李迅雷：为何首席经济学家不能为A股指路

来源：大中时尚周刊作者：杜学君更新时间：2020-09-19 10:06:27阅读：

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以下是全文:

我的《如何让你的研究变得固执》一书有一些朋友在读完之后认为它还没有完成，所以他们鼓励我再写一篇关于资本市场研究的文章。我认为中国的资本市场仍然是一个新兴市场，这意味着我们的许多研究仍然是肤浅的，许多研究遵循同样的模式，但似乎常识可能不是真的。这篇文章将试图挑战一些所谓的“常识”。

李迅雷：为何首席经济学家不能为A股指路

为什么首席经济学家很难给中国股市指明方向

在卖方研究领域，宏观研究属于含金量最高的范畴之一，这表明这一领域的研究比较困难，也比较前沿；另一方面，也说明市场需求大，服务强度高。据说，股市是经济的晴雨表，而西方投资研究的实证分析也表明，股市会提前6-18个月对经济的周期性波动做出反应。然而，回顾过去15年a股指数的走势，它与经济增长的变化有多大关联？从1998年到2013年，中国年均国内生产总值增长率接近10%，名义国内生产总值增长了5.7倍，但同期上证综指仅增长了85%。可以看出，从长期来看，经济增长与股价变化之间的相关性非常小。这种情况在美国、欧盟和日本等成熟市场以及韩国、台湾和印度等新兴市场非常罕见，表明影响a股价格长期波动的主要因素不会是宏观经济趋势的变化。

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那么，影响a股价格走势的主要原因是什么？当然，这是企业的成长，在全球股票市场也是如此。只是中国的经济趋势与企业的成长不一致。过去，中国经济的快速增长主要是由投资推动的，经历了长期高增长的日本、韩国和台湾的投资占gdp的比重远低于中国，因此股市经历了几轮牛市。因此，gdp是一个总量指数，而股票价格指数更像是一个质量指数。中国经济的粗放型高增长更多地体现在企业数量的快速增长上，但企业平均利润率并没有显著提高。虽然美国的gdp增长率远低于中国，但企业的平均利润率却远高于中国企业。这就是为什么美国股市自2008年全球金融危机以来达到新高，而中国股市仍在低位徘徊。

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那么，作为一个新兴经济体，为什么中国企业的平均盈利能力和增长率比老的发达经济体差呢？这与市场经济的完善程度、科技水平和企业配置资源的能力有关，但核心问题可能是公司治理水平。正如党的十八届三中全会提出的改革总目标是“完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力的现代化”，中国企业的治理水平仍然较低，这当然与国家治理能力尚未达到现代化的背景有关。上市公司整体公司治理水平低下有许多具体表现。例如，上市公司在ipo前后的业绩发生了变化，即上市前一年的业绩和业绩增长率都很好，上市后三年利润增长率的快速下降已经成为股票市场的普遍现象。这说明中国上市公司存在过度包装和虚假业绩的问题。

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另一个例子是，普遍较低的股息率也是公司治理不善和股东利益未能最大化的表现。据统计，1990年至2010年的20年间，国内上市公司实施的现金分红总额为16050亿元。然而，在过去的20年中，深市和沪市累计融资额(包括首次公开发行、增发和配股)达到了3.7万亿元，其中再融资(增发和配股)达到了18053亿元。现金股利仅占融资总额的43.3%。然而，在美国这样一个直接融资比例很高的金融市场，上市公司的分红金额远远大于融资金额。又如，一些学者在2010年发现，平均而言，超过20%的民营上市公司董事是前任或现任政府官员，这一比例呈逐年上升趋势。但即便是没有政府官员担任董事的民营上市公司，也并不意味着公司治理更好，或许还有更多问题。例如，2011年7月，国际评级机构向61家在海外上市的中国民营企业发出了风险警告。原因之一是公司治理不够透明。

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因此，一个公司治理水平较低的市场正处于一个资源错配、结构失衡、经济粗放型增长的时代，公司利润增长与gdp增长率的相关性不可能很大，因此宏观预测对股市的指导意义非常有限。

然而，宏观研究在分析债券市场时非常有效，因为利率决定了债券价格的走势，而利率是资本的价格，反映了资本的供求关系、政府的意愿和监管目标等。只要你能把握利率的未来趋势，你就能预测债券的变化和债券的增加。从1993年到1997年，作者从事债券和国债期货的研究，对债券和国债期货的分析和预测几乎没有失误。然而，在对股市进行宏观分析后，他反复判断失误。原因将不再重复。

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逻辑的选择比逻辑的应用更重要

如果市场可以通过某种逻辑(或操作软件)取胜，那么从长远来看，它不会赚到市场上所有的钱吗？如果是这样，市场还能存在吗？因此，市场的存在和无损失的利润之间似乎总是存在着矛盾。

然而，逻辑的使用至少可以提高获胜的概率，尽管它不能获得稳定的利润。否则，分析师的社会地位不会这么高。特别是在行业和公司的研究领域，目标公司股价涨跌的逻辑相对简单，即使市场处于熊市，你也可以找到牛市。然而，只有少数优秀的分析师总能找到大盘股。原因是什么？或许是优秀企业太少，或许是市场运作不同于分析师的逻辑常规，或许是因为在中国这样的新兴市场，上市公司的信息获取路径总是不那么规范，一些内部人士往往提前获得信息，使得股价在公开信息披露前就发生了变化。然而，尽管有一些原因让你很难推荐牛市，但这仍然不能成为阻止你成为一名优秀分析师的原因。

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如前所述，中国股市的一个主要缺陷是公司治理，但很少有行业和公司分析报告对公司治理进行大量分析，基于公司治理推荐股票更是凤毛麟角。范博宏教授研究了630家地方政府控股的国有企业上市后的市场表现。结果显示，在ipo后的三年中，调整整体市场收益率后，首席执行官为前任或现任政府官员的上市公司价值损失超过40%，而由未担任过公职的首席执行官领导的上市公司价值损失仅为10%。因此，要研究一个公司是否具有长期投资价值，首先要看企业的制度和机制是否有利于企业的长期成长，再看企业管理团队的素质，再看行业的发展前景和机遇。但分析师倾向于关注最后一个层面，即逻辑的选择。

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此外，经常发现一些行业分析师根据政府文件或会议内容推荐相关行业和公司。虽然推荐的逻辑似乎是有效的，但它总是让人觉得有点牵强，至少它很少看到分析师对文档或会议内容的独特意见。例如，过去30年来，政府一直在发布关于区域经济发展和产业支持的文件或口号:从西部大开发、中部崛起、东北振兴，到丝绸之路经济带和长江经济带的发展；从建立经济特区，到全国各地的经济技术开发区和高新技术开发区，到各地申请的自由贸易区；从连续11年中央一号文件对“三农”的关注，到战略性新兴产业的发展，从投资到消费的转变，从外延式增长到内涵式增长的转变，您对相关产业和企业持乐观态度并积极推荐吗？

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回顾历史，不难发现，由于上述原因而被推荐的大多数公司都已恢复了原来的形式。原因如下:第一，你的逻辑太肤浅，有摸不着头脑的嫌疑；其次，你没有选择正确的逻辑。党的十八届三中全会说，市场应该在资源配置中发挥决定性作用，但你总是选择政府发挥决定性作用的逻辑。

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以上讨论主要是关于行业公司分析师的逻辑选择，但这仍然是一个相对容易的逻辑选择。毕竟，行业分析师的核心工作是公司估值，而且估值理论和模型都比较成熟。逻辑中最困难的选择是战略家。策略师应该回答长期市场会发生什么，短期市场会发生什么，但是判断市场趋势的逻辑工具是什么？工具并不短缺，但似乎我们找不到一种最有效、能把握未来趋势的武器。

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事实上，市场策略师的判断有四个结果:第一，逻辑工具使用正确，预测结果也正确；第二，逻辑工具使用不当，预测结果也是错误的；第三，逻辑工具使用正确，但预测结果错误；第四，逻辑工具使用不正确，但预测结果是正确的。据说章鱼保罗对世界杯足球赛的预测准确率很高，但是使用他的逻辑工具绝对是错误的。但是，如果一个战略家只用一两个逻辑工具来做预测，即使预测是正确的，也不能反映研究的深度，因为中国金融的深度和广度都有了很大的提高。

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在20世纪90年代初，我们只能研究股票市场和邮票市场之间的资本流动来推测股票市场的涨跌。现在，即使股市从6000多点下跌到2000多点，就连所谓的蓝筹股的市盈率和股息率也已经下降了，几乎和成熟市场一样。你仍然不能断言蓝筹股具有罕见的投资价值，因为首先，它取决于未来的增长；其次，我们应该看看与成熟市场的无风险利率差异。因此，一个优秀的战略家实际上需要广博的知识，掌握从宏观、行业到公司的估值方法，此外，还需要对市场高度敏感，及时选择能够更好地模拟当今市场波动的合适工具。如果宏观、行业和公司研究是一门技术，那么战略研究更像是一门艺术。

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你需要向下看历史的长河，找到拐点

我记得在1995年，上海证券交易所的每日交易量曾经超过香港证券交易所。当时，证券业的主流观点认为，中国股票市场在五年内经历了西方股票市场200年的发展。因此，我对中国资本市场的发展非常乐观，认为中国的股票市场很快就会成为一个成熟的市场，上海在几年内就可以建成一个国际金融中心。因此，我写了一篇名为《中国股票市场、股票价格与经济发展》的文章，从市场结构的角度论证了中国股票市场仍处于起步阶段，要达到西方成熟的市场水平至少需要20-30年的时间。这篇文章发表后，受到一些市场参与者的质疑，他们认为我太悲观了。如今，20年过去了，但摩根士丹利资本国际尚未将中国a股纳入新兴市场指数，更不用说纳入成熟市场指数了。因此，从目前a股市场的情况来看，我对1995年的看法不应该是悲观而是过于乐观。

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在历史的长河中，我们曾经提出的所谓前瞻性的观点往往是脆弱的，就像蚂蚁摇树一样无助。所谓时间可以跨越、历史可以浓缩的奇迹，在历史的长河中只是一朵小小的浪花。

尽管分析师的重要工作职责之一是寻找拐点，但拐点的概率非常低，尤其是长期趋势拐点，可能每五年一次，每十年一次，甚至更长。然而，证券行业主要经纪分析师的报告在每个交易日都以数千篇文章的规模发布。大部分或至少90%的报告毫无价值，这是注定的。许多分析师很容易将短期波动误认为长期趋势的形成。例如，一旦月度数据发布，无数的评论和解释将立即发布，如pmi、cpi、出口增长率、m2增长率等。，从而猜测未来的经济增长趋势和股市走向。然而，用月度数据来预测未来3-5年甚至更长时间的趋势相当于用显微镜来研究宏观经济学，这是一个方法论上的错误。

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多年前，作者提出短期趋势预测更适用于辩证逻辑，而中长期趋势预测更适用于形式逻辑。也就是说，市场倾向于在短期内表现出更大的波动性，而在长期内表现出更大的趋势。例如，投资者在股票市场上的恐惧和贪婪的双重特征会导致股票价格的波动，这是人性中的一种辩证关系。技术分析中的“对立理论”和“离差率”也运用了辩证逻辑原理。

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在最后一篇文章中，我以万科为例，提出了“卖地产、买地产股”的观点，这实际上是一种短期市场投资的辩证策略。由于房价经历了长期的上涨，其下跌已经出现，而房价主要受供求关系的影响；房地产股票经历了长期下跌，其股价更受政策预期的影响。政府当然不希望房价暴跌而导致金融危机，因此将放松政策以保持房价稳定。然而，即使房价稳定下来，当房价不涨，租金远低于地产股的股息率时，房地产投资者的整体回报率将会很低。事实上，万科等地产股自今年以来一直在上涨，而全国房地产销售却大幅下滑，房价在很多领域都出现了下跌。从短期来看，稳定增长一直是政府的政策目标。当市场担心高水平的社会债务、产能过剩、房价下跌、经济增长放缓和银行坏账率上升时，你有没有想过政府的反周期对策以及政府还剩下多少“筹码”？即将出台的政策会超出投资者的普遍预期吗？因此，作为影响短期股价波动的一个重要因素，“超出预期”或“预期差异”实际上属于辩证逻辑。

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然而，要研究股票市场的长期趋势，我们必须看基本面，这就需要更多地运用形式逻辑，根据大前提和小前提进行推理。例如，总体而言，a股与当前市场无风险利率和未来利率趋势相比仍然没有估值优势(从辩证逻辑分析，长期下跌会上升，但这仅适用于短期)；中国经济增长已经告别了两位数时代，未来增长率将逐渐放缓是一个长期趋势，这将使社会平均利润率相应下降。显然，宏观基本面不能成为对股市长期趋势持乐观态度的主要原因。然而，中国今天面临的深层次问题是国家治理问题，需要全面和深化的改革来改善这一问题。因此，改革的成功应该是决定股市长期走势的主要原因。然而，改革不可能一蹴而就。李克强总理说，改革需要坚强的人打破他们的武器的决心。市场的长期信心或股市的长期趋势也应取决于改革形势的明朗程度。那么，目前的清晰度够了吗？

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