杜丽虹：流动性风险是中国当前最大风险

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以下是书面记录:

杜·:大家下午好！今天，我想和大家一起回顾和讨论一下房地产金融市场的发展和变化。首先，谈谈近年来的总体变化。从房地产行业的角度来看，近年来发生了许多变化，但最值得注意的变化之一是，房地产行业的盈利模式正在发生变化。最重要的表现是我们行业的经营杠杆正在下降。房地产行业一直依靠杠杆生存。我们主要使用两种杠杆，一种叫做财务杠杆，也就是众所周知的负债比率杠杆，另一种是经营杠杆，也就是说我们使用预售模式，这样我们就可以用较少的自有资金来杠杆化较大资产的杠杆。

但在过去几年里，房地产行业的经营杠杆明显下降。原因有二:首先，土地成本正在上升。我想每个人都有关于土地价格上涨的亲身经历，所以我就不详述了。高地价不仅侵蚀了企业的利润率，还增加了房地产企业前期的投资压力，延长了投资回收周期，降低了周转率。我们做了一个测试，如果土地成本在总售价中的比例从20%上升到30%，那么它的影响不仅会使毛利率降低10个百分点，还会使企业的周转率降低25%到30%。因此，即使你能通过更高的房价将土地价格转嫁给消费者，经营杠杆降低的效果也不会被抵消，因为前期投资的比例已经增加。

导致行业经营杠杆下降的另一个重要原因是房地产持股比例的持续上升。截至2013年底，中国在建办公楼面积已达到近2.5亿平方米，相当于2013年办公楼年销售面积的8.5倍。零售物业方面，截至2013年底，在建商业营业用房累计面积超过8亿平方米，相当于2013年全年销售面积的9.5倍。因此，我国商业地产的建筑面积和商品房总建筑面积已经从2006年的6.5%上升到现在的15.8%，占总投资的近20%。商业地产的投资回收期相对较长。如果是纯粹的举行，它必须超过10年。即使同时出租和出售，一般的投资回收期也应该达到5年，这使得我们在正常情况下的投资回收期从原来单纯开发模式下的一两年延长到三年或五年，行业的整体周转效率呈现出明显的下降趋势。

这里，红线是过去几年上市公司的平均流失率，蓝线是2013年上半年销售额超过100亿元的企业的流失率，两者均呈持续下降趋势。

项目投资周期延长，但企业资金来源期限没有明显变化。例如，在2013年年中，我们以上市公司为例。在房地产上市公司的资本结构中，平均23%来自预售款，14%来自各种应付款，包括工程款和土地款。16%为短期贷款，15%为长期贷款，包括信托贷款，5%为债券发行，包括在香港上市的海外美元债券，27%为股本。剔除预售款后，我们会发现房地产上市公司的平均预售期只有1.7年。这是什么意思？如果我们想使我们的投资周期与我们的债务资金来源的期限相匹配，平均来说，我们可以使持有的财产在总投资中的比例不超过7%。不过，正如我刚才所说，现时商业地产的投资比率接近20%，远远超过7%，这表示整个地产行业正面临短期债务与长期投资不匹配的问题。

纵观过去几年金融业的变化，中国社会的融资结构在过去几年发生了巨大的变化。最大的变化是银行业的作用正在下降。银行贷款的比例已经从十年前的90%下降到现在的60%左右。还剩下什么？我们可以看到，2013年，委托贷款占比从十年前的2%上升到15%，信托融资占比从0%上升到11%，公司债券占比从1%上升到10%，保险等社会融资占比从1%上升到4%。因此，2013年新增人民币贷款不多，为8.9万亿元，但全社会融资总额达到17.3万亿元，创历史新高，高于2010年投资4万亿元及之前的2012年。虽然社会融资结构发生了很大变化，但总的来说，整个社会企业的融资周期仍然比较短。例如，在我们的贷款中，大约42%的贷款余额是短期贷款和票据融资，而大约一半的新增贷款是短期贷款和票据融资，即使是中长期贷款，期限一般也只有两三年。信托贷款的平均期限也是两年。因此，我们企业的融资期限没有明显增加。

为什么会有这样的现象？这背后的原因是，虽然银行贷款的比例已降至60%，但我们整个社会仍是一个银行主导的融资体系。众所周知，银行主导的融资体系一直是短期债务和长期投资，银行利用客户的短期甚至是经常性存款来支持长期项目。约30%的人民币活期存款为活期和临时存款，超过50%的一年内到期的存款为短期存款。如今，流行的金融产品通常有几天到几个月的期限，这使得银行的资金来源更短。还有一个重要的问题。过去，银行可以安全地用短期债务进行长期投资，因为人民币存款每年都在增加。虽然这部分存款可以随时从个人存款中提取，但就存款总额而言，它不会减少，甚至不会不断增加。然而，由于近年来金融管理工具创新的影响，存款流动的趋势是明显的。最明显的是，今年1月份人民币存款下降了9400亿元，这是10年来最大的单月降幅。受此影响，四大银行的存款利率均升至上限。

事实上，监管者已经意识到银行长期投资于短期债务和流动存款的这一趋势，所以在去年6月，央行发出了不要贴现的警告，这本来是要发出警告的，但由此引发的连锁反应超出了所有人的预期，这意味着我们知道去年6月出现了资金短缺。资金短缺后，银行间同业拆借利率长期处于较高水平。我们可以看到，银行的隔夜拆借利率已经从2013年的2.1%上升到年底的3.7%，6月20日的隔夜拆借利率达到了19.8%，即使银行间的利率是20%，也不能借钱。2月份，由于中央银行的贷款，银行间的贷款利率下降了，但一个月至三个月的贷款利率仍在3%至5%以上。这就是为什么你可以看到，余额宝等互联网金融产品可以给出相对较高的短期资本利率，这实际上意味着银行间拆借利率自去年6月以来一直处于相对较高的水平。这是一天、七天、一个月和三个月的银行间拆借利率图表，这是截至2014年1月的10年来的最高水平。

银行短期资本成本的上升也推高了整个社会的融资成本。因此，去年实施的浮动贷款比例从35%提高到65%。由于这一系列事件，它是由金融市场的一些创新引起的，这些创新导致了一些银行存款的外流。存款外流引发了银行短期债务的长期投资风险。加上央行的警告，这种风险被所有人看到，并引发了短期银行间投资。这一高水平已经被空的许多互联网金融产品所超越。因此，我们知道阿里的余额宝，互联网金融的第一个金融产品，是在去年6月推出的，然后有一系列的金融理财产品，所有这些产品都有6%，7%，甚至8%的收益率。

结果，整个金融市场的利率曲线被扭曲，短期资本成本迅速增加。这个数字显示了银行间债券市场的票据收益率，一年期在底部，七年期在顶部。去年我们可能有了明显的变化，一年的增长远远超过了三年、五年和七年。事实上，它的收益率接近三年、五年和七年。整个利率曲线都被扭曲了，这表明短期资本的利率已经达到了6%到7%，而长期资本更是凤毛麟角。

当然，看到这种情况，监管机构也在试图对互联网金融和其他金融创新产品引入一些监管措施，但我们认为，这些监管措施需要时间来填补空白。在此期间，目前的情况是，传统制造业的投资回报不足以支付资本成本。中国人民银行对5000家企业的统计调查显示，企业销售成本利润率从2007年的10%以上下降到现在的6%以上，工业企业总资产收益率从10.4%下降到8.77%。如果垄断行业的一些企业被排除在外，私营企业的回报率实际上更低，这不足以支付资本成本。

因此，我们说现在中国市场最大的风险不是信用风险，也不是房地产市场价格崩溃的风险，而是流动性风险，也就是说，整个市场都在用短期资金支持长期投资项目。

这种风险也从金融体系延伸到了房地产行业。你为什么这么说？过去，房地产公司进行一些长期投资，比如投资一些商业房地产项目。我们的主要资金来源，或者说是最有希望的资金来源，是这个项目在未来完成后，我可以申请经营性房地产贷款，但是在实践中，我们知道商业银行不太可能在一些五年、十年甚至更长的项目上投入大量资金，因为它们的大部分资金都是短期资金。尤其是资金短缺以来，许多银行已经开始。

从国际上看，商业银行从来就不是商业地产资金的主要提供者，因为商业地产的长期性和商业银行资金来源的短期性确实不匹配。此外，投资商业地产的一大优势是对个人和企业都有抗通胀作用，但这种好处只能由股权投资者享受，而银行作为债权人投资者却不能享受这种好处。因此，当它做商业地产时，它的风险和收益是不匹配的。因此，从国际角度来看，商业房地产的主要资金来源是投资者，如保险公司和养老基金。但是，由于中国保险市场是一个新兴市场，其规模不是很大，现在信托的规模已经超过了保险资金的规模。

此外，在过去，我们的监管机构不允许保险基金投资于非自用房地产。然而，在2010年，中国保险监督管理委员会颁布了一项法规，允许保险基金投资于非住宅商业房地产，并在2012年，它也发布了细则。因此，我们可以看到，实际上，在2013年，保险公司和保险基金已经在商业地产上进行了大量投资。房地产金融创新取得了许多创新产品，如泰康和田放实业推出的房地产债务计划，华泰武汉经济适用房计划等一系列经济适用房计划。最大的一个是民生银行为大连万达定制的商业保险债权计划，融资50亿元人民币，投资期限10年，用于万达旗下的6个商业地产项目。因此，应该说，金融创新在客观上推高整个社会的资本成本的同时，也带来了一些良好的效果。一方面，它允许保险基金等长期基金进入商业地产等投资领域，并为这一事业注入真正的长期资金。另一方面，也使得一些不能享受平台资金使用的平台，为延长资金使用期限提供了可能的选择。

总之，目前的情况是，根据2013年房地产行业的财务数据，我们的短期资本风险有所缓解，好于2010年、2011年和2012年。然而，我国上市公司的短期资本已经上升到1.5以下，即一年内发生风险的可能性很小，但从长期来看，资本缺口已经扩大到15%。因此，整个行业面临着短期风险缓释和中期风险积累，而中期风险积累的原因是整个行业，包括整个社会，都在用相对短期的资金支持长期投资，所以每个人都需要不断的再融资。因为我们自己的金融机构资金来源周期短，再融资将面临经济周期和市场周期的风险。因此，对于整个房地产行业来说，无论未来周期是什么样的周期，无论是强周期还是弱周期，每个人都面临着一定的流动性风险，而克服这种风险最有效的方法就是利用现有的金融创新工具和各种正在酝酿中的金融创新工具，想办法延长资本周期，以支持我们正在进行的转型和发展，包括商业地产，包括其他投资周期相对较长的项目。

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