中国国家资产负债表的杠杆调整与风险管理

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截至2014年底，中国经济(包括金融机构)债务总额为150.03万亿元，占国内生产总值的比重从2008年的170%上升至235.7%，6年间增长65.7个百分点。如果剔除金融机构，中国实体经济的债务规模为138.33万亿元，占国内生产总值的比重从2008年的157%上升到2014年的217.3%，过去6年上升了60.3个百分点。不管口径如何，毫无疑问，中国的杠杆率正在迅速上升。国际社会认为，2008年后，全球杠杆率的上升主要归因于发展中国家。这意味着发展中国家可能成为下一次债务危机的主角。作为世界上杠杆率不断上升的最大发展中国家，中国必须对这一危险的预测保持高度警惕。

从债务比率=债务/收入的公式出发，去杠杆化有两种策略:“分子对策”和“分母对策”。分子对策是调整分子(即债务)，包括:还债、减债、政府或中央银行承担债务、减少利息支出等。；分母对策是通过结构改革调整分母，扩大实际gdp规模或通过通胀扩大名义gdp规模。分母策略不如分子策略有效，但它是根本原因。因此，改革和保持一定的增长率仍然是解决所有问题的关键。

目前，中国资产负债表的结构性风险主要表现为期限错配、资本结构错配和货币资产错配。这些不匹配不仅与开发阶段有关，还与系统的失真有关。因此，解决资产负债表风险，必须从根本上依靠调整经济金融结构和转变经济发展方式。

中国最近编制的《2015年国家资产负债表》涵盖了国家、主权和部门层面的资产负债表。在此基础上，我们估计了全社会的杠杆率，讨论了当前杠杆率调整可能出现的问题，并就如何管理资产负债表的结构性风险提出了政策建议。

几个主要发现

1.国民经济平衡表

2007年至2013年，全国总资产从284.7万亿元增加到691.3万亿元，增长406.6万亿元，年均增长67.8万亿元。从2007年到2013年，国债总额从118.9万亿元增加到339.1万亿元，增长220.2万亿元，年均增长36.7万亿元。

此外，在非金融资产中，2007-2013年增长明显的资产类别为企业固定资产，增长65.2万亿元，年均增长10.9万亿元；居民房地产增长61.1万亿元，年均增长10.2万亿元；政府拥有的资源资产(土地)增加30.7万亿元，年均增长5.1万亿元。企业固定资产、居民房地产和政府拥有的资源资产(土地)对非金融资产增长的贡献率分别为36.6%、34.3%和17.3%，对总资产增长的贡献率分别为16%、15%和7.6%。

从净资产来看，2007年至2013年，中国净资产从165.8万亿元增加到352.2万亿元，增长186.4万亿元，年均增长31.1万亿元；金融净资产从7.4万亿元增加到16万亿元，增长8.6万亿元，年均增长1.4万亿元，其中2011年至2013年保持稳定。

从结构分析来看，以2013年为例，就总资产而言，住宅部门占29.4%，非金融企业部门占30.3%，金融机构占27.4%，政府部门占12.9%；在非金融资产方面，居民部门占38.4%，非金融企业部门占40.8%，政府部门占20.8%；就金融资产而言，居民部门占20.7%，非金融企业部门占20.2%，金融机构占53.9%，政府部门占5.2%。

从全国资产负债率变化趋势来看，从2007年到2013年，资产负债率呈现出明显的上升趋势，从41.8%上升到49%，增幅为7.2个百分点，年均增幅为1.2个百分点。特别是2009年、2012年和2013年，增幅明显，分别增长了2个百分点、3.2个百分点和1.5个百分点。

2.主权资产负债表:宽口径和窄口径

从2000年到2014年，中国的主权资产从35.9万亿元增加到227.3万亿元，增长191.4万亿元，年均增长13.7万亿元。在这14年中，国有企业的资产增长最快，尤其是非金融类国有企业的资产增长最快，土地资源资产增长最快。其中，国有企业资产增加126.4万亿元，年均增长9万亿元(非金融类国有企业资产增加100.2万亿元，年均增长7.2万亿元)；国土资源资产增加49.5万亿元，年均增长3.5万亿元。国有企业资产对主权资产增长的贡献率为66%(非金融国有企业资产对主权资产增长的贡献率为52.4%)，国土资源资产对主权资产增长的贡献率为25.9%。

从2000年到2014年，中国主权债务从21.4万亿元增加到124万亿元，增长102.6万亿元，年均增长7.3万亿元。在过去的14年里，国有企业和地方政府的债务快速增长。其中，国有企业债务增加55.2万亿元，年均增长3.9万亿元；地方政府债务增加26.4万亿元，年均增长1.9万亿元。国有企业债务和地方政府债务对主权债务增长的贡献率分别为53.8%和25.7%。

从2000年到2014年，主权资产净值从16.5万亿元增加到103.3万亿元，增长86.8万亿元，年均增长6.2万亿元。

根据广泛的计算，2014年，中国的主权资产总额为227.3万亿元，主权债务为124.1万亿元，净资产为103.2万亿元。

考虑到行政事业单位国有资产流动性有限，无法全部转让国土资源资产使用权，扣除行政事业单位国有资产13.4万亿元，用4万亿元土地出让金替代2014年65.4万亿元国土资源资产，中国主权资产将从227.3万亿元减少到152.5万亿元。因此，狭义主权资产的净值为28.4万亿元。

无论如何，中国的主权资产净值是正数，表明中国政府有足够的主权资产来支付其主权债务。因此，从长期来看，中国主权债务危机应该是一个小概率事件。

然而，包括养老金缺口和银行显性和隐性不良资产在内的或有负债风险值得关注。一旦经济增长率长期持续下降，“或有”负债持续“真实”，中国主权净资产增长趋势可能逆转，不应掉以轻心。

3.非金融企业:资产比率和杠杆比率的变化

进入新世纪以来，国有企业和工业企业的资产在整个非金融企业中的比重不断下降。国有企业总资产占非金融企业总资产的比例从2000年的43.8%下降到2014年的30.2%，而工业企业总资产占非金融企业总资产的比例从2000年的34.5%上升到2004年的38.5%，再下降到2014年的27.4%。国有企业和工业企业资产份额的下降反映了中国经济改革和经济发展的积极因素:随着市场化改革的深入，中国民营经济强劲崛起，产业结构不断优化升级。国有企业资产份额下降有两个原因。首先，新世纪以来，国有企业的绝对数量大幅下降(危机后有所反弹)。其次，即使在国有企业数量下降的年份，国有企业的总资产也没有下降。因此，国有企业总资产份额下降的另一个原因是民营经济和非公有制经济的快速发展。在新世纪初高速增长的几年里，私营和非公营部门的总资产增长速度超过了国有经济。

2008年之前，中国非金融企业的杠杆率一直保持稳定

全球金融危机后，其杠杆率在100%以内的趋势非常明显。从2008年到2014年，非金融企业的杠杆率(反映债务与gdp之比，与之前的债务与gdp之比略有不同)从98%上升到149.1%，增幅超过51%。如果不考虑地方政府融资平台的债务，杠杆率仅上升到123.1%，但也上升了25个百分点以上。通过国际比较，我们发现中国非金融企业部门的杠杆率是所有被比较国家中最高的，其潜在风险值得关注。

4.常驻部门资产负债表

在检查期间，中国居民总资产和净资产(总资产减去负债)的规模扩张继续快于同期的名义国内生产总值。主要原因是居民收入持续增长、金融市场发展以及住房等资产价格快速上涨。

住房资产仍是居民最重要的资产，但相对规模有所下降。其占总资产的比例从2011年的59%降至2014年的54%，占非金融资产的比例从2011年的92%降至2014年的91%。这一趋势主要是由于住房单价的缓慢上涨和城市人口的缓慢增长。此外，值得注意的是，尽管近年来城市居民住房总价值增长迅速，但增长率大致相当于城市居民的收入。

近年来，居民总资产负债率(负债/总资产)和金融资产负债率(负债/金融资产)呈适度上升趋势。然而，根据《中国金融稳定报告》，同期个人消费和经营性贷款不良率处于较低水平，基本稳定。此外，从债务期限结构来看，近年来居民中长期贷款占债务的比重有所下降，表明居民短期债务压力有所减弱。基于以上分析，我们可以继续判断中国居民部门的债务结算和流动性风险总体较低。

全社会杠杆率的快速增长是不争的事实

从2008年到2014年，住宅部门债务总额占国内生产总值的比重从18.2%上升到36%，上升了17.8个百分点；非金融企业比重从98%上升到123.1%，增长25.1个百分点；金融业从13.3%提高到18.4%，增长5.1个百分点；政府部门从40.6%增加到58%，增长17.4个百分点。

综合上述部门，2014年底，中国经济整体(包括金融机构)债务总额为150.03万亿元，占国内生产总值的比重从2008年的170%上升至235.7%，6年间增长65.7个百分点。如果剔除金融机构，中国实体经济的债务规模为138.33万亿元，占国内生产总值的比重从2008年的157%上升到2014年的217.3%，过去6年上升了60.3个百分点。

我们的估计与一些国际组织(如麦肯锡)不同。主要区别在于对金融部门债务比率的估计。我们的方法只考虑了金融部门发行债券的余额，而麦肯锡的方法将其他存款公司资产负债表中的“对其他存款公司的债权”和“对其他金融机构的债权”两项进行了汇总。我们认为，估计杠杆率的主要目的是评估风险，而货币和金融部门债务中的存款不构成金融部门的主要风险，或者风险很小，可以忽略不计。此外，麦肯锡在进行国际比较时，使用了剔除金融部门后的实体经济部门的杠杆率。因此，为了清楚地了解中国的风险，同时遵循国际惯例，增强国际可比性，我们选择了目前的方法。

然而，不管口径如何，中国杠杆率的快速上升是一个毋庸置疑的事实。国际社会认为，2008年之前，全球杠杆率的上升主要是发达国家造成的，但此后，全球杠杆率的上升主要归因于发展中国家。这意味着发展中国家可能成为下一次债务危机的主角。作为世界上杠杆率不断上升的最大发展中国家，中国必须对这一危险的预测保持高度警惕。

改革并保持一定的增长速度

是解决所有问题的关键

杠杆率上升已成为泡沫和资源配置扭曲的重要原因，也为未来危机埋下了种子。这样，去杠杆化自然成为经济调整中不可或缺的一环。从增加杠杆率到降低杠杆率，杠杆率本身也在经历其独特的周期。掌握这一周期的特征，尤其是理解其“自我强化”的特征，是应对杠杆率飙升的前提。

去杠杆化是克服危机、调整经济结构、促进国民经济恢复健康不可或缺的关键环节。

从债务比率=债务/收入的公式出发，去杠杆化有两种策略:“分子对策”和“分母对策”。分子对策是调整分子(即债务)，包括:还债、减债、政府或中央银行承担债务、减少利息支出等。；分母对策是通过结构改革调整分母，扩大实际gdp规模或通过通胀扩大名义gdp规模。

就分子对策而言，债务偿还是去杠杆化的基本途径，而通过出售资产偿还债务是去杠杆化的正确途径。然而，任何减债方式都有紧缩效应，这是一个不可忽视的副作用。债务直接减记的可行性值得怀疑。即使在实践中是可行的，减记造成的资产价值直接损失及其对其他市场的溢出效应也会对经济运行产生负面影响。此外，信用违约可能会降低市场参与者的信心，导致整个社会的信用缩水。政府或央行承担债务相当于减少债务。政府的承诺意味着未来的税收负担将会增加；如果央行接管，它需要考虑中长期影响，因为央行肯定会在未来某个时候收缩资产负债表，然后会产生负面影响。至于减少利息支出，即使可行，也不会有什么效果。

分母策略不如分子策略有效，但它是根本原因。因此，自危机以来，接受国际货币基金组织等国际组织援助和指导的大多数重债国家都承诺实施结构改革，以实现中长期实际产出的增长。最近的希腊债务危机，在经历了大范围的迂回之后，不得不回到改革的道路上去寻求救助。这告诉我们，改革和保持一定的增长速度仍然是解决所有问题的关键。

为解决高杠杆率问题，有一种流行的“杠杆转移”理论，即指主权机构内各部门之间的债务转移，如中央政府接管地方政府债务，或国有金融机构承担地方政府债务等。客观地说，目前政策当局似乎正遵循这一思路。鉴于我国各级政府和国有金融机构属于同一产权主体，我们不反对这种转移。归根结底，这种“杠杆转移”也是解决我国地方和企业杠杆率过高问题的现实途径。但是，我们不赞成将企业部门的杠杆率转移到居民部门的做法，也不同意通过推高股价来降低企业杠杆率，通过增发或首次公开发行股票来进一步增加股权的“战略”。2015年6月至7月，股市剧烈波动，可以说是对这一想法的负面评价。

管理资产负债表中的结构性风险

目前，中国资产负债表的结构性风险主要表现为期限错配、资本结构错配和货币资产错配。这些不匹配不仅与开发阶段有关，还与系统的失真有关。因此，解决资产负债表风险，必须从根本上依靠调整经济金融结构和转变经济发展方式。

期限错配主要反映在本地资产负债表中。虽然我国地方政府整体上不存在流动性问题，但由于严重的期限错配，其资产负债表的流动性风险是巨大的。地方政府资产负债表的期限错配主要是由于大多数地方政府资产的期限较长(基础设施和公共服务投资)，而就负债而言，它们缺乏可持续的长期资本来源。要解决这个问题，必须采取综合措施。其中，建立稳定的城市基础设施投融资机制，大力发展长期信贷金融机构和政策性金融机构，按照收支责任相匹配的原则积极调整中央与地方财政关系等。

资本结构的不匹配主要体现在非金融企业的资产负债表上，其基本表现是负债率过高。这种情况与中国的金融结构密切相关。银行间接融资是中国金融体系的主要特征。由于银行信贷只能通过贷款的方式提供，依靠银行系统为企业提供资金自然会导致企业负债率的上升。根本途径是认真贯彻党的十八届三中全会决定，努力“完善多层次资本市场体系，推进股票发行登记制度改革，多渠道推进股权融资，发展和规范债券市场，提高直接融资比重”。与此同时，我们应该根据环境和条件的变化，重新审查禁止商业银行从事投资活动的规定。

货币和资产之间的不匹配主要反映在外部资产负债表上。其集中表现是中国对外资产和对外负债的投资收益差(中国对外投资和外国在华投资的收益差)长期为负。要扭转这种错配，我们应该在放松资本和金融项目管制的过程中，从货币结构和资产结构两个方面稳步推进我国资本和金融项目的结构调整。在负债方，通过人民币国际化，通过推进“一带一路”战略和自由贸易区建设，人民币在中国对外负债中的比重将会增加，中国对外负债的成本将会逐步降低。在资产方面，要注意扩大内需，减缓外币固定资产(特别是债务资产)的积累；在实施“为民储汇”战略中，我们将大力推进对外直接投资和证券投资(特别是股权投资)，增加以投资对象国货币计价的固定价值股权资产的持有量，以分享其经济增长的利益。