美图招股书解读股权捆绑销售模式含金量几何?

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米托在港上市的招股说明书一经公布，其过度依赖手机产品的“短板”就引起了激烈的讨论。这款手机产品被业界视为一个小范畴，无论从生产还是销售渠道来看，都是创始人与相关股东之间形成紧密股权关系的重要“媒介”。业内人士的问题是:在这些相关股东的护送下，你能赢得足够的时间来实现公司的其他现金渠道吗？

利基产品能支持主营业务吗？

分析人士认为，米托手机是主要的女性手机品牌，这取决于整个智能手机市场的饱和程度和细分市场的规模，这不足以保证公司的收入增长。当然，如果你能在米托做到最好，你还是会得到一些消费者的青睐。

自2008年推出第一款产品美图秀秀电脑版以来，米托95%以上的收入来自智能手机。根据招股说明书，米托在2013年推出了一款专为自拍设计的米托手机。智能硬件(目前主要包括智能手机)收入分别占公司2013年、2014年、2015年和2016年上半年总收入的59.7%。87.8%、89.9%和95.1%，其中米托分别销售了约27，917部和27，755部手机

这是一个绝对的主要收入来源，但它被酷派、金利、小米和华为视为利基产品。对此，易观国际(Analysys)分析师朱大林认为，美图手机是主要的女性手机品牌，受整个智能手机市场饱和和细分市场容量的制约，不足以保证公司收入的持续增长。

不应忽视的是，该公司通过与关联公司达成战略合作或引入产业投资者，保持了部分手机产品的销售和供应。根据招股说明书，该公司创始人兼董事长蔡文胜间接持有该公司五大客户之一的金良电子商务约4.4%的股权。

据记者调查，金良电子商务于2015年底在新三板上市，并于2015年与厦门米托授权的一级经销商厦门米托签署了《米托移动渠道合作框架协议》，获得了全国分销权。根据厦门美图移动科技有限公司2015年年报，该公司是金良电子商务的第二大供应商，采购金额约为2.17亿元，占年采购量的15.70%，仅次于天一电信终端公司的16.74%。不仅如此，米托移动还延长了金良电子商务的开户期限，金良电子商务通过平台运营减少了米托产品的重复物流环节。

此外，米托手机的代工制造商富士康也是该公司的股东之一，通过光明正大控股有限公司和蔡玥间接持有该公司1.81%的股权。

中国移动电话联盟秘书长王艳辉告诉记者，这种与渠道交叉持股的方式在oppo和vivo等手机制造商中也存在，其中一些是历史原因造成的。除了供销合作之外，更重要的是，双方还对空的账户期进行了调整。目前，富士康的持股与该公司的产品制造几乎没有协同作用，但如果米托的手机产量突然增加，富士康的产能可能会在某种程度上得到优先考虑。

从收入数据来看，2013年、2014年、2015年和2016年上半年智能硬件(目前包括智能手机)的收入分别为5130.5万元、4.28亿元、6.67亿元和5.57亿元，并保持快速增长。35.8%、13.0%、18.8%和19.5%美图表示，将继续开发和推出新机型，扩大智能手机的销售规模。

关注利基产品并非没有机会。王艳辉指出:“如果你能在米托实现终极，你或许仍能得到一些消费者的青睐。”对此，朱大林的观点是，市场细分的风险在于，一旦功能迭代不够快，用户可能会迷失方向。目前，主流厂商的许多高端机型都自带了美容、美容图片等功能。

实现这一模式有什么出路吗？

美图将其实现模式分为智能手机、在线广告、电子商务和互联网增值服务四个方面，但其他实现渠道落后于手机的发展。在线广告收入的比例从2013年的40.2%下降到2016年上半年的4.4%。

根据第三方公司appbase的数据，2016年7月，美图美容相机和美图秀秀在美图相机应用的综合竞争力中占据前两位，其次是成都平果科技的相机360、广州数码链接软件的美容相机、腾讯的田甜P Picture和久燕科技的in等。在这些专注于米托应用的主流互联网公司中，米托是唯一拥有独立手机硬件产品的公司。

根据招股说明书，美图将其实现模式分为智能手机、在线广告、电子商务和互联网增值服务四个方面，但其他实现渠道落后于手机的发展。

公司在招股说明书中坦言，自2008年以来，公司推出了第一款产品——美图秀秀电脑版，只是近几年才开始大幅扩大产品组合，获得高额利润。自2011年以来，已经开发并推出了23个应用程序。自2013年6月以来，已经推出了5款米托手机，并于2016年4月推出了一款手机游戏。该公司的大部分收入来自智能手机销售，其运营时间(尤其是现金变现方面)相对较短，因此很难评估未来前景或预测未来业绩。

此外，该公司过去专注于维护用户体验，因此对用户的实现关注有限。虽然它在网络广告服务上已经盈利，但它采取了机会主义的方法，只分配了有限的资源，所以利润只是略有增加甚至下降。在线广告收入的比例从2013年的40.2%下降到2016年上半年的4.4%。与此同时，该公司于2016年4月开始运营第一家移动美容店，并通过在美容拍卖平台上销售虚拟商品获利，但这些实现模式尚未形成气候。

该公司还在招股说明书中披露，计划在2017年上半年推出一个社交电子商务平台，其核心是一个连接用户、时尚网络和各种时尚品牌的社区。鉴于平台上女性用户的特点，产品将集中在时尚服装、护肤化妆品等类别。与此同时，该公司还在为数据分析等技术和战略并购做准备，并投资了几家科技公司的少数股权(包括3d成像和增强现实眼镜业务)，并将通过这种方式更新其产品。

连续损失的风险几何是什么？

尽管投资者主动打消了疑虑，美图在招股说明书中直言不讳地表示，该公司出现了重大净亏损，主要是因为其业务仍处于实现的早期阶段，而新产品继续产生大量销售和营销费用以及研发费用。与此同时，公司的负经营现金流不断增加。

自从米托在港上市的消息曝光以来，“63亿亏损”引起了外界的特别关注。有趣的是，创始人和早期投资者，包括蔡文胜和李开复，最近通过微信朋友圈和其他渠道对此进行了解释或回应。其中，蔡文胜具体回应了对可转换优先股公允价值变动损失理解的四大要点；李开复进一步解释说，“优先股的公允价值损失”并不是真正的损失，而是包括投资者的升值。

一家上市公司的首席财务官向记者解释说，在首次公开发行(ipo)中，一般公司的优先股将被转换为普通股，因此根据其性质划分为债券工具的部分的公允价值将被评估，增值部分将被记录为费用。根据米托的招股说明书，其优先股全部放在债券工具中，称为“可转换可赎回优先股”，然后在每年年底对其公允价值进行评估。随着优先股的估值逐年上升，它将被计入每年的巨额亏损中。这已反映在损益表中。

根据米托招股说明书，截至2016年6月30日，净亏损为63亿元，扣除优先股公允价值损失后的净亏损为12亿元。

好消息是，米托目前有6个核心应用，包括米托秀、美派、美容相机、beautyplus(美容相机的海外版)、海潮自拍和美容化妆相机，这6个核心应用的月度活跃用户占米托月度活跃用户总数的97.1%以上。2013年、2014年、2015年和2016年上半年，每月活跃用户总数分别约为8800万、1.84亿、3.72亿和4.46亿。每月活跃用户的平均月收入从2013年的0.08元增加到2016年上半年的0.22元。

“产品矩阵游戏的优势在于它可以聚集用户。在硬件瓶颈期，可以通过软件和双重保险来实现。”朱大林坦言，从整个行业的实现模式来看，广告模式最有希望快速规模化，但米托目前在这方面的布局相当模糊和不确定。“看起来一切都在进行，而且都是分散进行的。未来，核心应用将被植入他们自己的手机硬件中，这将相互呼应，并可能成为一个理想的生态。乐视收购手机和阿里收购魅族并不是针对手机本身，而是为了弥补自身生态建设的不足。”

业内人士预计，如果进展顺利，美图将筹资5亿至10亿美元，预计将在第四季度上市，并将成为继腾讯之后香港规模最大的互联网ipo。