东方红资产管理张锋：价值投资浅见

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卢梭说过，成功的秘诀在于永远不改变既定的目标。价值投资也是如此。从格雷厄姆到巴菲特，从彼得·林奇到马丁·惠特曼，所有的投资领袖都明确自己的投资目标，追求绝对回报，这样才能真正在估值低迷中挖掘出“金股”，掌握长期价值投资的规律和方法。

在张峰看来，价值投资的方法可能不会让你做到最好，但它肯定会大大提高成功的概率。

张峰现任东方证券资产管理有限公司执行董事、私募股权投资部总监、高级投资经理，拥有16年的证券业从业经验，曾担任东方红7、东方红8等多种产品的投资保荐人。风数据显示，截至2015年8月12日，上述两种产品自成立以来，总回报率已超过110%。

作为一个经历了十多年资本市场跌宕起伏的老手，张峰始终坚持价值投资的理念，强调获得长期投资回报。总结以往的实践经验，张峰认为，运用价值投资的基本方法可以为持有人带来实实在在的收益，更好地控制净值回撤，有利于持有人整体获得正回报。

精选优质公司

在张峰看来，选择公司是投资价值的第一步。

投资者应该尽最大努力与优秀的上市公司合作，为投资者赢得长期回报。这些企业无一例外都具有强大的竞争优势，在激烈的市场竞争和行业剧变面前，能够保护自己的超额利润，获得超过社会平均水平的利润率，并积极回报股东。

与快速增长的热门行业相比，张峰更注重具有强大竞争优势的企业。毕竟，这个行业的兴衰是不确定的，最终给投资者带来利润或亏损的是特定的公司。如果你把你的投资建立在对行业繁荣的预期上，那么在行业繁荣时期以更高的估值购买没有竞争优势的二流企业是可能的，结果基本上可以想象。至于大公司竞争优势的来源，圣贤在经典教科书中已经有所概括，无非是差异化、低成本、高壁垒、高粘性等。竞争优势不是一成不变的，有一个建立、深化和溶解的过程，也有短命与强势和持久的区别。我们需要做的是严格遵守纪律，把握原则，通过大量繁琐的日常研究工作积累和提高我们对上市公司的认识，对公司的变化做出准确的识别或解释，这需要时间和经验。

与这类公司合作的最大好处之一是时间会成为投资者的朋友。因为这些公司可以创造长期超过社会或行业平均水平的利润和现金，并通过分红、回购等方式积极回报股东。即使你在短期内买的稍微贵一点，当你买的时候，你将有机会消化更高的估价，并最终获得利润。选择一家公司并不是说这个行业不重要，但是如果投资者能够判断这个行业的兴衰，他们可能会做得更好。

仔细评估和选择公司一样重要

选择一家公司只完成了购买过程的一半，另一半是谨慎的估价。此外，对估价的纪律要求越严格越好。

事实上，股票价格只不过是某个财务指标乘以某个估值倍数，而财务增长可以被估值下降所抵消。因此，即使公司的业绩在增长，股价仍有下跌的可能。市盈率已从40倍降至20倍，这足以抵消利润的双重增长。此外，市盈率的下降通常与利润增长的减速甚至逆转同时发生。a股市场的例子太多了。这就是仔细估价的重要性。

挂钩是a股市场的主流估值理念，即利润增长率越高，市盈率越高。从数学上讲，挂钩方法是正确的，因为利润的快速增长会迅速降低未来的市盈率。然而，在现实的经济环境中，统计数据发现，能够长期保持在平均增长率以上的上市公司实际上并不多见，绝大多数所谓的成长型企业在经历了短期的快速增长后，增长率会下降或长期徘徊。事实上，这种现象并不是a股独有的，全世界都是如此。原因是企业的快速成长往往来自行业需求的爆发，这无疑会引来激烈的市场竞争，而大多数企业缺乏竞争优势的保护。

为了在不同的发展阶段实现相同的增长率，企业需要投入不同的资源，面临不同的风险，这是钉住估价法的一个主要缺陷。简单地处理“G”，或者天真地认为“G”可以在没有额外成本的情况下继续存在，可能会带来巨大的投资风险。在实践中，在评价一个企业时，我们应该对已经发生的高增长保持充分的警惕，并避免滥用挂钩方法。

当然，现金流量折现法是最准确的估值方法，但在实践中，折现率无法准确确认。公司和行业差异很大，宏观变量也影响贴现率的变化，因此在确定贴现率时必须考虑许多因素。但确定贴现率的想法应该与其他估值方法一致。通过对每家公司进行自下而上的研究，我们可以确定风险和贴现率，从而尽可能接近准确的定价。尽管精确定价是不可能的。

下一步是买卖。张峰坦率地说，在进行价值投资时，经常需要忍受股价在很长一段时间内不会上涨，甚至在短期内不会下跌，只要你买了它，上涨就是好运。因为如果每次购买都能迅速上涨，就说明市场上有很多投资者使用类似的方法，相反，你很难找到价值投资的目标，这是一个悖论。短期无效和长期有效是对立统一的。这时，你需要反复思考，以审查购买的理由是否有重大缺陷。如果你确信没有重大缺陷，那么你所需要的就是决心和耐心。适度远离市场是必要的。有必要保持一点比较，变得更正常，并坚持绝对利润的态度，这往往会导致意想不到的惊喜。

幸运的是，经过多年的实践，我们发现价值投资很少需要超过半年的时间，a股市场在奖励价值投资者方面也不吝啬。因此，“价格会反映价值”绝不是空.的一个词更重要的是，在实践中运用价值投资的方法，尤其是组合投资，更有助于控制风险和撤退。张峰认为，判断市场非常困难，但将投资建立在市场指数预测的基础上是非常危险的。面对不可知的市场波动，只有坚实的企业基本面和审慎的估值才能增强持股信心，最终获得利润。

承认认知缺陷，避免过度自信

过度自信是人类的天性，人们倾向于将各种活动的成功判断为高于客观概率，这可以解释为什么赌场总是缺少顾客。但是过度自信会对投资产生严重后果。大多数人都过于自信，并不知道这一点，但作为投资者，我们必须认识到，事实上，我们每个人都有认知缺陷，我们对影响股票涨跌因素的理解是不完整的。总有一些意想不到的事情会打破你最初的期望。

过度自信在股票市场随处可见。例如，频繁的短期交易和高周转率。你能保证大多数交易决策是正确的吗？此外，还有高交易成本和影响成本，即收入损失。

另一个例子是经常在能力范围之外做出投资决策，在不熟悉的领域做出轻率的举动。或者基于一些重大和困难的因素做出决策，例如，经常基于市场指数或宏观经济的判断做出头寸决策。这些投资行为会降低你成功的概率。

主题投资的盛行也是过度自信的表现。从长期来看，这些股票很少能给投资者整体带来正回报。打开k线图，你一眼就能看到。扣除交易成本后，投资者只对这些股票进行负和博弈。但是仍然有很多人喜欢它，因为他们相信自己一定是赢家。但事实上，只有少数人能长期在主题投资上赚钱。

最致命的过度自信是投资者通常高估了他们控制风险的能力。有一个心理学实验，通过在餐馆里故意拉响火警来测试人们的反应。因此，只有少数人会很快离开，少数客人会跑到门口四处看看，而大多数人只是互相看看，然后很快他们就会开始正常饮食。当911事件发生时，上述心理实验变成了现实。这个例子类似于股市泡沫破裂时的情形！如果投资者的决策是基于总体趋势，那么事实是，每次只有少数人能够从顶部逃脱。

过度自信是一种心理顽疾，投资者必须努力摆脱它。必须承认，我们对投资世界的认知是有缺陷的，而且是完全不可修复的。唯一的解决办法是寻求保护——保护基本面和保护估值。要么以合理或低廉的价格收购一家具有强大竞争优势的公司，要么在这个行业中寻找一颗不会像现在这样糟糕的新星，成功率将远远高于追逐热门行业和活跃股票。

因此，价值投资者总是在市场遗漏的地方寻找投资机会，并尽力避免购买高估值的股票。价值投资和逆向思维是同一个逻辑。当使用价值投资的方法时，自然会逆向思维，远离噪音，避开热点。当投资组合中的股票成为热门股票时，价值投资者更关心理性估值和偶然卖出。

张峰表示，a股市场从来不缺乏价值投资的充足土壤。当大多数市场参与者专注于成长型股票投资时，你可以很容易地以非常便宜的价格购买高质量的公司。被忽视的被低估的股票一目了然，但有必要识别真正有价值的股票和价值陷阱。固执于价值陷阱不是另一种过度自信。因此，我们应该保持敬畏，更多地自我质疑，并经常进行一些思维训练。“价值投资可能不会让你做到最好，但它肯定会提高你成功的概率。”