业内纵论股市巨震：市场化且行且珍惜

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[“认真研究股市地震的问题是什么:是杠杆、工具和技术的问题，还是监管和政策的问题？可能有许多原因需要澄清。”]

毫不夸张地描述过去两周的a股市场。在多头and/きだよきだよきだよききだだよききだだよ的激烈博弈中，股市灾难席卷了整个金融市场，影响了国家财富的分配。为此，英凡研究所最近组织了一次研讨会，邀请了一批金融专家和资深从业人员来讨论股市崩盘的原因和解决方案。

为什么会有大幅度的下降？

王永利:近年来，中国货币总量增长迅速(现在是2007年底的三倍多)，金融市场扩张迅速(a股市值翻了一番)，对外开放程度大大提高，信息传递快捷多样，管理模式落后于市场的快速变化。

股市危机暴露出应对危机的经验和准备不足。即使回顾今天，对于股市剧烈调整的原因仍有不同的看法。

陈道富:大地震发生只是时间问题。当上证综指触及4500点时，一些资深交易员已经开始退出。

当市场下跌超过20%时，自我负反馈机制就形成了。此时，市场没有一个很好的融合机制，它与其他市场联系在一起，很容易从股市地震转变为金融危机。

然而，如果政府从一开始就判断股市的表现，股市将很难形成真正的价格发现。

赵暖安:在中国的大型金融市场，过去两年的政策变化中有几个里程碑式的事件。2013年6月，出现了“资金短缺”。如此极端的情况表明金融市场存在一些错配。2014年9月发布的43号文件带来的收缩增加了地方平台的压力。此后，该政策不断尝试一些新方法:扩大资产、扩大权益、降低负债率，以及通过激活大型金融市场的流动性来解决这些问题。这一趋势显而易见。后来，它逐渐成为各方面的期待。因此，在5月份，当市场加速时，每个人可能会从不同的起点和不同的理解深度来看待问题，但预期的方向是完全一致的，他们认为这是解决问题的下一个办法。然而，完全一致的期望导致强烈的共振效应。当股市下跌时，这种共鸣会产生剧烈的波动。

但是，这次股市调整将对实体经济产生很大影响，这不需要扩大，这会打乱一些原有的安排。然而，在如此大的经济规模下，中国仍有修复的弹性，需要更多的耐心和时间来走出低谷。

据一些媒体报道，人们经常反对房地产市场和股票市场，认为居民财富的分配是房地产和股票市场之间的一个跷跷板效应。然而，事实上，两者是联系在一起的，房地产是一个产业链长的经济体。营运率和投资增长率都驱动着上下游产业，以及基础经济数据，这些都是股市基本面分析的支撑，这是一个相互因果的循环。因此，当我们想思考如何做好实体经济的基本面时，我们必须具体看一看。所谓的实体经济指的是什么？哪些行业可以称为实体经济？哪些指标可以衡量？如果你找到了这些基准，你就会找到正确的解决方案。

陈龙:这次股市调整的原因可能有三个方面:一是资本市场基本规律的结果；二是政府、媒体、金融机构和投资者的广泛引导、宣传和参与，这与政府倡导的解决融资难的国策相结合。这体现在场内和场外融资的大幅上升，券商和银行也积极参与其中，共同推动了资本市场的泡沫；三是资金配置导致的高杠杆股票交易。

当然，市场也有不同的声音，有些归结为股指期货；有些归因于外国势力；就我个人而言，我不同意。

政府救助的利弊

李伟:据个人观察，这次救援经历了几波:端午节假期后的第一波救援是微信朋友圈救市，每个群体都很热闹；第二波是媒体的救援，标题非常醒目，但缺乏深入讨论；第三波是拯救市场的国家队。

回顾这次救助，事实上，它与当年的住房市场救助是一样的，并且使用了更多的行政手段。就个人而言，未来监管的思路和手段需要改进，监管的技术水平需要提高，管理的逻辑也需要改进。

陈龙:股市的涨跌是常态。2008年，美国道琼斯指数从14，000点跌至6，000点以上，政府从未注资购买股票。那些拨出资金削减头寸的人自己冒着生命危险。

拯救市场有两个原因。最重要的原因是不要让金融机构(经纪人和银行)倒闭，这将导致金融系统风险。美国的做法是在必要时购买金融机构手中的债券，甚至接管金融机构。第二个原因是，股市的大幅下跌可能打击消费者信心，给企业带来冲击，并导致经济衰退。主要对策是利用宽松的政策和政府声明来鼓励市场信心。

拯救市场不能随便使用。股东和金融机构需要吸取教训，付出代价。否则，道德风险将导致更多的麻烦。因此，拯救市场是一个非常具有挑战性的安排，需要在正确的时间做正确的事情。为了在牛市中拯救市场，我们需要仔细考虑我们该做什么。

王永利:我们应该高度重视金融市场风险。金融市场风险具有瞬时爆发和系统性传染的特点。在中国金融市场相对分化、分业监管的情况下，更需要一个国家应急体系。比如，要成立国家金融安全领导小组和国家平准基金。

资本市场的发展必须尊重市场和法律，让市场在资源配置中发挥决定性作用。中国需要更加市场化，减少行政干预。不当干预会破坏规则，扰乱市场预期，干预的结果可能偏离初衷。

唐可:美国市场的70%是机构投资，这是相对合理的。大量散户投资者在中国投资，因此在极端情况下需要政策干预。

关于救市，首先，中国应该通过更多的市场手段干预市场，减少行政干预；二是建议将资产价格作为央行宏观审慎监管的起点，由央行建立并管理2000亿元的平准基金；第三，建议以股指期货为主要干预手段。

在震荡中，股指期货发挥了信号作用，应该作为管理资本市场的重要信号。总的来说，股票市场存在一些制度设计问题，如涨跌、停牌、证券借贷困难等。相对而言，期货市场要好得多，流动性也更好。当出现以下信号时，应作为政府干预市场的预警信号:周平均溢价和折价幅度或均方差超过3%，周波动性超过50%，周股市跌幅超过30%。原则是基差反映了股票市场的流动性。股指期货实际上为市场提供了一个非常好的信号。利用平准基金干预股指期货市场将向市场预期发出明确信号。每周，当平均溢价、溢价或均方差超过3%时，它将进入市场进行干预。

我应该从大瀑布中学到什么

唐可:投资者应该做股指期货，而不是场外交易。我们看到场外融资和股指期货有一些非常相似的特点。期货是一种杠杆交易产品，具有流动性好、t+0交易、杠杆投资、易卖出空等特点。，从而发挥套期保值、价格发现、市场信号和销售空渠道的作用。

股指期货的特征之一就是卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/卖/相比之下，在股指期货中卖出空很容易。买卖的对称性降低了股票的波动性和风险。

在这次市场调整中，期货市场发挥了一定的套期保值功能，这是不可否认的。当高位波动时，这是一个很好的对冲工具。期货本身是中性的。从7月7日和8日1000股的限制开始，现货投资者通过期货规避风险，改变了现货价格溢价和折价的局面。正常的表现是0.1%的轻微溢价，但当时溢价变为5%，这为大量对冲者提供了流动性。

王永利:股市调整的问题是什么:杠杆、工具、技术、监管和政策？可能有许多原因，必须加以澄清。监管中应增加情景分析和经验环节，并进行压力测试，以防止重大政策执行中出现最坏的结果。要放开杠杆融资，必须将整个链条纳入金融监管的视野。这一次，我们看到许多场外融资脱离了监管视野，成为波动性增加的原因。对于监管而言，最大的担忧是不知道真实的市场数据。

陈龙:这次崩盘将引起政府和监管部门的深刻反思，并影响金融创新相关政策的进展。随着中国金融改革的深入，这样的挑战将在未来出现。那么人们学到了什么？

首先，中国的金融业是一个痛苦的行业，大力推进中国的金融体制改革是必要的。第二，历史上所有的金融危机都与泡沫和杠杆的结合有关，所以我们应该警惕和预测这种结合，不要认为一个新的时代即将到来，所以这次是不同的。第三，政府需要反思牛市驱动经济的逻辑。这三点意味着我们需要对资本市场和经济之间的关系有一个框架性的理解。

对于投资者来说，首先要记住的是，尽管政策与市场相关，但它们不一定是因果关系。例如，政策论据要求股票市场5000点，这是多少投资者牺牲。在过去的20年里，政府多次试图拉动股市，但效果并不明显。你可以问问自己，你的政策和宏观分析为你赚了多少钱。第二点是牛市情绪已经过去。股市的上涨必须来自三个方面:良好的基本面、良好的预期和相信别人会买它。现在基本面是丑陋的，预期和传递包裹的心态已经被这种下降大大动摇了。即使它再次上升，它也会更加小心。成长型企业市场和小盘股上涨过快，泡沫尚未消除，风险仍然很高。第三点是，在动荡的市场中，不要轻易讨价还价。