吴敬琏：股灾根本原因是流动性宽松

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谈到货币政策，吴敬琏认为，前一段时间股市大幅波动的根本原因在于流动性宽松，资本市场比实体经济更自由、更方便地进出，导致股市泡沫。在财政政策方面，吴敬琏呼吁采取包容性减税措施。

国务院发展研究中心研究员吴敬琏

国务院发展研究中心研究员吴敬琏表示，“三驾马车”是一种短期分析理论，不适合分析中国的中长期经济发展。因此，从三驾马车理论分析得出的“增加投资”的政策也是有问题的。吴敬琏认为，促进经济发展应该通过提高全要素出生率来实现。

最重要的手段是“转变经济发展方式”。吴敬琏回忆说，1995年，政府提出要打破体制障碍，实现经济转型，但20年后，“转型”尚未实现。

吴敬琏强调“改革”对转型的重要性，即在确保不存在系统性风险的前提下，主要精力应放在切实推进改革上，辅之以适当的财政货币政策。

在化解风险方面，吴敬琏要妥善处理好各级政府的债务；停止低回报和无回报的无效投资；停止向僵尸企业输血；用国有资本偿还政府或有负债；破产企业的破产和重组以释放风险；停止僵硬的救赎；盘活粗放型增长模式导致的存量不良资产。吴敬琏特别强调，要用国有资本充实社保基金的债务。

在谈到货币政策时，吴敬琏认为，前段时间股市大幅波动的根本原因在于流动性宽松，而资本市场相对于实体经济来说更加自由进出，导致股市泡沫。在财政政策方面，吴敬琏呼吁采取包容性减税措施。

当然，归根结底，还是要“改革”。吴敬琏强调，经济转型成败的关键在于改革。“这东西很容易倒退，所以我们应该把它制度化”。吴敬琏认为，应该提倡市场准入的负面清单制度和政府权力的正面清单制度。

以下是这次演讲的记录:

吴敬琏:中国的经济问题非常复杂。很难在20分钟内解释清楚。我将按照“危机、变革、动力、创新和改革”的顺序来谈这五个问题。

全球金融危机后，中国政府在2009年采取了强有力的刺激政策，推高了增长率，但很快增长率就下降了，当然还有其他问题，这引发了一场大讨论——中国是否会出现经济危机或系统性风险，以及如何避免，这是过去两三年讨论的焦点。

对于如何避免危机，基本上有两种不同的策略，而这两种策略所基于的理论模型或分析框架是不同的。根据今年金融40人论坛的讨论，它可以分为两种类型。一种分析思路是从需求方分析，另一种是从供给方分析。

三驾马车理论不适合分析中国经济的长期发展

从需求方面进行分析的想法通常被称为“三驾马车”——总需求由三驾马车组成，但事实上，根据凯恩斯经济学，它是三驾马车。我们这里一般说三驾马车，即消费、投资、进口和出口。

增长率下降的原因是三驾马车力量不足。钱颖一教授和我都认为三驾马车分析框架有许多缺点。它实际上诞生于凯恩斯主义的短期分析框架。根据凯恩斯主义，总需求决定总供给的增长率。当时有一场辩论。钱颖一教授和我都认为用这种方式分析有理论问题。当然，国内经济学家对凯恩斯主义是对还是错存在很大分歧，但我认为凯恩斯主义是对的，从理论上分析中国的长期经济发展是没有用的，因为这是一种短期分析。

然而，我们的意见似乎没什么用。政府重要咨询机构的分析是基于三驾马车，从这一分析中得出的政策结论显然是增加投资。你能一个一个地分析并增加消费吗？不行。我们能增加进出口吗？不行。最后，我们将实施一件事——增加投资。

但是，这种分析方法现在有很大的局限性，因为超高速的投资增长、投资率的提高和缺乏足够的资源支持导致了我国资产负债表杠杆率的不断提高。根据各种分析，可能有三种负债，政府负债、企业负债和居民负债，它们占国内生产总值的250%至300%，这是一个很高的比例。正是这一点导致了系统性风险是否会发生的问题，因为在如此高的杠杆率下，不可避免地会出现个人债务偿还困难，系统性风险的可能性也会大大增加。

这是一种分析方法，迄今为止一直是从政府、投资银行或证券公司的经济分析中进行分析的。在实际工作中，这方面的主管部门似乎忙于审批项目和进行变更。过去，他们批准项目，去那里，但现在有问题，我们的金融改革取得了进展，不仅批准项目，而且作出改变。因此，这种方法仍然有相当大的影响。

增加投资对增长几乎没有影响

另一种方法是分析供应方面的各种因素。过去，这一分析框架是用生产函数来表达的，它只不过是三个主要因素，即劳动、资本和效率的提高。今年4月，在北京举行的40人金融论坛上，青木昌彦教授和余永定教授认为，我们应该用另一种方法从供给方面进行分析，改进对各种因素和各种供给驱动力的分析。在现存的问题上，我们三个人的分析几乎是一样的。提高资本投资率有两个问题。一个问题是投资回报正在下降，这是非常明显的。从2009年到现在，刺激的力度没有减弱，但效果却急剧下降。现在几乎增加投资对增长没有影响。另一方面，杠杆率不断提高，这可能会造成危险。

改革开放30年来，人口红利不断减少，农村资源向城市的结构性转变提高了效率，但这一过程已接近尾声。解决当前问题的唯一途径是提高生产函数中间的效率和索洛余值。

什么是索洛剩余价值？索洛认为，技术进步实际上是全要素生产率的提高——主要依靠全要素生产率的提高来实现增长，即我们在过去20年中一直努力实现的经济增长方式或经济发展方式的转变。

经济转型已经20年没有完成了

这里有一个问题。根据这一分析，解决问题的关键是转化，这是我们课题的第二项。问题是我们如何实现经济发展方式的转变？

我们提出了转变经济增长方式，后来转变为转变经济发展方式。从“九五”计划规定的1995年至今已有20年，但至今仍未实现。其核心是改变增长的驱动力或增长的源泉因素。

什么是来源因素？正如我刚才所说，过去的投资驱动力现在正在转变为提高效率的创新驱动力。但是为什么20年后它没有实现呢？事实上，在制定第十一个五年计划时，已经进行了全面的分析。当时用了十六届三中全会决议中的一句话，“体制上有障碍”，“九五”计划取得了进展，“十五”计划在经济发展道路上倒退了。

因此，十一五规划规定要实现经济增长方式的转变，而经济增长方式的转变应该是十一五规划的主线，因此有必要进行改革。根据党的十六届三中全会的决议，要“完善社会主义市场经济体制”。顺便说一句，十四届三中全会提出的改革目标，实际上和十八届三中全会提出的目标是一致的。十六届三中全会提出，改革的目标是社会主义市场经济。这是什么样的经济体系？它被称为统一、开放、竞争和有序的市场体系。十八届三中全会提出建立统一、开放、竞争、有序的市场体系。

十四届三中全会提出的目标，十六届三中全会没有完全实现，十六届三中全会决定完善这一制度，实现十四届三中全会提出的统一、开放、竞争、有序的市场体系。然而，当时的经济形势非常好，改革是一场自我革命，所以很多人认为没有必要改变它。2003年，经济形势很好，实际上党的十六届三中全会的决定没有得到很好的贯彻。

用国有资本弥补社会保障债务

以创新为动力，以效率提升为动力，推进转型，寻找新动力，关键在于推进改革。因此，在确保不存在系统性风险的前提下，应着力推进改革，这是两种不同分析方法的不同结论。

让我们单独谈谈如何确保没有系统性风险和避免危机。可能有两个方面。一方面，要控制和化解现有风险，争取时间推进改革。另一方面，辅以适当的短期财政和货币政策调整。

我多次说过要控制和化解风险，比如妥善处理各级政府的债务；停止低回报和无回报的无效投资；停止向僵尸企业输血；用国有资本偿还政府或有负债；破产企业的破产和重组以释放风险；停止僵硬的救赎；盘活粗放型增长模式导致的存量不良资产。有些人在做，而有些人做得很慢。例如，上海做了一件小事，那就是卖掉家化，山东将30%的地方国有资产分配给社保基金。十八届三中全会明确规定了，但是两年过去了，中央一级还没有行动，据说正在制定计划。

股市崩盘是由于流动性不足

此外，还辅以财政政策和货币政策。当然，这里应该注意的是，根据野村研究所(Nomura Research Institute)首席经济学家的研究，当资产负债表出现问题时，货币政策几乎没有作用，因为人们必须改善手中资产的流动性。既然现金为王，即使放松货币政策，资金也很可能不会流向实体经济，因为实体经济的流动性非常差，很难抽走。

在中国尤其如此，资本最终将流入资本市场，导致股市泡沫。例如，最近股市崩盘的根本原因就在这里。由于国内流动性相对宽松，除今年外汇减少外，主要货币发行渠道存在一些问题，部分地区流动性偏紧。然而，自2009年以来，货币流动性一直相对宽松，但资金并没有流向实体经济，因为它很容易退出股市，这将导致这样的问题。

中国的税收太高，所以建议减税

财政政策仍有一定的空间，但对于如何发放这笔资金仍有不同的想法。一些政府部门希望通过增加铁、公共和基础投资等支出来强化扩张性财政政策。此外，一些政府官员认为他最好使用它，比如补贴高科技产业。事实上，从以往的经验来看，这种效果不是很好。这是有争议的。例如，为了支持第三代无线通信，为了支持时分同步码分多址，据说花费了2000亿，但效果不一定好。还有另一种方法可以改善扩张性财政政策，那就是减少收入。因此，我一直建议关注包容性减税。我们的税收仍然太高。

成败的关键在于改革

最后一个根本问题是推进改革。成败的关键在于能否按照十八届三中全会和四中全会的决定推进改革。两年来，我们的改革取得了进展，但还需要进一步推进，如简化管理、下放权力、改革审批制度等。我们在21世纪初做过一次，但是很容易回去，所以我们应该把它制度化。

制度化有两种主要方式。一是制定一个否定列表。最初，这个问题是在中美投资谈判中提出的。十八届三中全会把它扩大到国内改革。负面清单在具体工作中。由于行政部门往往不愿意下放权力，迄今为止，自贸区的负面清单仍然太长。至于国内市场进入的总体负面清单，目前正在制定，但尚未制定。

另一方面，李总理认为，政府不同于企业。相反，法律没有授权是不可行的，所以应该列出政府授权的肯定清单。此外，政府官员的不作为现在非常严重。当然，原因是多方面的，其中之一就是他们的权限不明确，所以审批是有风险的。

金融改革和财政改革都得到了极大的推动，特别是在金融改革的中期，一是利率市场化，二是汇率市场化，这比原来预期的要快。改革的某些方面似乎进展太慢了。如果不修改证券法，注册制度的改革很可能会失败。像这些方面，如何找到更快的方法。价格改革已经过深度改革小组的讨论和批准。当然，这是关于商品和服务的价格。今年似乎有望在第四季度开始。

我认为这非常关键，但最慢的是国有企业改革。国有企业改革的1+n文件已经一个接一个地公布，似乎就要开始了。我觉得有几个有争议的问题还不够清楚，需要进一步澄清。最后一个是自由贸易区。在自由贸易区的问题上有不同的观点。现在有四个自由贸易区。许多地方官员将建立自由贸易区视为获得优惠政策的制度安排，这与中国政府宣布的建立自由贸易区的目的不同。

习近平总书记在深度改革小组关于自由贸易区的讲话中说，建立自由贸易区的目的是适应贸易和投资便利化的大趋势，创造一个以市场为导向、国际化和有章可循的商业环境。起步相对较快，但最近速度似乎有所放缓。我认为应该加速。这不是上海本地的问题。作为首席经济学家或普通经济学家，我们应该推广它。根据Xi总书记的说法，最近的tpp协议对我们来说不仅是一个挑战，也是一个机会。通过自由贸易区的建设，我们可以开创对外开放的新局面。在世界贸易和投资规则的变化中，我们可以通过开放促进改革，党的十八届三中全会和四中全会要求的经济体制和法治将取得更大进展。

谢谢你