祁斌：关于多层次资本市场体系的十点思考

来源：大中时尚周刊作者：杜学君更新时间：2020-09-09 17:16:03阅读：

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一、交易市场和场外市场

本质上，市场上和市场外并不是对立的。从某种意义上来说，它们的界限是模糊的和可转换的。区别仅在于流动性、价格发现模式(电话拍卖或经纪人匹配)、经纪人参与模式等。

例如，场外交易市场和交易所市场都不是静态的，当场外交易市场发展到一定程度时，可以升级为交易所。在美国早期，纽约证券交易所外的路边马车交易被称为场外交易。1971年，美国将全国各地的场外交易市场与电子网络连接起来，形成了纳斯达克市场。由于其快速发展和增强的流动性，纳斯达克在20世纪90年代末向美国证券和期货委员会申请成为交易所。此外，由于电子网络的迅速发展，21世纪初，欧美一些大型证券公司主动利用互联网进行交易，形成了某种意义上的场外交易市场，意图部分取代交易所的功能。

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第二，多层次的资本市场将形成一个“正金字塔”

从顶层设计的角度看，中国可以形成三个层面:交易所、全国股权转让市场(简称“新三板”)、区域场外交易市场(简称“四板”)和经纪柜台场外交易市场(简称“五板”)，服务于多元化的国民经济发展需求和多层次投资者的投资需求。上市公司或上市公司在进入壁垒、投资者资格管理、信息披露要求、流动性、交易方式和监管方式等方面存在差异，但基本原则应该是一致的，即“同一个账簿、同一个轨迹”。这三个层次市场的发展最终将形成一个“金字塔形”的多层次资本市场体系。

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下面是近万家私募股权和风险投资机构，以及越来越多的天使投资者，他们将与多层次的资本市场体系形成良性互动。

表1 .建立多层次的股权资本市场

第三，主板、中小板、创业板和新三板

交易所市场的主板、中小板和创业板市场将注重信息披露，推进股票发行登记制度。适当放宽创业板对创新型和成长型企业的融资准入指标，设立特殊层级，为无利可图的互联网和技术创新企业在创业板上市创造条件，实施不同的投资者适宜性管理制度。新三板市场的特点是准入条件更低、审批更方便，提供了一种转移机制，逐步增加了活跃性和流动性，拓展了民间投资渠道，解决了大量中小企业融资问题，缓解了ipo压力。据估计，未来三到五年内将有数千家上市公司。

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四块、四块和五块木板

统一监管的场外交易市场包括四个板块和五个板块。这四个板块，即区域股票市场，将有助于解决更多基层企业的融资和重组需求，为高层次市场提供储备，并在未来整合区域间的不同市场。五板市场，即券商的场外交易市场，将从单一券商开始，尝试场外交易和业务，逐步扩展到券商之间的联网或联盟；它还可以整合或与区域市场合作。

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V.转帐机构

三级企业可以自由转让董事会，只要它们满足转让董事会的准入要求。如果把交易所比作一所大学，那么国家场外交易市场(即新三板市场)可以比作一所国家电视大学，而地区场外交易市场(即四板市场)可以比作一所有执照的补习班或培训机构。

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例如，从交易所退市的公司可以进入新三板交易或进入某个四板市场交易；在第四板市场交易的公司，如果符合标准，可以直接申请在交易所上市，无需通过新的第三板市场。

六.新三板和四板的建设时机和风险防范

从时机上看，新三板市场和四板市场的建设应该优先考虑新三板市场，但它们也可以几乎同时启动。它们并不矛盾，而是相互补充。如果新三板建设速度加快，规模扩大，四板建设的紧迫性将得到部分缓解。但是，从长期来看，由于我国中小企业数量众多，融资和改善治理结构的需求巨大，社会财富积累和管理需求也在激增，因此四板市场的必要性依然存在。

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对于暂时无法进入交易所或新三板交易的企业来说，在四板市场上市会带来很多好处，例如改善治理结构，提高透明度，接受市场的监督和约束，从而提高企业的质量和整体经济，正如暂时没有考上大学的学生仍然可以从补习班学习中获益良多一样。这些区域市场的兴起将极大地促进当地市场经济的发展。

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在新三板和四板的建设过程中，应在几个方面进行制度安排，防止或减少创业板发展中的过度投机等问题，但不可避免地会出现各种新问题。管理公众意见和投资者的期望应该是这项工作的优先事项之一。

第七和第四委员会的监督和管理

四板的建设可以依靠地方政府，但也要充分发挥市场机构的力量，聘请熟悉资本市场的专业人士进行管理，并建立监督协调机制。为防范可能出现的风险和“一发行就乱”的现象，四板的建设原则上可以按省级行政单位进行，并应遵循资本市场的一般运行规则，以形成统一的市场体系；或者改革条件较好的产权交易，“成熟一批一批”。投资者应限于当地并有一定的资格要求。地方政府可以负责具体的日常监管和风险处置，但应建立与地方证监局的协调和监管机制，如联席会议制度，以确保多层次资本市场体系的整体运行机制基本一致。出现严重问题时，中国证监会可以予以谴责，甚至吊销其许可证。

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在四板建设中关注资本市场人才。由于资本市场普遍缺乏人才，应雇佣和吸引更多熟悉资本市场的专业人士，他们参与地方经济建设将更好地扩大资本市场的覆盖面，有效地促进地方经济的发展。一个常见的误解是，只有地方政府机构才会派人组成一个四人市场管理团队。

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八、四板建设应注重经济发达和战略区域

“四板”建设可根据经济发展和企业发展需要分批进行。北京、上海、广东、浙江、江苏、山东等经济相对发达、企业资源丰富的地区，条件成熟，可以先行。

重点推进新疆、福建、广西等战略区域。这将增强中国经济对周边国家或地区的辐射力，创造更有利于中国经济崛起的周边环境。例如，在乌鲁木齐周围距方圆1000公里的范围内，没有其他城市能与之竞争。如果乌鲁木齐能够发展一个活跃的四板市场，在有管理的开放条件下，哈萨克斯坦或吉尔吉斯斯坦的企业可以来乌鲁木齐上市或融资，这将有助于中国最终解决“东突”等问题；例如，福建或厦门的四板市场可以有管理地向台湾的中小企业和高科技企业开放，这已成为进一步加强与台湾经济联系、整合台湾经济、加快两岸统一的重要举措；又如，广西或南宁的四板市场可以有管理地向越南和其他10个东盟国家开放，将中国经济的影响辐射到这一地区。

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九、跨区域市场和区域市场一体化

由于不同地方的经济发展程度和建设过程不同，区域市场的建设必然会分批进行；在区域市场发展的初始阶段，它可能仅限于向该区域的企业开放；发展到一定阶段后，可以引入一定的竞争机制，适度允许区域市场向其他区域的企业开放，或者适度允许区域市场的跨区域并购，从而形成一批大规模的区域市场；一些经济不发达、不太需要建立区域市场的地区也可以考虑与周边地区一起建设，从一开始就被市场所覆盖。例如，西藏可以考虑和四川一起建立一个四板市场。

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X.大中华区交易平台的整合

未来几年，上海、深圳、香港、台湾交易所可考虑建立跨区域统一交易平台或进行一定的整合，以提高市场交易效率和规模效应，进一步强化大中华经济圈概念，形成东亚金融经济的核心，增强国际竞争力，与纽约、伦敦等国际金融中心竞争。这一统一交易平台的规模效应将使韩国、日本、新加坡等周边金融市场和东盟10国交易所主动加入，否则将面临边缘化的危险。按照这样的发展趋势和路线图，它将有效地帮助中国经济与周边经济体融合，帮助化解牵制中国的力量，促进中国经济的崛起。

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