郑学勤：股市巨震不是融资解释得了

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在中国，波动指数很少被用来衡量基金业绩。如果像美国基金一样，投资组合的波动性可以作为衡量机构投资者业绩的指标，这可能有利于降低股票市场的波动性。

郑学勤

芝加哥期权交易所

总经理

□我们的记者任晓

芝加哥期权交易所(Chicago Board Options Exchange)董事总经理郑学勤在接受《中国证券报》(china securities journal)独家采访时表示，中国的牛市不是杠杆牛市，股市震荡也不是杠杆踩踏。

郑学勤认为，在股市融资是必要的。它不仅提高了股票市场的流动性，还提高了资金的使用效率。融资是一种杠杆，杠杆是金融运作的核武器。1929年，美国股市崩盘，原因之一是融资比例没有限制。此后，美联储将股票市场融资比例限制在不超过50%。具体实施标准由各自律机构制定。自那以来，美国股市一直保持着这样的融资率。美联储规定50%的融资利率没有科学依据，只有市场实践证明，这在美国市场是一个适中的标准。事实上，不同的市场使用不同的杠杆比率。国际汇率市场的杠杆率可能高达500倍。2008年金融危机后，有人提议降低汇率市场的杠杆率，但美联储不同意，因为它担心日交易量为5万亿美元的汇率市场在没有这么大杠杆率的情况下会有足够的流动性。

他表示，2008年金融危机的一个重要原因是金融杠杆率过高。当时金融产品的杠杆率达到100倍并不罕见。然而，所有这些都发生在不受监管的场外交易市场。在受监管的外汇市场上，没有出现类似的情况。

“金融杠杆能够导致金融危机的主要原因是政府的态度。两年前，我参加了加拿大银行行长的圆桌讨论会。有人问他为什么美国会发生金融危机，而加拿大在类似的金融体系中基本上不会发生金融危机。经过考虑，他说政府不应该担保任何杠杆金融业务和金融产品。没有政府的支持和放任，金融杠杆活动不会轻易发展成为金融危机。”郑学勤说:

他认为，与许多国家相比，中国对股票市场融资的监管相当严格。然而，有些人利用灰色领域创造各种准融资，如“信托”、“资金分配”和“程序接口”。每天，市场上数万亿的交易都会从融资渠道带来资金，但无论是数量还是集中度都没有推动整个市场的动能。

他说股市的大地震不能用融资来解释。融资是一种群体行为，可以放大股市的震荡，但主要放大小投资者的羊群行为。如果股市今天下跌10%，明天上涨5%，那就不太可能是小投资者的羊群行为，至少是机构主导的行为。此外，高频交易或程序交易的连锁效应可能会扩大代理行为。

精彩的对话

中国证券报:美国管理股市杠杆的经验可以从中国股市得到什么？

郑学勤:从美国看中国股市，有点像用时间机器环游未来世界，然后回到今天的世界。你知道未来会发生什么，但今天的世界不会像你说的那样。合理的价值取决于在这个市场上交易的人。德国哲学家叔本华说过，所有的真理都经历三个阶段。首先，这很讽刺；其次，它遭到强烈反对；最后，它被接受为事实。中国牛市目前正处于强烈反对的第二阶段。

通过股票市场管理财富是现代社会的一个必要阶段。在发达国家，财富的主要储存形式是股票、债券和房地产。为了保持过去30年快速发展中积累的财富，在人民币完全国际化之前，中国必须有一个健全且价格合理的股票市场、债券市场和房地产市场。否则，财富将随着货币价值的变化而逐渐流失。今年年初在台湾，我问一位台湾银行老板，在台湾快速发展中积累的财富现在在哪里。他说，很大一部分是邮政储蓄，因为台湾立法机关不允许投资这笔钱，以防止金融机构赌博和赔钱。

如果股市今天下跌10%，明天上涨5%，那就不太可能是小投资者的羊群行为，至少是机构主导的行为。此外，高频交易或程序交易的连锁效应可能会扩大代理行为。

台币与美元挂钩，自美元与黄金脱钩以来，其购买力下降了80%。这是用钱管理财富的必然结果。

通过股票市场管理财富，机构不能在股票市场随意出售股票。美国圣玛丽大学的詹姆斯·哈里和安德鲁·威廉姆斯教授称基于股票市场的现代资本主义为“诚实的资本主义”。根据世界大企业研究协会的2010年机构投资报告，在美国，机构投资者(尤其是养老基金)拥有超过60%的美国企业，同时，超过50%的美国家庭(直接持有股票或通过养老账户)持有股票财富。因此，这些机构投资者有义务对公司和投资者负责，维护企业和股票的合理价值。因此，用回报率来衡量机构投资者的表现，远远不能反映他们应有的责任。

在美国，衡量基金业绩通常有两个指标，一个是回报率，另一个是波动性，即风险。在中国，波动指数很少被用来衡量基金业绩。如果像美国基金一样，投资组合的波动性可以作为衡量机构投资者业绩的指标，这可能有利于降低股票市场的波动性。