高善文：实体经济仍然偏弱 资本流出压力较大

本篇文章3707字，读完约9分钟

安信证券首席经济学家高善文在新的10天经济观察中表示，最近全球风险偏好大幅下降，全球股市剧烈波动，a股也大幅下跌。新兴经济体基本面的恶化和对美国加息的预期，导致新兴经济体遭受资本外流的压力。一些外债高筑、外汇收入严重依赖商品出口的资源国仍然存在一定的风险。人民币意外贬值可能是一个触发因素。

高善文认为，人民币贬值的压力与市场对国内经济增长放缓的担忧密切相关。从中期来看，中国的出口竞争力对人民币汇率有很大影响。目前，中国出口竞争力的绝对水平仍然很强，但有小幅下降的趋势。与一些出口结构相似的发展中国家相比，中国曾经长期保持的单位劳动力成本优势也正在丧失。这意味着，未来几年，人民币汇率相对于一篮子货币的趋势升值压力可能会明显小于以前，相对于美元仍可能存在一定的贬值压力。

以下是全文:

首先，实体经济仍然疲软，金融市场波动很大

8月份，财新pmi初始值继续下降0.7个百分点，至47.1，为2009年4月以来的最低值，产出指数也下降0.5个百分点，至46.6。

在高频数据中，六大发电集团煤耗同比增速由负转正，8月份同比增速可能在5%左右，日均煤耗从7月份开始回升。粗钢产量和水泥价格继续下降，而螺纹钢价格略有回升。

年初以来，财新采购经理人指数的下降趋势明显大于中国矿业采购经理人指数，也更好地反映了工业增长。部分原因可能是年初以来工业增速相对稳定，而国内经济增速没有明显下降，对大企业的影响可能相对较小。然而，今年全球出口增速迅速回落，对中小企业的影响更加明显。

发电集团煤耗的恢复受到去年基数低和水电的干扰，工业增长速度的迹象仍有待观察。我们倾向于认为第三季度库存补充过程的结束将对短期工业增长产生负面影响。最近国内和国际金融市场的大幅波动也可能对工业生产产生负面影响，影响企业的期望和信心。然而，考虑到去年工业增长的急剧下降，8月份工业生产的同比增长率仍可能略有回升。

自7月中旬以来，30个大中城市的商品房销售面积大幅下降。周都在一、二、三线城市的交易面积分别下降了-25%、-13%和-9%。一线城市的降幅更大，这可能与一线城市参与股市的人数比例较高有关。房地产销售的下降与淡季销售有一定的关系，要注意9月和10月的销售。

在相对宽松的货币政策背景下，财政政策已经成为引领经济走势的主要力量之一。最近，财政部确定了6000亿元的新地方债务额度和3.2万亿元的现有债券互换额度，并提前发布了明年重大项目的投资计划，表明财政支持也在增加。

在资金来源方面，江苏省ppp基金近期开始实施，山东省和安徽省的资金也在快速推进，这在一定程度上缓解了地方政府建设资金不足的问题。然而，商业银行仍是ppp融资的主要出资者，在某种程度上，PPP融资已成为过去“影子银行”的延伸，可能存在过度杠杆化和期限错配的风险。此外，地方政府的积极性仍然不高，财政政策执行缓慢，实体经济的稳定和改善可能还需要等待。

最近，全球风险偏好大幅下降，全球股市剧烈波动，a股也大幅下跌。新兴经济体基本面的恶化和美国加息预期导致新兴经济体遭受资本外流的压力，市场对新兴经济体危机的预期增加。人民币意外贬值可能是一个触发因素。

自去年下半年以来，新兴经济体的工业增速明显放缓。一方面，中国约占新兴经济体的50%；另一方面，中国需求的下降使得商品价格对资源国产生一定的影响。与此同时，韩国、台湾等出口国对华出口增速创下新低，6-7月台湾对大陆出口增速降至-17%左右。人民币意外贬值可能使市场认为中国存在未知和不确定的风险，加剧与东南亚国家的竞争。这些合并让市场对新兴经济体更加担忧，而对美国加息的预期进一步加剧了这种担忧。vix指数升至欧洲债务危机的水平，中国的cds利率也超过了7月份的最高点，当时股市崩盘最为严重。

1998年俄罗斯危机的简要比较。相比之下，尽管中国仍面临经济下滑的压力，但发生严重危机的可能性仍然很小。然而，对于一些外债沉重、外汇收入严重依赖商品出口的资源国来说，仍然存在一些风险。

尽管市场情绪在周五有所缓解，但金融市场对新兴经济体风险的担忧可能仍然存在。

最近，市场经历了剧烈的调整，杠杆率仍在下降。从融资余额变化来看，最近五天下降了约2800亿元，仅次于7月6日至8日股市崩盘最严重的三天。然而，流动性危机没有再次发生。一方面，早期政府救市为市场内外的杠杆赢得了一定的迂回时间，表明救市取得了显著成效；另一方面，上市公司大规模停牌的缺失也凸显了监管的改善。

随着市场的调整，a股溢价明显收窄，部分a股逐渐显示出投资价值。然而，很明显，目前的市场估值水平仍处于高位。

其次，工业品价格疲软，企业利润仍在下降

八月中旬，流通生产资料价格环比上涨0.32%。螺纹钢、有色金属和化工产品的大部分价格上涨，而石油和煤炭价格下跌。下半年，工业品期货价格继续下跌，全月下跌幅度约为-1.8%。在经济稳定和改善之前，工业期货价格仍有一些压力。

自7月份以来，商品期货和股票市场的波动性一直相对较高，这不仅是受经济基本面的驱动，也表明近期市场的主导力量可能是风险偏好的下降和重复。

7月，规模以上工业企业利润总额同比下降2.9%，比6月份下降2.6个百分点。主营业务收入同比增长0.7%，同比下降1.1个百分点。据估计，中、下游企业和制造业的利润率已经下降，实体经济的需求仍然疲软。

第三，资本外流的压力仍然比较大

最近，央行频繁使用反向回购和slo来释放短期流动性，但银行间市场的高利率仍显示出近期资本外流的压力。

观察债券市场，CDB的长期收益率略有下降，短期收益率比中期高10个基点。在资本外流加剧、外汇大幅负增长的背景下，长期收益率仍在下降，这可能反映出实体经济资本需求疲软的影响，需要等待信贷数据的进一步验证。

最近，人民币贬值压力很大，这与市场担心国内经济增长放缓甚至危机有关。从离岸人民币汇率相对于在岸即期汇率的升值幅度来看，自去年8月经济增长率明显下降以来，人民币的贬值压力已经凸显。只有在今年3月央行干预汇率时，贬值预期才逐渐稳定下来，而最近的中间价形成机制改革再次重启了贬值预期。

从中期来看，中国的出口竞争力与人民币汇率密切相关。历史上，中国出口竞争力不断提高，商品贸易顺差巨大，这是人民币汇率持续升值的基础。

目前，中国出口竞争力的绝对水平仍然很强，但有小幅下降的趋势。与一些出口结构相似的发展中国家相比，中国曾经长期保持的单位劳动力成本优势也正在丧失。这意味着，未来几年，人民币汇率相对于一篮子货币的趋势升值压力可能会明显小于以前，相对于美元仍可能存在一定的贬值压力。

我们从三个角度来观察中国的出口竞争力:中国出口占全球出口的比重、中国出口的国内增加值和单位劳动成本。

(1)中国出口占全球出口的比重仍在上升。中国出口份额的增加在一定程度上反映了中国出口竞争力仍处于较高水平。然而，由于加工贸易在中国出口结构中所占比重相对较高，单纯使用出口的全球份额并不能很好地反映中国的出口竞争力。

(2)出口国内增加值比重下降。总价值贸易数据在全球分工的背景下衡量一个国家的贸易利益是有误导性的，使用出口国内生产总值数据更为合理。根据oecd贸易增加值数据，从2000年到2009年，中国出口的国内增加值比重逐渐上升，而发达经济体的数据普遍下降，表明中国制造业的全球竞争力在不断提高。

从2009年到2013年，中国出口的国内增加值从69.2%逐渐下降到66.1%，表明出口竞争力的提高至少略有放缓。虽然这一比重的下降在一定程度上受到国际分工细化和制造业生产全球化的影响，发达经济体出口的国内增加值比重普遍下降，但这一趋势仍然表明，中国出口竞争力提高的速度明显慢于以往。

(3)超低碳排放的逐步升级削弱了新兴经济体的成本优势。以制造业的单位劳动成本衡量，与发达国家相比，中国仍然具有很大的成本优势，国际竞争力水平依然存在。但是，与泰国、越南、马来西亚、印尼等出口结构相似的东南亚国家相比，中国的劳动力成本优势并不明显，一些低端制造业未来可能会受到很大影响。

四.海外经济

8月份，马克特采购经理人指数降至52.9。第二季度，美国的年化国内生产总值环比增长3.7%，较初始值有较大幅度的修正。日本的采购经理人指数继续上升至51.9，而欧元区采购经理人指数保持持平。

新兴经济体通常面临更大的压力。随着商品价格的持续疲软和美国加息的预期，资源国的货币跌至2008年金融危机以来的最低点。全球经济放缓总体上恶化了新兴经济体的出口，台湾、韩国等地的出口明显下降。

新兴经济体对危机的预期使得全球风险偏好下降，全球股市普遍下跌。套利基金从美国回到欧洲和日本，导致美元指数回落。

回顾布雷顿森林体系结束以来的美元走势，美元指数分别在1980-1985年和1995-2000年明显上升，两次上升的周期持续了5-6年。从经济基本面来看，美元指数的两次上涨都伴随着美国经济的好转和实际利率的上升。在未来几年，美国经济可能会复苏，实际利率也会上升。根据美元周期的历史经验，我们认为目前美元的上升周期可能还没有结束，并将在未来几年继续。