李迅雷：中国实物投资高收益时代结束 应投这4种产品

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资料来源:首席经济学家论坛

23日，海通证券副总裁兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛副主席李迅雷在第六届期货机构投资者年会上表示，中国经济低迷的现状与以往不同。过去，我们有经济生产能力强的优势，如劳动力低和资源充足。目前，中国的经济生产能力明显不足。受相关行业产能过剩、老龄化问题严重等因素影响，经济增速应保持在7%

李迅雷表示，房地产等实物投资的高回报时代已经结束，并指出了未来资产配置的四大方向，包括期货产品、金融衍生品、信托产品和银行理财产品。

以下是讲话的文字记录:

李迅雷:谢谢。我很荣幸能够在如此多的场合表达我对资本市场宏观经济和资产配置的观点。我想快中午了，所以我的演讲时间会更短，更好控制。所以我们不会耽误大家的晚餐时间。

我主要谈五个问题。我先谈谈第一个。我们仍然对经济何时复苏以及是否会好转抱有很大期望，但实际上这很困难。本轮经济衰退不同于以往。过去，我们的经济增长势头相当强劲，因为我们有人口红利、廉价劳动力和廉价土地。目前，人口老龄化等因素提高了中国的经济成本和企业成本，增长动力不足。

例如，在德国、日本和韩国，当它们的经济从高增长转向中等增长时，相应的城市化率下降了很多。过去，中国的经济增长也是由城市化带动的，但现在，我国的城市化水平开始缓慢上升。根据国家统计局去年9月底发布的数据，进入城市的农民工数量几乎没有增加，这在历史上从未发生过。尽管中国经济仍以7%左右的速度增长，但要保持7%的增长率似乎很难。因为从这些国家的角度来看，人们发现他的经济已经从高速增长转变为中速增长，这种增长基本上减半。例如，德国最初的7.9%变为3.1%，日本的9.4%变为3.7%，韩国的8%变为4.6%。我们从10%改为目前的目标7%，但我们仍然打了30%的折扣。如果我们打五折，就是五折。在第十三个五年计划中，我们希望不低于6.5%，即6.5%的折扣。我认为60%的折扣更合理，这也是本轮经济低迷面临的一个长期问题。

为什么经济在走下坡路？我们谈论三驾马车，投资，消费和出口。

投资是刺激经济增长的主要方式，但根据国家统计局发布的数据，无论是固定资产投资、房地产投资还是制造业投资，投资都在下降，而且下降趋势非常陡峭。

再看看现在占全球出口12%的出口，如此高的份额很难维持。因此，预计出口也会出现负增长。不仅中国的出口疲软，全球经济也是如此。全球出口贸易量正在下降，航运指数一直在下降。内需和外需都制约了中国的经济增长。这是一个长期的问题。恐怕我们应该改变对这个问题的理解。

过去，中国经济依赖大量出口。100年前，我们的出口已经位居世界第一，这是所有国家的盈余。100年后的今天，这种模式仍在继续，但恐怕与过去不同。

房地产也是推动中国经济增长的一个重要因素。为什么经济在过去保持如此高的增长？一个在房子旁边，另一个在汽车旁边。现在，住房和交通消费也开始走弱。这种疲软的过程可以看作是房价下跌和汽车销售增长率下降的结果。当然，上海、深圳和北京等地的房价继续上涨。因此，我对中国城市化的定义是，它已经进入后期阶段，但我们正在经历的是一个大规模的城市化过程。这个过程远未结束。因此，中国经济中所谓的机遇是结构性机遇和区域性机遇，大多数地区可能没有太多的投资机会。在人口仍然集中的发达城市和一线城市，他的机会仍然存在。就产业而言，传统产业可能没有机会，但新兴产业仍然充满活力。因此，在经济低迷的过程中，结构性机遇依然存在。

我的核心观点是:中国的经济增长是一种人口现象。要研究中国的经济，我们必须研究中国的人口。总人口来说，我们目前的生育率在下降，人口增长率在下降，更重要的是，我们的劳动力在下降。随着劳动力的减少，我们的人口红利越来越少，所以经济放缓。此外，为什么中国经济仍然是一种人口现象？我们的人口流动性正在下降。过去，中国的经济增长只靠人口流动，人口总是从中西部流向东部，从北部流向南部。因此，长江三角洲和珠江三角洲可以成为中国最发达的地区。现在，这种演变的速度已经放缓，所以经济增长率自然下降了。第三，这取决于努力工作。中华民族一向勤劳，但现在勤劳程度也在下降，因为我们工人的参与率在下降。在这个年龄，许多人不愿意工作。因为他们有房子、房租和股票，他们可以获得房产收入，而且大量投资者购买理财产品。如果资本规模非常可观，他们可以很好地生活在利息中。这在西方国家是昨天的事，在中国已经逐渐变成今天的事。我们经历的许多路线与发达国家经历的路线相同。

年龄结构。例如，25 -45岁是主要消费者，现在主要消费者的数量也在下降。美国是25-45岁，日本是25-45岁，这是生活费用的主要来源。现在中国面临着同样的问题。因此，中国经济下滑是一个长期趋势。

第二，既然经济在走下坡路，债务水平在上升，中国会不会出现金融危机？我觉得不会。

每个人都担心股市崩盘是否会引发金融危机，但我们仍然没有。我们的杠杆水平已经大幅下降，而房价又如此之高，房价会不会急剧下降？也不会。因为我们居民的贷款余额很低。美国发生次贷危机的原因是美国的贷款余额占居民住房总价格的55%，而中国没有。中国居民的贷款余额仅占房价的10%，因此在这方面是安全的。居民负债率相对较低，是发达国家中最低的。此外，我们的一些贷款是外债。与东南亚金融危机一样，这场危机是由本币贬值和无法偿还外债造成的。然而，中国的外债在57万亿中只有3万亿，所以没有问题。

接下来，我们加入特别提款权，包括开放资本账户，这将导致人们对人民币贬值的预期。然而，正因为世界上许多国家都有类似的经历，包括20世纪90年代的日本泡沫、日本货币的升值和贬值，以及新兴市场资本账户开放带来的风险，这些都可以为我们提供借鉴。因此，中国在这方面应该说是可控的。

因为时间的关系，我会直接跳到最后，“淘金热”，为什么要加大资产配置的力度？

最近，人们谈论得更多，即金融部门的交易相对活跃，基金空转向。我们发现居民的储蓄被转移了，这使得资金没有流向实体部门，因为实体部门的回报率在下降，而负债率在上升，所以风险增加了。

历史上有三次储蓄转移，都与股市的大牛市相对应。例如，1997 -2000年是股市的牛市，2006年和2007年是股市的另一个牛市，而2014年开始是储蓄的分流，与股市的牛市相对应。当然，不久前发生了股市崩盘，但与我们目前的涨幅相比，股价指数与去年同期相比仍在上涨。如果你想细分，你会发现我们股市真正的牛市应该从2012年12月开始，也就是创业板和中小板的牛市，一直持续到现在。现在，即使股价下跌，我也不认为这可以被定义为牛市的结束。展望明年和后年，它可能仍是牛市的延续，而这一阶段仍是牛市的调整期。

在我看来，中国居民的投资可以分为三个阶段:一是存款年龄，1999年之前。第二阶段是房地产时代，从2000年到2013年。你为什么说房地产时代已经结束了？因为我们的房地产销售量自2013年以来还没有达到新高。2013年共售出13亿平方米的房屋，创历史新高。2014年和2015年，2016年的估计更加困难。因此，我们已经进入了金融产品时代，包括期货产品、金融衍生品以及信托产品和银行理财产品等相对较大的产品，现在最受欢迎的产品是股票产品。

这幅画解释不了什么。由于中国居民的资产配置不匹配，房地产配置过多。

谈到经济增长，这是一种人口统计现象。现在，投资也是一种人口现象。因为我们面临人口老龄化和劳动力萎缩，对金融产品的需求肯定会增加。因此，人口老龄化导致经济增长下降，所以利率会下降。利率下降后，储蓄肯定会被转移，对金融产品的需求仍会增加。因此，投资也反映了人口老龄化的趋势。

我们的融资结构也将发生变化。从最初的银行融资和间接融资中，我们发现银行的收入和利润率开始下降，利润增长也开始下降，因为利差收入正在萎缩，而利率的下降使得成本压力增大。银行里有这么多的网点和员工，如果利率差下降，成本压力就会增加。因此，我们都需要低成本的直接融资，因为信息非常充分，融资成本相对较低。

面对这样一个金融产品的时代，如此多的金融产品层出不穷。现在金融企业越来越多，金融创造的国内生产总值占全国国内生产总值的比重也在增加。在前三个季度，经济增长了6.9%，但其中20%是由金融创造的。因此，实体经济不好，每个人都可能把注意力集中在金融部门。所以现在有一种说法，“资产配置短缺”。2013年，我们面临资金短缺。现在，反过来，有更多的钱，但没有金融产品，所以我们需要分配更多的金融产品。但是这种金融产品也有很大的风险，所以金融产品的选择非常重要。

要匹配金融资产，我们必须熟悉中国金融市场的特点和游戏规则。诚然，中国的低市盈率和低估值具有巨大的投资价值。我们应该学习和运用西方市场成熟的投资理念。另一方面，我们必须注意结果。我们面临什么样的市场？在估值水平很高的市场上，我们常说上交所50和沪深300的平均市盈率都在十倍以上，具有罕见的投资价值，但为什么这些具有罕见投资价值的股票不上涨呢？所有上涨的股票都没有投资价值。这是中国市场的游戏规则，所以要熟悉它们。像高数字一样，它具有欺骗性。只有中间值能够反映我们市场的真实面貌，因为市场是正态分布的，而我们是扭曲的。我们的a股市场有很高的换手率。要了解市场，我们必须了解游戏规则。因为我们市场的交易量远远超过了世界上最活跃的纳斯达克，如此高的周转率似乎令人惊讶。事实上，更令人惊讶的是，散户投资者占到如此高的换手率的85%。按照6倍的年换手率，散户的换手率大约是22倍，因为散户只占市值的23%。22倍的平均换手率意味着中国的散户都是高频交易者，高频交易者为市场提供了巨大的流动性。如此巨大的流动性大大降低了股市的风险溢价。所以它可以解释为什么我们股票市场的股票价格总是这么高，也就是说，流动性是超级好的。为什么散户投资者总是赔钱？因为他们经常换手。股票市场的交易既贪婪又恐惧。当你买入时，你很贪婪；当你卖出时，你平均每年要经历22次。那你肯定会损失很多。但是如果你不转手，回报率是相当可观的。因为中国股市是多头多空头的市场，而不是多头多空头的市场。大多数人总是抱怨，因为他们丢了钱。事实上，牛长，熊短。如果你在2007年以6130点买入，并且以相等的数量买入所有的股票，那么到目前为止你的回报率是130%。为什么上证综指只有3600点？由于上证综指是参考价值最低的指数，市场上几乎每个人都在指上证综指，因为它的重量级是大盘股票，涨幅相对较低，而小盘股涨幅较大。

中国作为零售市场将持续多久？它已经持续了25年，我想它还会持续25年。因为我们的市场开放度很低，人均国内生产总值相对较低，知识结构和各方面还比较落后。因此，这个市场的游戏规则在短期内很难改变。有人说注册系统会改变我们目前的游戏规则。我想知道什么时候注册系统会真正启动。首次公开募股改革已经进行了十多年，但仍然没有改革，还是老样子。因此，要了解这个市场的长期性质，我认为我们仍然需要看看历史。美国市场花了77年才从一个解散的市场转变为一个机构投资市场。中国的时间可能会缩短，但不要过于乐观。我们发现a股和h股之间的溢价并没有因为沪港通而降低。回顾2001年，b股和a股之间的溢价并没有缩小，因为b股比a股的个人投资者更开放。在过去的十年里，溢价仍然很高。为什么同一只股票有这么高的溢价？这是由个人投资者主导的市场和市场游戏规则。因此，在这方面，我认为有必要了解它的长期性。

支撑零售市场的是政府对市场的过度保护。因此，股票市场退市的风险非常低，像我们的股票市场在25年退市，有超过10只股票？没有。因此，同样的股票已经在美国退市，成为香港的第一只股票。在国内a股市场，乌骨鸡成了凤凰。因此，不同的市场有不同的体验。因此，我们的风险溢价为负。如果老一套持有基金，回报率是230倍。中国市场的游戏规则与成熟市场完全不同。

简而言之，当我们了解这个市场时，我们必须首先考虑两点:第一，我们市场的刚性赎回何时会被打破？如果刚性赎回可以打破，我们整个市场的利率水平将大幅下降。这对中国来说是一件好事。但是风险很大。如果这导致了我们的金融危机呢？第二，退市制度何时实施？真正的注册系统将于何时推出？如果能够真正引入注册制度，那么我们的市场将会向前迈进一大步，估值水平将会大大降低，60倍的平均市盈率将不再能够维持，但仍然不能改变我们作为零售市场的特点，股价仍然会受到一定程度的保护。这是因为我们的市场是一个受监管的市场。因此，我们仍然必须看到我们市场的长期性。

总的来说，我对市场非常乐观，因为这个市场是一个受保护的市场。其次，我对经济转型充满信心。经济虽然会走下坡路，但确实已经到了转型阶段，消费结构已经从传统的实物消费转变为当前的服务消费。这些都将带来更多的机遇，明年将是中国“十三五”规划的第一年，我们的各项改革措施仍在进行中。因此，在现有市场游戏规则不会被打破的情况下，追逐热点、投资主题、政策导向和改革步伐仍应是我们的投资选择。

我的演讲到此结束，谢谢！