银河证券孙建波：为救市诚意点赞 投资应主动降风险

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空之前曾震惊于旨在避免杠杆危机的救助政策

只有健康的资本市场才能给投资者带来长期回报。

没有必要争论是否要拯救市场。即使是铁杆自由市场倡导者也必须看到拯救市场的必要性。开车的朋友通常会堵车。如果汽车在十字路口扭在一起，没有交通警察的命令很难通过。在当前市场中，在高杠杆作用下，股票市场会突然崩盘。如果没有政府拯救市场，市场信用链将会崩溃。清除交警的方法是分批疏散，司机不应该留下来给交警添乱；在政府救助下，投资者应该主动降低杠杆和头寸风险。

当政府大举救市时，我们必须找出救市的目的。政府拯救市场的目的是避免高杠杆危机，并为高杠杆投资者提供一个去杠杆化的缓冲区。

七月的第一个周末是一个触动全国神经的周末。周五晚上，各券商的基金总部加班研究对策。周六上午，微信披露，主要证券公司的负责人聚集在证监会会议上。中午，21家有意稳定市场的券商联合发布公告，共同维护市场稳定；下午，25家基金公司发布联合公告，共同维护市场稳定。随后，中国证监会宣布暂停首次公开发行(ipo)，实收企业将返还给基金。周日，中国证监会表示，央行将为证券公司提供流动性。

拯救市场的措施确实令人震惊。强度和力量都在空.之前这表明维护市场稳定已经进入关键阶段。政策意图非常明确，呼吁大家稳定市场。稳定的关键在于去杠杆化。高杠杆投资者应该明白这项政策是艰难的:政府把你拉上岸，所以不要呆在水里。

表:火线下一周的密集救援政策

6月27日星期六:降息并降低标准。

6月29日(星期一):《基本养老保险基金投资管理办法》草案公开征求意见。

6月29日，星期一:汇金怀疑它对四只蓝筹股交易所交易基金进行了大规模收购。

6月30日(星期二):基金行业协会发布建议:风雨后总有阳光，提醒投资者客观理性地了解股市规律，积极抓住投资机会。

6月30日星期二:13名私募基金老板集体表达了他们对当前市场的乐观态度。

7月1日星期三:上海和深圳证券交易所降低了a股交易的手续费和转让费。

7月1日，星期三:当新的财务管理条例发布时，经纪人可以独立决定强平线。

7月1日星期三:中国证监会扩大证券公司融资渠道。

7月3日星期五:减少首次公开募股。

7月4日星期六:21名经纪人联合宣布拯救市场。

7月4日星期六，25只公共基金联合声明他们将稳定市场。

7月4日星期六:首次公开募股暂停。

7月5日星期日:中国证监会表示，央行将向证券公司提供流动性支持。

微信圈催化从众效应，社交媒体应该发挥正面能量

随着微信的发展，过去一周各种政策措施的规范性研究报告并没有得到充分传播，但各种零散的评论充斥了微信圈子。事实上，大多数规范性报告不能引起读者的共鸣。在微信的传播下，符合快速阅读习惯的评论以压倒性优势超越了传统的研究报告。

在这种全新的信息传播模式中，股票市场心理博弈中的羊群效应已经出现。在高杠杆的背景下，它导致去杠杆化的践踏。

当前市场导致的去杠杆化踩踏已经超出了传统救助的范围。从目前的股市水平和以往的累计涨幅来看，a股并没有被严重低估。当前的任务不是拯救市场，而是消除可能由股市杠杆链崩溃引发的信贷危机。只要信贷危机的多米诺效应可以避免，股市自然可以稳定下来。

从空去杠杆化的刚性来看，如果市场不被挽救，目前大多数融资交易客户已经进入保证金增加的状态。如果没有私人融资，这些客户通常无法接受超过15%的降幅。

如果救助计划能在当前点发挥作用，并且市场短期内稳定下来，就应该引导这些客户降低杠杆率。

总体而言，纾困对市场的影响尚不确定。舆论宣传应引导杠杆客户在当前区间降低杠杆，以避免可能出现的连锁信贷链危机。

社交网络的普及及其对传统权威媒体话语权的影响是后续市场必须关注的现象。正确引导微信圈语言系统的正能量，将对后续救市政策的良性效应发挥至关重要的作用。

高估值的崩溃是这种下降的根本原因

多米诺骨牌的崩溃有一个初始驱动力。股市逆转的最初驱动力是高回报估值。高杠杆下高估值回报的集中爆发是本轮下跌的典型特征。当创业板的估值接近纳斯达克2000年创下的纪录时，人们从“大众创业、创新”和“全国牛市”的角度论证了深创板的合理性。

投资的估价是多少？如果股票是一只风筝，估值就是牵着风筝的线。当风很大时，风筝可以飞得更高；风小的时候，风筝可以飞得更低。但是无论如何，风筝不能没有线。如果没有估价线，就像一只断线的风筝，它可以飞得更高，但是如果风向改变，它就会碎掉。

从6月初a股行业的峰值估值来看，大多数行业已经脱离了估值线。

表:按行业划分的市场表现和评估体系

尽管a股在过去一周大幅下跌，但上证综指和沪深300指数的估值与发达国家基本持平；然而，创业板、中小企业板和深圳新综合指数的估值明显高于类似海外市场。

表:中国指数与主要发达国家的比较

与新兴经济体相比，中国创业板和中小企业板的估值相对较高。总体而言，本轮下跌是杠杆驱动的估值回报率的集中体现。

表:中国指数与主要新兴国家的比较

高杠杆带来a股被践踏

a股首次面临全民杠杆。高峰期仅融资余额就超过2万亿元，各种杠杆的实际影响不低于5万亿元。过去，主要行业的指数都下降了30%以上，基本上击败了目前的私人杠杆。当积极的民间杠杆缩水时，各种杠杆都会逐渐缩水。

表:杠杆分类估计

杠杆带来的踩踏是一种连锁反应，就像多米诺骨牌一样。如果允许市场下跌，必然会发生以下连锁反应:(1)在过去的下跌中，民间融资的杠杆作用基本被消除。(2)未来银行配置将逐步清理。(3)融资余额正在下降，从峰值时的近2.5万亿元下降到2万亿元以下，未来还会进一步下降到1万亿元以下。(四)证券公司的股票质押业务会给一大批优质上市公司造成财务困难，股票规模过大，无法在市场上出售。(5)银行股票质押项目:对于银行项目，由于质押率通常略低于券商，但流动性较差，估计会出现3000点左右的大面积坏账。

从股票交易到投资，投资者应该主动去杠杆化

每当我们做某事时，我们必须知道我们在做什么。今年以来，社会上出现了疯狂的一幕，投资股票成了街头巷尾必谈的话题。我想告诉你的是，股票交易不是投资。

格雷厄姆的证券分析直接将我们引向一个投资大厅:企业未来的利润决定了当前的估值。然而，在过去的一百年里，相信格雷厄姆的投资者几乎处于亏损状态:在经济低迷时期，股票估值异常高，似乎没有投资价值；然而，当经济繁荣高涨时，股票估值就变低了。

格雷厄姆的理论对股票交易几乎无效。对于那些交易股票的人来说，只有一种趋势，而趋势的推论无非是泡沫和破灭:当泡沫太大时，它就会破灭。在过去的两个月里，当我们看到创业板的平均估值超过150倍时，我们不得不说:创业板就像一只断了线的风筝，脱离了估值的约束，不受约束地上升，但当风吹过来时，它就会碎掉。

股票交易和投资是两码事。当我们谈论股票交易时，它更像是“投机”而不是投资。

股票交易是中国投资者的事，与国际阴谋和外国敌对势力无关。国际资本要操纵中国股市，必须具备以下条件:人民币可以自由兑换，资本账户没有外汇管制，中国股市对全球投资者开放。我们不能仅仅因为股市下跌就谈论国家安全，让国家支撑市场。一个赌徒在赌场输了，所以他不能要求赌场赔钱。

如何对待泡沫和崩溃

毫无疑问，对于金融稳定来说，泡沫和崩溃是恶魔和孪生恶魔。为了避免这个恶魔伤害金融系统，我们必须做好各种金融杠杆之间的防火墙。如果我们做好隔离各种杠杆和资产的工作，就能有效防止金融危机的蔓延。

那么，企业家应该如何从产业角度理解泡沫和崩溃呢？今年5月，一位企业家问我:股市泡沫如此之大，不可避免地会伤害实体经济。我们应该如何处理它？我的回答是:泡沫是市场给企业家的礼物。我们应该享受这份礼物，认识到泡沫资产，投资更多行业。

老人继续问:如果泡沫破裂了怎么办？我回答说:这是市场给企业家的机会，泡沫破裂后的廉价资产是企业家打开一个全新世界的基础(引用600628，咨询)。

就像保罗一样？？菲利普表示，当泡沫破裂到最低点时，经济回报就会慢慢显现出来，正是企业家开始利用新技术，将泡沫留下的廉价资金、基础设施和劳动力结合起来，从而降低了开发新技术的成本，更高效地完成了新订单。从而促进新技术和新产业的繁荣。

资本市场应发挥资源整合和资源重组的功能。无论是在泡沫时期还是在崩溃时期，都必须平稳运行，为企业家的资本战略提供机制保障。

中国的资本市场建设越来越完善，尤其是新三板，为每一个企业家打开了资本市场的大门。大众创业、创新和中国经济转型升级离不开资本市场的支持。