任泽平：5万亿套牢盘虽盖顶 4000点反弹仍可期

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1999年10月21日重阳节，没有盈利的空出现在新闻中，但a股上演了“重阳节抢劫案”。上证综指下跌3.06%，深证综指下跌5.87%，创业板市场下跌6.63%！共有800多只股票下跌，只有100多只红色板块，总成交量达数万亿。

当日，被称为“多头指挥官”的国泰君安首席宏观分析师任泽平表示，他仍对a股在3800-4000点左右的中期反弹持乐观态度，并坚决推荐股票和股权资产作为当前资产短缺背景下的最佳配置。

以下是任泽平讲话的全文:

之前，我们发表了一些非常刺激的荷尔蒙观点:熊市结束了，积极进取，凤凰涅槃，从火中重生…

现在，市场已经占据了一个关键时刻。

去年，从2000年到5000年，我们被称为市场上最大的多头。当我们达到5000时，我们更加谨慎。6月15日之后，我们几乎完全观看了空.8月25日，我们第一次提出了我们的观点，而且可能会有反弹。然后我们为成千上万的人举行了三次电话会议，他们都更积极地唱歌。

目前，重点是总结过去，展望未来，因为市场随时都在迅速变化，每个人都关心此时如何看待它。

让我们先谈谈总的趋势。所谓大势判断无非是三个问题:经济、市场和政策；大型资产配置无非是外汇市场、股票市场、债券市场、住房市场和大宗商品。

关于资产配置

我们现在是股市的多头，但为什么我们要坚定地看待a股呢？简单地说，我目前对a股的看法是股票博弈下的结构性市场。在资金短缺和资产短缺的背景下，无风险利率的快速下降再次引发了大资产的轮换。从主攻方向来看，它显示了股票基金驱动的成长型股票市场。在五中全会前后，市场是否会转向价值股和蓝筹股的风格需要密切观察。

我们可以看到3000到3400是比较快的，主板是3500到3600，创业板是2500到2600，大约是5万亿元。发动进一步的攻击需要一周时间。从上周五到本周二，我们可以看到它的数量一直在增加。我相信市场是非常聪明的，我选择了市场中最弱的一环——创业板来攻击。我们倾向于认为在资金短缺和无风险利率下降的趋势下，只要这个平台受到攻击，我们就能看到3800点和4000点上升。但是中期逻辑还没有出来，所以很难突破5000点。

去年股票市场为什么增长如此之快？在改革牛的驱使下，每个人都主动进攻、改革、造反。谁还在谈论估值？现在不同了。现在是风险偏好的自下而上修复和股票基金的增加。未来会有中期逻辑吗？比如，改革会落地，改革计划会超出预期，关键是土地。如果改革得以实施，有可能突破5000点，但目前，这个中期逻辑还不能出来。

至于债券市场，我们继续看到更多。一般来说，股票和债务都是场外交易。当我们看到更多的股票市场时，为什么我们会看到更多的债券市场？因为它是由分母驱动的，债券市场依赖于利率；股票市场是一个三维游戏，看公司利润的分子，以及无风险利率和风险偏好的分母。因此，股票市场的兴衰是由无风险利率支持的风险偏好驱动的。

至于住房市场，我认为房价在未来十年将翻一番，在未来五年将零增长。美元认为它会分阶段达到峰值。大宗商品，对反弹持乐观态度。

关于基础知识

让我们扩展逻辑，谈谈基本原理。市场很好。一般来说，人们不会谈论基本面，但我认为推出政策和市场的基本逻辑是从基本面开始的。让我们来看看基本面。基本面对增长有两个主要影响，一个是长期宏观背景，另一个是短期经济形势。

首先看看长期的宏观背景。中国经济在未来很长一段时间内将呈“L”型，我们将从缓慢下滑期进入“L”型见底期。然而，这个L形的底部是不确定的还是可能的。前者是拉美，后者是韩国和日本，但经济结构的类型将在再次崛起后发生变化。

目前，宏观数据没有下降，波动在7%左右，但微观数据正在加速下降。我们还应该相信什么？微观指标。我去当地调查，发现有些地方工业增长和国内生产总值增长分别为7%和8%，但发电量为负。我跟他们开玩笑说，你们在改造方面做得很好，发展了很多不用电的行业。还有其他的微观指标，尤其是北京、空的燃气质量又好了。北京的很多夜晚都可以再次数星星，这说明经济很差。这是真实的情况。

2009年，我还在国务院发展研究中心。当时，我研究了一个话题:中国有可能跨越中等收入陷阱吗？我们发现没有一个国家可以永远发展。我们面临着成长平台的转换。为什么要转换？旧增长模式的衰落。我们没有通过改革和创新形成新的经济驱动力。因此，我们首先提出了增长结构的转变，即政府后来提出的速度转变，这表面上是一种权力升级，但从根本上说是一种改革和转变。由于升级，未来通过改革实现5%的增长平台比过去增长8%要好。因此，从国务院辞职后，我积极呼吁改革，给牛市起了个名字——“改革牛”。

第二是短期经济形势。我认为第四季度是稳定的，第三季度是低迷的，这是对股市崩盘的负面反馈。第四季度刺激了住房市场和汽车市场，以及过去两个月的信贷量。此外，10月份，美元走弱，大宗商品反弹。每个人都注意到十月份的生产者价格指数比九月份的要好。工业企业的利润主要取决于生产者价格指数。10月份，经济和企业利润率都将企稳，但中长期仍是一个L型的缓慢见底期。

至于价格，通缩正在世界各地发生，更不用说生猪价格已经开始下跌了。最新的cpi为1.6，空.再次放松了货币政策

在全球范围内，美国正在提高复苏利率，欧洲正在触底并放水，日本正在复苏，新兴经济体正在恶化并变得更加宽松。全球经济失衡，资本外流加剧，经济波动加剧。在经济危机中，我们通常通过释放水资源和刺激需求来改变供应方，但不是通过改革或创新，因此我们面临着全球再平衡和需求再分配。

在政策方面，改革仍处于试点阶段，货币政策继续宽松。我认为在不久的将来会有另一次降息和另一次RRR降息，金融也是刺激的，但这只是短期效应。至于汇率，我们倾向于认为它在第四季度稳定了。第一个原因是，随着经济和金融稳定的加强，恐慌投机将会消退。第二，11月，人民币将面临被纳入特别提款权的评估，当局不会引发汇率波动，从而增加了通过评估的不确定性。因此，在汇率水平上，它将在第四季度稳定下来。第四季度，资本流动对股市的影响将会消退。

结论:

熊市已经结束，市场正在进入正常市场。然而，由于时间短，投资者对前期的记忆并没有在短期内被抹去，他们的情绪也不稳定。在基本面、政策和资金方面没有明显的负边际变化，最近的调整来自技术方面，主板可能会因股票博弈而反复波动，创业板可能成为结构性机会的突破。

本轮市场的驱动力来自:在资金和资产短缺的背景下，无风险利率下降引发大规模资产的轮换，风险偏好触底修复驱动成长股主导的结构性市场，而股票博弈是主要的。由于从2014年下半年到2015年上半年仍然没有“改革牛市”的中期逻辑，它不会突破上一次牛市的高点，主要是为了修复市场，除非有一天中期逻辑出来，比如改革所推动的“改革牛市2.0”。