相对公平、公开的资产定价方法，通过ipo和资产注入提高国有资产证券化率，提高外部监管下的国有资产存量效率。其次，通过兼并重组提高产业集中度，减少产能过剩产业在去产能过程中面临的囚徒困境，也是解决产能过剩的有效途径。中央经济工作会议还指出，资本市场应配合企业兼并重组。第三，加快股票市场体系建设，引入登记制度，可以降低企业上市门槛，进而激发企业创新能力和国民经济活力，使经济增长更多地由全要素生产率驱动。第四，资本市场的发展有利于以银行为主体的间接融资向以股票市场和债券市场为主体的直接融资转变，降低企业融资成本，有利于经济转型。

因此，加快建立和完善多层次资本市场，加强相关制度建设是供给侧改革的应有之义，完善的多层次资本市场反过来又会加速供给侧改革的进程。

《21世纪》:资本市场要发挥上述作用，需要实施哪些配套政策？

关庆友:要想在供给侧改革中发挥重要作用，必须在资本市场内外建立和实施一系列配套政策。

从资本市场内部来看，制度建设包括具体交易规则的制定和修订以及相关法律法规的完善。融合机制将在2016年1月1日后实施。在实施熔断机制后，你需要保持个股的限价吗？实行登记制度后，股票供应量增加了，但股票退市制度能否严格执行？如何修改证券法的细则？这些都是资本市场内部制度建设过程中必须解决的问题。

从资本市场外部来看，资本市场作为整个经济的重要组成部分，在制度建设过程中需要其他领域的改革与合作，以使经济和金融能够最大限度地相互促进。如前所述，资本市场可以激活四大要素，对解决产能过剩、降低实体融资成本起到积极作用。但是，具体实施需要国家层面大力解决产能过剩问题，发展直接融资，这不能通过单方面发展资本市场来实现。另一个例子是股票市场和债券市场的增长，这需要在一定程度上扩大外国投资者的比例，这涉及到资本账户的开放、汇率制度和人民币的国际化。所有这些配套改革都需要得到高度重视。

股票利益冲突是供给方改革的最大困难

《21世纪英文报》:你认为中国目前的供应方改革可能面临什么压力？这对资本市场本身会有什么影响？

关庆友:中央经济工作会议提出了五大体制改革任务:去产能、去库存、去杠杆、降成本、短板。同时也指出，战略上要坚持持久战，战术上要打歼灭战，这就意味着供方改革面临着相当大的阻力。

首先，在产能削减方面，钢铁和煤炭等产能过剩行业也解决了大量就业岗位，这些岗位也是地方政府的重要税收来源。在产能削减的过程中，他们可能会面临来自企业和地方政府的压力。第二，在消化房地产库存时，可能会导致房价一定程度的下降，开发商面临着来自原买家的压力。第三，在降低融资成本方面，可以采取的措施包括发展直接融资等。目前，利差仍是商业银行的主要收入来源，发展直接融资后，商业银行的利差将进一步压缩。中国目前的金融体系以国有商业银行为主，有效解决相关问题的压力很大。第四，就扩大供应而言，供应方的改革步伐可能会慢于需求方，从而导致供需错位。第五，在防范和化解系统性风险方面，风险的释放可能是突然的，有些情况可能不是最初设想和预期的。

总的来说，由于供给方改革主要集中在中长期要素改革上，短期内可能作用有限，其最大的困难在于如何解决增量与存量之间的利益冲突。

对于资本市场来说，风险和机遇并存。例如，在注册制度改革中，股票供应将对现有股票产生流动性影响，而退市制度的完善也将带来股票价值的重估，这将对市场和一些高估值行业产生不利影响。但与此同时，注册制度实施后，企业可以以较低的成本获得资金参与并购，资源利用得到优化，这为一些企业、行业及相关部门提供了新的投资机会，这也是供给侧改革给资本市场带来的投资机会。因此，多层次资本市场的建设在短期内肯定会有改革成本，但从长期来看是非常必要的。

21世纪:上述哪一个由供应方改革带来的问题可以通过资本市场得到缓解或解决？

关庆友:资本市场有其特定的功能。希望通过资本市场解决所有问题是不现实的。资本市场的核心功能是通过公平定价和公开交易为企业融资。

资本市场供给侧改革的体现主要在于激活资本市场，为企业融资创造更好的条件。它将在未来创造一个新的股票池，以市场为导向的定价和市场为导向的发行，足以吸收大量的流动性过剩，并加快企业从债务融资到股权融资，从间接融资到直接融资。

在供给侧改革中，为什么要激活资本市场，鼓励间接融资向直接融资过渡？目前，许多企业的杠杆率相对较高，积累了一定的风险，影响了单个企业和整体经济的发展。政府希望企业通过股权融资的方式降低高杠杆率，这也是政府对资本市场进行一系列改革的原因。ipo重启、注册制度改革、新三板分层以及战略性新兴板的推出，都是政府引导资本市场解决当前市场存在的定价不合理、融资困难等问题。

归根结底，资本市场改革最重要的目的是使市场在资源配置中发挥决定性作用。事实上，注册制度的目标是解决融资困难问题，但最根本的意义是让市场在资源配置中发挥决定性作用。

21世纪:为了将供应方改革面临的风险和障碍降到最低，我们应该注意哪些问题？

关庆友:任何改革，包括资本市场改革，都是有代价的，所以我们只能取两害相权取其轻，在短期成本和长期效益之间找到一个平衡点。选择社会成本最小化、经济效益最大化还是妥协取决于改革者的目标取向，不同的改革者做出不同的选择，付出不同的代价。

在改革中有两个问题需要注意。一方面，这是上述改革中增量利益和股权利益之间的博弈。如何以利益相关者可以接受的方式推进制度建设，是改革者需要关注的问题。另一方面，在制度建设中要把握住火候，这需要精巧的设计和高超的操作技巧，而不仅仅是节奏问题，这也是对改革交易者的巨大挑战。在某个时间，在国内外的大环境下，引入同样的改革方案可能是合适的，但在另一个时间，在大环境下，可能会有很大的不同。因此，即使有许多巧妙的改革计划，也有必要很好地把握这些计划将在何时以何种方式启动。

21世纪:供给方改革将不可避免地涉及剩余产业的调整和新兴产业的支持。这对投资者的未来投资有什么指导意义？

关庆友:总的来说，中国未来的发展还是很大的。首先，我们有东西部发展不平衡的问题；第二，我们在城乡发展方面存在差距；第三，我们正处于从计划经济向市场经济转变的过程中，仍有一些领域需要简化管理、下放权力和释放潜力。这些不仅是我们的差距，也是我们的潜力。

具体到行业，产能过剩行业和新兴行业都值得关注。一方面，在化解过剩产能的过程中，能够快速实施产能削减的行业仍有机会，一些行业并购频繁，可以保持关注。另一方面，新兴产业在供给侧改革中确实有很大的机会。例如，市场对互联网、新能源汽车和智能制造等行业的前景持乐观态度。在经济转型中，大消费、生物医药、卫生、养老、教育等行业。也受到了许多/。事实上，对于新兴产业，政府作为主体没有必要给予重点支持。政府只需做好简化管理、分散权力的工作，在事件发生之前、期间和之后进行引导，让市场机制引导行业发展。

综上所述，改革对中国未来的经济和社会发展意义重大，全面的供给侧改革必将成为下一步政策的重中之重。