龚方雄：美联储量化宽松今年下半年就会终止

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由新华都商学院、北大商业评论和哥伦比亚大学资本与社会中心联合主办的第二届诺贝尔经济学奖中国峰会于2014年3月14日至15日在北京举行。摩根大通(JP Morgan Chase)中国区董事总经理龚方雄在他的主旨演讲中表示，全球经济应该继续保持稳定和改善，因此美联储退市的步伐不应改变。我们相信量化宽松政策将在今年下半年结束。其象征意义在于，美国可能不需要依靠不正常的政策和环境手段来维持其经济复苏。

以下是书面记录:

主持人:谢谢！接下来，有请摩根大通中国区董事总经理龚方雄先生为我们做主题为“变革之年的宏观与资本市场环境”的演讲。请欢迎！

龚方雄:我很高兴也很荣幸今天能在这里谈论变革之年的风险和机遇。2014年对中国来说的确是变革的一年。今年对全球经济来说是趋势明显的一年，所以对中国来说也是变化的一年。

就全球经济而言，它应该继续稳定和改善，因此美联储的退市速度不应该改变。我们认为量化宽松将在今年下半年结束。其象征意义在于，美国可能不需要依靠不正常的政策和环境手段来维持其经济复苏。美国今年的经济增长可能高于去年，去年约为2%，今年我们估计约为2.5%-3%。欧洲去年是所谓的基础年，今年应该是复苏年。当然，现在欧洲似乎有些变化。看看乌克兰事件的发展及其对地缘政治和经济的可能影响。然而，可以肯定地说，欧洲最糟糕的情况应该已经过去，系统性风险已经大大降低，但资本市场估计的地缘政治风险有多高，将反映在资产估值中。但我们认为其经济复苏态势不应受到影响。

在非常强劲的货币政策刺激下，日本也将出现周期性复苏和反弹。日本的货币政策，如大规模印钞，在改变现代化中的通货紧缩预期方面发挥了直接作用。因为它改变了消费者对通货紧缩的预期，它影响了消费者的行为，所以日本今年的经济增长将好于去年。

当我们回到中国，我们会发现市场非常担心中国。正如李克强总理在“两会”后的新闻发布会上所说，所谓的“经济硬着陆”和中国泡沫破裂的说法在国内外都很猖獗。我想说的是，如果世界上三个主要经济体都处于良好状态，中国人哪里会更糟糕？中国面临的问题应该是变革之年的短期痛苦。但就资本市场而言，我们都知道变化的年份。比如，我们大力推进市场化改革，大力打击腐败，把许多事情制度化、规范化、法制化。在这种情况下，它应该增强市场对中国经济可持续发展的信心。

在市场对这个国家的未来恢复信心的情况下，在资本市场上，根据资本市场的有效反映，它应该引起资产的重估，而不是继续“持续下跌”。在这一点上，我认为我们必须区分变化过程中的一些暂时现象和市场经济规律下的更为永恒的现象。因为现在中国真的是在变化的一年，各种各样的东西都在盛开。

例如，市场担心目前中国经济中的几个热点问题:金融创新、金融改革和利率市场化对我国金融体系和银行体系的影响。这就是为什么传统银行业现在的估值低于市盈率，其市盈率约为5倍。我经常告诉市场，如果中国经济继续放缓，但不存在地区系统性风险，或者如果这两种系统性风险没有发生，可以说银行和资本市场对中国宏观经济风险的估计已经充分反映出来，即使经济进一步放缓。

但是现在每个人都在担心，例如，互联网金融等一系列创新，它们会给银行带来什么影响？利率改革、银行经营成本上升、金融息差收窄，会不会对传统商业银行产生冲击，商业银行会不会从历史版图上消失？如果是这样，大型金融和银行业将继续下滑。今年，许多世界著名的经济学家和国内外著名的经济学家都来了。让我们看看谁是互联网或互联网金融或创新最发达的国家。传统的金融、证券和保险公司在美国不是很好吗？这些金融创新在美国已经存在了很长时间，中国的许多创新也是从美国人那里学到的。你为什么说中国的金融创新会对传统产业产生巨大影响？我要把这两样东西扔给每个人。让我们想想他们。

当前许多金融创新可能会对传统产业产生一定的影响。原因有二:一方面，中国的金融创新是空的制度创新和空的监管创新，因为传统的制度监管没有跟上，而美国和欧洲的市场经济相对发达；另一方面，市场经济下的传统金融服务业具有很强的创新能力，这可能不同于中国国有体制垄断环境下的传统银行业的创新能力，这是第二个原因。两者都将随着市场化改革的不断推进而改变，重要的一点是，所有新兴互联网产业的创新都是传统框架下的增值服务，不能脱离传统产业作为其载体。

例如，互联网的创新离不开以传统金融服务业为载体的平台，它比互联网上的存款产品更具创新性。最终，这些存款产品的创新与货币基金联系在一起，货币基金最终以大额存款的形式回到银行存款系统。因此，许多人担心的存款损失实际上并不存在，但对银行来说，这种存款的成本增加了。储蓄的成本增加了。你为什么想看？这是因为我国大额存款利率和小额存款利率之间的利差非常大，是一种异常的短期现象。你可以看到，在美国和西方市场经济相对发达的地方，大额存款的利息和小额存款的利息实际上没有什么区别。当你想到这一点时，许多忧虑是短暂的，许多忧虑是不必要的。

另一个热点是大城市的房价出现了一些拐点，尤其是一线城市。我很惊讶，去年三线和四线城市的房价都在下降。然而，当北方一线城市广州和深圳的房价继续上涨时，市场对中国的房地产泡沫非常担忧。因此，房价上涨对资本市场不利，但现在一线城市有调整的迹象。这是一件好事，但现在有房价调整的迹象，这也被视为对中国经济不利的现象。因此，房价不会上涨，也不会下跌。你这么说吗？某种担心肯定是错误的。做出调整是不好的。事实上，最好进行调整。如果今年中国一线城市的房价出现短期调整，那么小幅下跌应该说是对中国的一大利好。

在政策方面，我们应该担心整个中国是否存在房地产泡沫。我认为中国房地产整体上不存在泡沫，但区域性和暂时性泡沫确实存在，而且没有办法避免。就像那天总理的新闻发布会一样，很多人问他，你是担心中国很多公司债券违约，还是想看到这种现象？当时，总理说他不想看到这种现象，但这种现象在市场经济中很正常。看看美国和欧洲每天每个月会有多少公司债券违约，会有多少中小企业倒闭。这是市场经济中的正常现象。为什么这意味着中国的宏观经济将会崩溃，而中国的房价将会轻微调整，或者一、二、二、三个公司债券将会违约？

因此，许多事情都是由于中国的快速变化，并且有许多非常短暂的现象，这可以被视为市场经济的永恒。这是错误的，必须区分两者。只有这样，才能看到中国经济未来的发展前景，中国经济是由市场化下的创新和可持续发展驱动的，在这种环境下，资本市场应该给中国企业和中国经济什么样的估值，否则就会出现估值偏差。

总的来说，中国的经济增长应该保持在7%以上。如果通胀率在3%左右，名义增长率应该在10%左右。去年，大型国有企业的利润增长约为10%。在这种情况下，标准普尔指数去年的利润增长率为8%，但美国股市的市盈率为15倍至16倍，这仍然是未来的市盈率，而不是过去的市盈率。如果按照过去的市盈率计算，它的市盈率是17倍和18倍，而中国未来的市盈率只有18倍。美国的经济增长率只有2%-3%，它的市盈率是15-16倍，中国的名义增长率是10%，而中国的资产估值增长率约为10%。

我们必须区分变化年代短暂的市场经济和永恒的市场经济。利率自由化有什么错？利率自由化肯定会对传统银行业产生短期影响。然而，资本市场有时是长期的。为什么有时你的市盈率是10倍、20倍和30倍？因为它着眼于5年、10年和20年。利率市场化是市场经济的常态。美国不是有很多传统银行生活得很好吗？然而，他的利润结构将会改变，他可能不会有这么高的比例。他的盈利模式来源于赚取的利润率。重要的是，他将来自资本市场的运作和直接融资，这是中国金融业未来的发展方向。

我经常说，中国直接融资的比重约占整个经济的20%，而银行贷款称为间接融资的比重分别占整个经济融资结构的70%和80%。如果是70%，大约10%是所谓的影子银行、灰色银行等。，但是我们如何看待影子银行和灰色银行的问题呢？实际上，这是中国融资结构转型过程中的一个特殊现象，或者说，影子银行是中国当前环境下的直接融资，是由市场需求所催生的。因此，在中国，这种影子银行的风险没有典型的西方影子银行大。

这是一种市场需求。由于我国资本市场不发达，直接融资渠道非常狭窄。在这种情况下，许多中小企业无法获得银行贷款，但银行贷款的间接融资占我国总融资结构的70%。这是特殊的市场环境和特殊的历史时期下的特殊需求。市场产生了影子银行的相对需求。影子银行最大的问题是什么？这是风险的错配，而不是期限的简单错配。

例如，如果一家银行发行理财产品三个月，它会给你6%的回报。很多储户会觉得这个产品很好，因为活期存款基本上没有利息，定期存款的利息大约是每年3%。如果你购买这种理财产品三个月，年化利率是6%，这很好。但是为什么风险不匹配呢？因为许多购买这种理财产品的人认为它是无风险的，但它实际上是有风险的。银行以6%的利息筹集资金后，钱去了哪里？它可能与一家信托公司对接，该公司向中小企业、房地产开发商或地方政府提供贷款，并向它们提供通过贷款获得的信托产品。这笔钱是给他们的，但作为用户的成本，这笔钱的用户，如房地产开发商，可能是12%，而不是6%。在这一过程中，由于中介市场直接融资渠道不畅，许多中介渠道被打通。在这个过程中，银行收取3%的手续费，信托公司也收取3%的手续费。最终，用户的成本是12%，投资者的回报只有6%。你看到这是否是一个风险不匹配吗？

这项业务对于中介公司来说是一项非常有利可图的业务，无论是信托公司还是银行。这不是所谓的存款成本上升的问题，因为它可以收取3%的费用。然而，它所反映的问题是，我国金融市场的直接融资并不顺畅，为什么想要钱的人，为什么钱的使用者，如房地产开发商、中小企业和地方政府，不能在市场上直接向投资者发行债券，而投资者直接得到的报告是12%，而不是6%。事实上，就是这样一个问题，为什么想要钱的人，为什么那些钱的使用者，比如房地产开发商，中小企业和地方政府不能直接向市场上的投资者发行债券。投资者得到12%的报告，而不是6%。事实上，它是这样一个问题。这反映出目前中国的直接融资市场并不顺畅，规模也太小。中国应该大力发展直接融资市场，而不仅仅是发展银行业务。

我经常说，中小企业的贷款不能通过开发银行完全解决，无论是国有银行、私人银行、小银行、大银行还是国家银行。看看世界市场经济的发展和相对发达的市场经济体制结构。为什么美国银行贷款只占10%以上，而债券市场达到70%，因为许多企业可以直接发行债券？他可以直接在市场上发行债券，也可以直接面对投资者。投资者也可以获得更高的回报，投资者可以获得更高的回报，并且资金的用户成本可以降低到非常低的水平。这主要是因为股权和债权资本市场要十分发达，要建立相应的监管、配套和软环境。为什么银行不能解决这个问题？

因为银行的钱是存款人储蓄的钱，而他为贷款取出的钱不是银行自己的钱，所以银行的贷款本身在市场经济的每个地方都是一样的，而且往往是保守的。银行的贷款一般需要抵押品，有形的抵押品更好，而且没有有形的抵押品。例如，在知识产权相对发达的地方，可以使用知识产权和无形资产作为抵押。中国没有这样的软环境，知识产权市场非常不发达，很难保护和重视知识产权。

然而，中小企业发展的是服务型经济和消费型经济。首先，这些行业依赖中小企业，这是世界各地的情况。然而，这类企业的特点是，他们没有太多的有形资产抵押给银行，所以他们无法获得贷款，这在很大程度上是正常的。因为银行取走存款人的钱，存款人是银行账户中的银行负债，所以主要是偿还本金，收取的利息金额是次要的。因此，如果你在许多西方银行没有足够的抵押品，如果你给我更高的利息，我就不做这一单生意。然而，这些企业，如西方的垃圾站，有不同层次的站，他们可以在资本市场上获得资本，因为在资本市场上，他可以承担投资者的各种愉快的风险，或者他可以找到具有各种风险承担能力的投资者。

因此，不能强调中小企业融资难的问题只能由开发银行来解决，必须发展资本市场。因此，我刚才谈了很多资本市场的发展。然而，应该发展资本市场，资本市场在资产评估方面应该是有效和准确的。它不应该永远是一个无效的资本市场。像中国的a股一样，它永远不能反映中国经济的未来、过去和现象。然后你开发它。它如何承担起未来中国经济发展主要融资渠道的责任？这样，资本市场的培育就被视为金融改革的重点。

当前，许多利率市场化改革和汇率市场化改革应该为发展中国家多层次、成熟的资本市场铺平道路，因为利率市场化、汇率市场化和金融要素市场化是资本市场发展的前提。由于这些环境仍在演变和发展，经济本身已经有了这种需求。是否有正常的资本市场融资手段来满足这种需求能够满足中国影子银行和各种银行的迫切需求，这在某种程度上是短暂的，在某种程度上是短暂的创新和变化，这都是正常的。我们不要夸大这类事情的风险。这是中国经济走向市场化过程中的正常转变。

最后一句话，我们必须区分市场经济变化中的短暂现象和永恒现象。谢谢大家！

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