王家春：降低利率或将使得A股出现一轮较强的反弹

来源：大中时尚周刊作者：杜学君更新时间：2020-09-11 18:04:33阅读：

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[嘉宾介绍]王家春，中国第一家保险资产管理公司PICC资产管理有限公司首席经济学家。1995年，他在厦门大学金融系获得经济学博士学位，之后在财政部综合司和其他政府机构工作了12年。2007年10月，他加入PICC资产管理有限公司

金融:中国居民的另一个投资目标是股市，这也是你研究领域的一个重要方向。今年是连续第六年熊市。我们特别想知道你如何看待a股的总体趋势。

王家春:这一轮a股调整真的是漫长而深入。2008年大幅调整，2009年反弹，与全球股市基本同步。然而，自2010年以来，a股和许多全球股市，尤其是美国股市，已经成为世界上最熊市之一。我认为这背后有很多原因。应该说，在a股市场，上市公司的治理在世界上还是比较差的。其中许多是国有企业改制上市，一些民营上市公司在治理结构、信息披露和中介机构的绩效监管等方面还不完善。因此，事实上，虽然a股的规模相对较大，但仍然是一个非常不健康的市场。我认为a股如此熊市与不健康的市场有关。不健康行为的主要形式之一是利润的核算和披露，这在一定程度上受到大股东或实际控制人的控制。如果实际控制人想推高其市场价值，或者想再融资，它可能会释放更多的利润，甚至是虚构的利润；如果没有提高市场价值或再融资的愿望，利润可能会被压低。同时，从整个a股市场来看，股东分红回报的概念相对薄弱，导致a股市场没有稳定的价值基础。

王家春：降低利率或将使得A股出现一轮较强的反弹

此外，a股相对熊市，我认为这也与我们的利率环境有关。美国和欧洲现在处于超低利率环境，或“零利率”环境。从理论上讲，股票市场的估值水平应该是利率水平的倒数，利率水平越高，股票市场的合理估值水平越低。自2010年以来，中国刚刚迈向高利率。这种高利率环境一般认为是利率市场化造成的，但我认为不一定与利率市场化有关，主要是因为自2009年“基础设施建设潮”以来，固定资产投资增速一直在20%左右，带来了很多“产能不良”。根据官方声明，几乎所有传统行业都面临产能过剩的问题。据估计，平均过剩幅度为30%至40%，甚至多晶硅和风力发电等“新兴产业”也存在严重产能过剩。如此普遍和严重的产能过剩，我认为这是高利率的主要原因。许多固定资产投资项目完成后，其产品不能出售，但必须偿还贷款，我该怎么办？你只能“借钱还”。我们的地方政府和监管当局有“维持稳定”的倾向，这实际上是默许甚至鼓励这种“借钱还钱”。在我看来，这实际上具有“庞氏债务周期”的特征，因为相关项目在可预见的未来不会有内在的偿付能力，我们只能不断地借钱和还钱，这次有十亿，下次更多，因为产生了利息。这种无效的生产能力不断投入生产，新的固定投资项目不断启动；新项目需要借钱进行基础设施建设，而旧项目需要借钱偿还旧债，所有这些都推高了利率。近年来，政府出售了大量土地，开发商不得不借钱购买政府土地，这也增加了利率上升的压力。在这种背景下，有关行政部门只是在推进“利率市场化”，我认为这是内外因素的综合作用，导致利率水平非常高。金融市场的高利率耗尽了普通人的储蓄。在中国人的记忆中，股市容易赔钱，基金也一样。然而，由于有这么多的“理财产品”和这么多的“高利贷”，很容易把所有的钱都拿走，导致近年来a股被高利率环境“榨干”。我认为这是a股持续疲软的主要原因。

王家春：降低利率或将使得A股出现一轮较强的反弹

“仍然有必要系上铃铛”。如果a股市场想摆脱这样的熊市，我认为有必要打破我们刚才所说的“死路一条”，即开发商借钱买地，新项目借钱建基础设施，老项目借钱还旧债。只有在突破之后，资金才会回到股市。在什么情况下可以打破“庞氏债务循环”？我认为有必要对不良债务进行大规模剥离，即从金融市场剥离出来，进入央行或央行下属机构的资产负债表。如果被央行直接收购，这将类似于美联储在2008年底发起的第一轮量化宽松。事实上，伯南克的第一轮量化宽松是通过央行大规模收购不良资产，这样金融体系中的坏账就可以迅速清理。中国采取类似的做法后，你会发现金融系统的借贷需求会大大减少，利率自然会下降。利率下降后，a股市场将有能力大幅反弹。虽然没有必要从“多头熊”变成“多头牛”，但至少可以说，在利率水平下降后，应该会有一个相对强劲的反弹。因此，我们正在关注央行何时会采取非常规措施，包括类似美联储(Federal Reserve)第一次量化宽松(qe1)的措施，以迅速“清理”金融体系，然后大幅降低利率。在信用体系中，有零星的风险爆发，监管当局非常重视。但是，他们没有前瞻性地研究和制定一套坏账清理方案，整个信用体系的风险处于“含而不发”的状态。虽然这种“含而不发”在表面上是比较稳定的，但从长远来看，像一个人一样，他是愿意选择患慢性病，还是愿意及时做手术，以便迅速康复？我认为我们的宏观调控面临这样的选择。如果我们选择采取人为措施来维持慢性病，那么我们就选择长期痛苦；如果我们选择“非常规”的方式，让风险爆发并迅速消除，我们将把“短暂的痛苦”换成“长久的甜蜜”。

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