曹远征：上海自贸区特别账户实现资本项下“先流动，后兑换”

来源：大中时尚周刊作者：杜学君更新时间：2020-11-08 15:10:56阅读：

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“本期嘉宾”:中国银行首席经济学家、著名金融专家曹远征，经济学博士，中国人民大学经济学院博士生导师，国家特殊津贴获得者，原中国经济体制改革委员会经济体制改革研究所常务副所长，外国经济体制司比较经济体制司司长；中国经济体制改革研究所比较经济制度研究室副主任。

第五节上海自贸区专用账户实现资本账户下的“先流后换”

《花》:2014年，上海自贸区各项政策加快实施。8月1日，被称为自由贸易区基本法的《中国(上海)自由贸易试验区条例》生效。《纽约时报》写道，“上海自由贸易区已经发出了金融改革的信号，它将成为放松资本管制和人民币自由兑换的桥头堡。”

曹远征：上海自贸区特别账户实现资本项下“先流动，后兑换”

金融:上海自由贸易区对人民币国际化有什么意义？

曹远征:从理论上讲，人民币国际化应该是上海最有利的，因为上海是当地的货币市场和人民币中心。但是，上海作为一个地方货币中心，目前在国际化中还没有发挥出非常重要的作用，其体制和机制一定存在障碍，需要改革开放。我认为这是上海自由贸易区试验的核心，与上海国际金融中心的建设紧密相连。上海自贸区是连接离岸市场和在岸市场的桥梁，通过连接在岸市场和离岸市场，使上海成为国际金融中心。可以想象，如果人民币在资本账户下可以自由兑换，那么在岸市场和离岸市场就没有区别，也就没有清算银行的安排。上海将成为一个国际市场，和纽约市场一样。这并不是说纽约的金融机构拥有高超的技能，因为美元是一种国际货币，它处理美元业务是一项国际业务。作为一家美国金融机构，它自然是一家国际金融机构。纽约市场是美元的本币市场。同样，上海市场也是人民币的本币市场。如果人民币国际化，上海的中国金融机构自然会成为国际金融机构，上海自然会成为国际金融中心

曹远征：上海自贸区特别账户实现资本项下“先流动，后兑换”

金融界:此外，像上海自贸区这样的试点项目，也可以检验你刚才提到的人民币国际化或资本项目下的交易所国际化，也可以为今后其他城市或我们全方位推广起到引领和试验作用。

曹远征:是的。由于目前人民币的使用，使得我们的国际化更加容易。你为什么这么说？这是国内学术界的一个普遍争议，所有争议的问题都来自一个核心，即资本开放意味着本币可兑换，本币可兑换，这将导致资金进出一段时间后宏观经济的不稳定。一个共同的逻辑是在开放前做好国内金融工作，即首先实现利率市场化，然后考虑汇率自由化问题，最后推动资本项目的开放。从国际经验来看，这个问题确实客观存在。亚洲金融危机就是这个问题。一旦资本账户开放，就意味着外汇的流通，这意味着外资会有一段时间的进出，这将带来宏观经济的不稳定。亚洲金融危机的一个启示是，资本账户开放过快，因此有必要控制本币的可兑换性。

曹远征：上海自贸区特别账户实现资本项下“先流动，后兑换”

我认为这也是合理的。然而，人民币国际化的实际路径带来了新的视角。我们发现，在本币国际化的前提下，资本账户开放和本币可兑换可以分开进行。换句话说，我可以先用本币开立资本账户，但同时我可以控制本币和外币在资本账户下是不可兑换的。虽然它不能长期持续，但我可以在短期内相对隔离它，这样我就可以先处理一个问题，然后再处理第二个问题，并把它变成一个小步骤和快速行走的安排。事实上，这个机会现在就提供了。根据imf的定义，资本项下有43个科目，其中80%在中国是开放的，只有3个科目受到严格控制。这3个主体是这43个主体中的核心主体，被称为资本行为主体。首先，外国投资需要审批，中国企业需要获得海外投资批准。第二，不允许中国居民承担外债，这应该得到批准并纳入外债管理。第三，中国资本市场不对外开放，尤其是二级市场不对外开放。如果要对外资开放，就需要一些特殊的管道安排，比如qfii。现在人民币被跨境使用，我们突然发现情况已经发生了变化。发生了什么变化？你可以用当地货币转账。

曹远征：上海自贸区特别账户实现资本项下“先流动，后兑换”

首先，在利用直接投资方面，我们鼓励外国投资者在中国投资人民币，也鼓励中国企业在国外投资人民币。如果外国投资是以外币进行的，条件将比以人民币进行的外国投资更严格。我们保持人民币不可兑换，但这个项目可以保持人民币开放。例如，如果一个外国投资者投资人民币，他不需要外汇制度的安排，他没有坏的赌注，他没有外汇核销的要求，他可以把资金一次性到位，这比外国投资者投资外币要简单和方便得多。

曹远征：上海自贸区特别账户实现资本项下“先流动，后兑换”

第二，目前中国居民不能负债外币，但可以负债人民币，这意味着中国企业在海外发行人民币债券，如香港的“点心债券”、台湾的包道债券和伦敦的“点心债券”。与此同时，他们还展示了跨境人民币贷款。现在深圳前海、上海自由贸易区、苏州工业园区、天津生态城和江苏昆山，企业可以用人民币贷款。在对外负债科目下，中国企业不能以外币进行对外负债，但可以以人民币进行对外负债，即本项目下人民币是可及的，但外币是不可及的。第三，资本市场也是如此。在资本市场上，基本上不会问你是居民还是非居民，而是问你是否有人民币。如果你有人民币，你可以进入中国大陆资本市场。这是将于10月开通的沪港通。只要非居民拥有人民币，他们就可以在mainland China投资沪市。对于内地居民来说，人民币可以直接投资香港股市。这样，在市场主体下，人民币是可获得的，而外币是不可获得的。人民币在上述三个科目下是开放的，这表明本币在资本项下是开放的，但人民币和外币在资本项下是不可兑换的。这给我们带来了一个机会。我可以利用这个机会让资本账户先通过吗？我们称之为先流动，然后交换。这项安排是上海自由贸易区的特别账户。

曹远征：上海自贸区特别账户实现资本项下“先流动，后兑换”

特别账户的第一步是自由贸易账户与人民币下的海外账户相连，也与国内账户相连。在自由贸易区的安排中，只要你的人民币没有被借入，你就可以投资股票市场，这是有限制的，因为人民币在股票市场的投资是不允许通过举债进行的。下一步是这个自由贸易账户可以自由兑换，也就是说刚才提到的三个科目将会一个一个的转换成人民币。目前，外商投资人民币的条件优于外币。今后，外币和人民币的条件将保持一致，从而实现可兑换。中国居民现在可以用人民币偿还外债。今后，中国居民用外币偿还外债的条件将与用人民币偿还外债的条件一致。这不是叫可兑换吗？同样，现在也可以用人民币投资海外股票。未来，外国居民可以用外币投资中国股票，中国居民可以自由兑换外币投资外国股票，这意味着可兑换。这是一个可兑换的特殊贸易账户。如果境外使用人民币的条件与境内居民一致，这就叫做完全可兑换，这就是从特别账户向一般账户的过渡。然后，你会发现它先流动，然后交换。我们已经一步一步地解决了一个传统上被认为是世界上的难题(尽管它至今仍是一个难题)，而不是一次解决两个问题。这是人民币国际化的一条特殊路线。如果许多人不了解这种做法，他们就不能说清楚。他们经常一起讨论这两件事，认为很难解决这个问题。然而，我说，我们能争取时间先解决问题吗？如果上海自由贸易区试点成功，三年内将有可能实现先流动性后可兑换。

曹远征：上海自贸区特别账户实现资本项下“先流动，后兑换”

金融:中国社会科学院的余永定教授提到了资本账户自由化的问题。他认为这个问题比人民币国际化更现实、更根本。鉴于目前的国内和国际形势，不应混淆它们之间的时间顺序。他认为，资本账户自由化应该走在人民币国际化的前面。你怎么想呢?

曹远征：上海自贸区特别账户实现资本项下“先流动，后兑换”

曹远征:我刚才提到的问题就是针对这个问题的。我们鼓励外国投资者在中国投资人民币，鼓励中国企业用人民币对外举债，鼓励中国居民用人民币对外投资。这是资本项目的开放，也可以说是自由化，但它仍然是不可兑换的。这是特殊安排。

曹远征：上海自贸区特别账户实现资本项下“先流动，后兑换”

我们想说，首先，人民币国际化本身已经成为客观事实，不可逆转。第二，这一客观事实构成了一个新的起点和新的条件，即资本项下的开放可以用本币进行，这样就可以解决可兑换问题。传统理论没有考虑大国货币国际化创造的新条件。它强调货币在国际化之前必须满足某些条件。也就是说，它必须在国内使用。在资本开放和恢复可兑换性之前，必须在国内完成。资本开放叫做自由化，自由化也是可兑换性的恢复

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