回归本原，促进股权和创业投资有序发展

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——论pe M&A投资和风险投资早期投资的必然性及策略

正文/刘建伟(中国证监会私募股权监管部副主任)

投资圈杂志编者按:自1993年我国第一只风险投资基金——淄博乡镇企业投资基金成立以来，经过20多年的快速发展，特别是近十年来，不仅风险投资基金的规模跃居世界第二位，而且以“股权投资基金”为名的基金数量也居世界第一。最初，当风险投资基金通过私募设立和运营时，只要保持有序的发展模式，就没有必要像私募基金，尤其是公募基金那样实施严格的监管。然而，我国的风险投资基金，尤其是所谓的“股权投资基金”，从发展之初就偏离了初衷，野蛮混乱的增长带来了混乱的局面:从前些年的“私募股权腐败”和“私募股权泡沫”到近年来频频发生的非法集资和利益转移案件，给行业带来了严重的危害。因此，为了促进行业的有序发展，首先必须以回报为其源泉。幸运的是，在第三届中国新三板高峰论坛上，主管部门的专家刘建军博士终于发出了理性的声音，他的主旨演讲《促进股权与风险投资有序发展的回报》引起了与会者的强烈反响，得到了圆桌讨论会嘉宾的一致认可。现在，语音记录的要点被编辑成一份文件供读者阅读。

刘建伟副局长在第三届中国新三板高峰论坛上发表主旨演讲

一，行业回归的两个主流方向

股票和风险资本基金需要从哪种渠道获得回报？广义风险投资基金和广义股票投资基金是两个完全等价的概念。然而，为了深入、准确地理解股权投资基金和风险投资基金，更适合对它们进行狭义的分析。按照狭义的概念，股权投资基金的起源是M&A投资，而风险投资基金的起源是中早期投资。

(1)原股权投资基金:M&A投资

要明确“股权投资基金的起源是M&A投资”，首先需要厘清基本概念。目前，“股权投资基金”在中国被称为“私募股权”，这不是一个准确的概念。因为，如果仅从字面上理解，“私募股权投资”的范围非常广泛。例如，神华集团投资了一家未上市的光伏企业，这显然是以非公开交易的“私募股权”形式进行的投资；另一个例子是神华集团收购一家未上市的煤炭深加工企业，这也是一项以“私募股权”形式进行的投资。但是，神华集团等控股公司进行的上述两种“私募股权投资”与“私募股权投资基金”进行的“私募股权投资”明显不同！神话集团进行的上述两类私募股权投资旨在与母公司形成战略协同，服务于母公司的战略目标，属于战略投资范畴；然而，“私募股权投资基金”并没有自己的战略目的，它唯一的目的是为投资者获取财务回报，因此它属于财务投资的范畴。特别是从概念起源来看，所谓的“私募股权投资基金”甚至不是一般意义上的金融私募股权投资，而只是一种金融私募股权并购投资！

很多人认为风险投资基金是股权投资基金的一个子概念，但真正的历史是所谓的“私募股权投资基金”起源于风险投资基金，它只是广义风险投资基金在漫长的历史阶段的一个子概念！风险投资的概念可以追溯到15世纪英国、西班牙等国支持的金融投资活动。当时，毫无疑问有必要冒险创建远洋贸易企业。因此，“风险”一词在英语中被用来指特定意义上的风险活动，如“创建企业”，支持创业的金融投资活动后来在行业中通常被称为“风险资本”。从19世纪末到20世纪初，在美国推进西部大开发的过程中，许多富有的个人和家庭用自己的资金支持建立铁路建设企业和矿产开发企业。由于它们的目的不是经营企业，而是从投资中获得财务回报，因此在学术界被普遍认为是美国风险投资的种子。1946年，“美国R&D风险投资公司”被宣布为世界上第一个风险投资基金(该基金以公司形式设立，管理团队直接隶属于董事会)。这一事件标志着风险投资从个体分散发展阶段进入了组织发展的新阶段。

特别是在20世纪50年代，在政府的支持下，美国风险投资基金发展迅速。当时，创业热潮已经从创建铁路建设企业和矿产开发企业转变为创建各种创新型中小企业，因此风险资本主要投资于创新型中小企业。然而，到1990年代初，发生了一些变化。一方面，风险投资基金已经发展到足够的规模，并有扩大投资领域的冲动；另一方面，当美国处于第四次并购浪潮时，许多陷入困境的大型成熟企业也需要外资来支持它们的重组和重建。因此，风险投资基金的投资领域已经从过去主要支持中小企业扩大到主要支持大型成熟企业的重组和重建。特别是，像雷曼兄弟这样的证券公司最初只为M&A的活动提供经纪服务。在发现风险投资基金在M&A投资中获得了可观的回报后，他们也纷纷效仿，成立了专门从事M&A投资的风险投资基金。这样，风险投资的概念从经典的狭义风险投资发展到广义风险投资，不仅包括中小成长型企业的狭义风险投资，还包括大型成熟企业的M&A投资。

1992年，哈佛大学的两位教授出版了专著《十字路口的风险投资》。基于大量的实证数据，本书表明，原本以扶持中小企业为己任的风险投资基金已经偏离了初衷，70%以上的资金没有用于扶持中小企业，而是用于大型企业的并购。这本书一经出版，立即引起了强烈反响。社会各界呼吁风险投资基金恢复对中小企业的原有支持。以“风险投资基金”的名义并购大型企业被广泛批评为“吊羊头卖狗肉”。在这种情况下，美国的风险投资业最终回归支持中小企业的起源，而主要从事M&A投资业务的基金则与风险投资基金分离。由于主要从事大型成熟企业的M&A投资，他们仍自称为“风险投资基金”，涉嫌“吊羊头卖狗肉”。许多专门投资M&A大型成熟企业的基金不得不直接称自己为“M&A基金”。

本来，M&A投资基金有许多积极作用。例如，他们可以凭借强大的资本实力迅速推动经济结构调整；凭借其强大的产权约束机制，可以促进被并购企业改善公司治理结构。然而，两位美国记者看到了更多的短期投机，于是他们出版了《门口的野蛮人》，批评M&A基金如何野蛮收购企业以获得短期财务回报，并在很短的时间内野蛮出售，有时甚至以迫使企业大规模裁员为代价，通过降低企业的产品质量和服务质量来降低经营成本和实现短期财务利润。《门口的野蛮人》一经在美国出版，引起的反响比《十字路口的风险投资》更大，后来被拍成电影和电视剧，这让M&A的基金经理们感到羞愧。

因此，业内人士认为:过去，考虑到M&A投资是风险投资基金的一种投资方式，使用“风险投资基金”的名称是很自然的，结果被批评为“吊羊卖狗肉”；现在它被直接称为“M&A基金”，被批评为“门口的野蛮人”。那么如何给这个行业一个中性的名称呢？经过思考，我终于想出了“私募股权”这个词。你为什么会想到这个词？因为M&A基金与对冲基金的不同特点是:对冲基金必须以“公开交易证券”为交易对象进行频繁的对冲操作；M&A基金只能将非公开交易的“私募股权”作为交易对象。因此，“私募股权投资”被用来指M&A基金的投资。正是在这种特殊的历史背景下，“私募股权投资”这一名称被采用，所以我们一定不能只看文本就有意义，而应该根据这种特定的历史背景来理解它，即“私募股权投资”既不是像各种控股公司那样的战略性私募股权投资，也不是一般意义上的金融私募股权投资，而是一种并购的金融私募股权投资！

为什么M&A基金总是只能投资于不公开交易的“私募股权”？因为，虽然M&A基金出于定价便利和规模效应的考虑，主要以上市公司为收购对象，但为了避免市场操纵，相关证券法规定，投资者增持上市公司股份超过一定比例时，必须公开披露信息，这在中国被称为“标语牌”，这使得M&A基金难以在公开市场上收购上市公司股份。例如，安邦保险通过招牌收购民生银行，通过宝能部门收购万科，因为主要是战略性收购，是为了服务母公司的长期战略目标，所以不一定要在短时间内完成。此外，它通常只需要成为一个相对的控制器，所以它可以实现标语牌2-3次，所以它不是太大，直接在公开市场购买。不过，M&A基金从事的是M&A金融投资活动。为了尽快获得财务回报，可取的做法是在相对较短的时间内实现被收购公司的重生转型，因此往往需要快速获得绝对控制权。例如，当在公开市场购买股票时，标语牌通常多达十次。因为每一个标语牌都会导致股价上涨的预期，通过标语牌实施并购将会导致非常高的股价。因此，M&A基金收购上市公司通常需要两个特殊的步骤:第一，通过场外交易协议转让相关控股股东的股份，然后试图将拟收购的上市公司整体从市场上退市；第二，私有化后，公司将接受其他中小股东的股份，并在获得绝对控制权后进行一系列重组和重构。由此可见，即使M&A基金收购上市公司，它们通常也需要借助私有化，主要是通过私人收购私募股权来促进重组和重建。

从历史渊源和演变来看，最初的“私募股权投资”既不是像各种控股公司那样的战略性私募股权投资，也不是一般意义上的金融私募股权投资，而是一种并购的金融私募股权投资。因此，私募股权投资回报的起源自然是M&A投资回报的起源。

(2)风险投资基金的起源:中期和早期投资

为什么风险投资应该投资于中期和早期回报阶段？原因是:

首先，尽管风险投资在经历了上述从狭义到广义的发展之后，其投资领域已经扩展到了M&A投资，但由于M&A投资在操作上与狭义风险投资有很大的不同，考虑到专业操作，风险投资有必要像狭义风险投资一样具有原创性，而M&A投资更适合专业的M&A基金。

第二，虽然风险投资基金在早期、中期和后期对企业进行投资是有自主权的，但由于后期企业不再成长，很难获得与风险投资高风险相匹配的高回报，所以最好集中在投资的中期和早期阶段。例如，在欧洲，欧洲风险投资协会在上个世纪没有私募股权投资的概念，M&A投资被视为风险投资。从2000年最具可比性的投资金额来看，种子投资期占2.7%，初始投资期占16.7%，扩张投资期占37.1%，后期投资期仅占2.7%，以并购方式进行的重建投资占41.8%。从广义的概念可以看出，欧洲风险投资要么处于早期阶段(占总投资的56.5%)，要么处于重建阶段(占41.8%)，而在后期阶段只占2.7%。再看看美国，进入21世纪后，各种M&A基金管理机构已经从美国风险投资协会中分离出来，分别加入了美国股票投资联盟。因此，目前美国风险投资协会的统计口径也相应排除了M&A投资，其余都是经典的狭义风险投资。从2015年的投资额来看，种子投资期占2%，初始投资期占34%，扩张投资期占37%，中前期占73%，后期仅占27%。

至于业内一些机构所熟知的“成长基金”，这并不是一个经过严格学术论证的概念。由于风险投资基金都以增长作为选择投资项目的标准，“增长型基金”也以增长为标准，区分“风险投资基金”和“增长型基金”在概念上不可避免地会面临GAI问题。因此，世界各地的风险投资协会一直将“成长基金”归类为风险投资基金。

第二，回报是行业实现有序发展的必由之路

结合中国的实际，行业回归尤为必要和迫切:

(一)回归是实现专业化管理的必然路径

M&A基金起源于风险投资基金，因此它们自然有相似之处。从运行机制的角度看，必须经过三个环节，掌握三个要领:一是用独特的眼光发现企业的潜在价值；二是为被投资企业提供的管理服务创造价值；第三，及时退出实现价值。这是它们与对冲基金和其他投资于公开交易证券的私人股本基金的本质区别。

然而，M&A基金作为风险投资基金的新发展，自然有其新的特点:(1)从投资模式来看，经典风险投资是对成长型企业的增量股权投资，而M&A投资是对被收购企业股权的转让。一种是增量股权投资，另一种是股权转让，投资方式的差异是显而易见的。这与投资阶段完全不同。(2)从投资运作的三个环节来看，它们也有显著的不同:一是在项目选择标准环节，风险投资基金必须全面考察项目的产品、营销模式和组织管理体系；由于M&A基金主要收购成熟行业的成熟企业，其产品和营销模式不存在重大问题，主要原因是组织管理框架存在问题。因此，应该主要考察股权收购后是否可以通过改善组织管理框架来释放生产力，也就是说，应该主要考察空.是否存在管理增值二是增值服务，风险投资基金需要从产品、营销模式和组织管理体系等方面提供增值服务；M&A基金主要在组织管理系统(包括财务管理)中提供增值服务。第三，在退出过程中，风险投资基金大多通过ipo和私募股权转让退出；M&A基金主要通过战略投资者转移的方式退出，虽然也有少数是通过再ipo退出，但由于M&A大部分是成熟行业，ipo比例相对较小。(3)从是否涉及杠杆的角度来看，投资于成长型企业的风险投资基金的成长可以支持更高的回报，并且一般不需要借助杠杆。此外，被投资企业没有足够的资产或信贷进行抵押，难以实现杠杆化；M&A基金主要收购成熟行业中的成熟企业。为了满足高回报的要求，他们经常需要杠杆。此外，被收购的对象通常已经经营了十多年甚至一个世纪的商店，并积累了一定的资产和信用。在M&A基金信用增级的帮助下，杠杆基金也更容易获得。(4)从基金产品设计的角度来看，风险投资基金和M&A基金都不应该像证券基金那样过于多元化。通常每只基金投资约10个项目，便于投资后提供周到的增值服务和全方位、全过程的项目监控。但是，由于风险投资基金的规模通常较小，单只基金的规模不宜过大，尤其是项目管理最强，所以管理率自然最高；M&A基金收购的企业规模往往较大，单只基金的规模也相应较大。此外，项目管理的强度明显低于风险投资基金，因此管理率自然明显低于风险投资基金。

正是由于风险投资基金和M&A基金的投资方式不同，使得投资运作的三个环节的运作，是否需要杠杆化以及基金的设计都有显著的不同。因此，行业的原始回报不仅是建立专业管理品牌的需要，也是为投资者提供差异化基金产品和服务的需要。

(2)回归原本是适应差异化监管和支持政策的恰当策略

在监管政策方面，由于M&A基金的运作模式通常涉及杠杆，容易引发系统性风险，因此有必要实施更严格的监管；风险投资不涉及杠杆，也不会导致系统性风险，因此监管相对宽松。因此，在2010年美国引入私募股权基金监管规则后不久，就为风险资本基金制定了特别法规；在欧盟发布私募股权基金条例后不久，它还为风险资本基金制定了特别指导方针。特别是在美国，一方面对风险投资实行差别化和宽松的监管，另一方面限制其投资领域，主要适用于对非上市企业的投资。此外，名称中还应包含“风险投资”一词，以反映风险投资的运营特征和风险特征，便于投资者识别。考虑到我国信用体系不发达，从防止非法集资和利润转移的角度出发，风险投资基金被纳入私募股权基金的统一监管范围。但是，《私募股权基金监督管理暂行办法》之所以专门设立一章，是为了明确对风险投资基金实行区别对待、适度宽松的监管，以区别于其他私募股权基金。

在配套政策方面，M&A基金已经属于市场完全有效的领域，所以世界各国都不再给予财税政策支持，否则，就会被怀疑“对市场完全有效的领域实施财税补贴”；风险投资基金属于市场失灵领域，因此世界各国都给予相应的政策支持。2005年国家发展改革委等10部委联合发布《风险投资企业管理暂行办法》后，财税部门专门出台了风险投资基金的税收减免政策、引导基金支持政策和国有股豁免转让政策。近日，14个部委联合起草了《国务院关于促进风险投资发展的若干意见》，旨在从九个方面完善风险投资政策法律体系。在文件起草过程中，有关领导明确指示，一方面要加快完善政策法规体系，促进风险投资发展；另一方面，风险资本基金必须以回报为基础，不得参与股票交易和其他上市公司的投机性投机。

由此可见，为了更好地适应差异化的监管和支持政策，股权基金和风险投资基金有必要有自己的起源。当然，在实施过程中，个人认为享受财税扶持政策的人应该遵循财税部门要求的中、早、小微标准；但是，在监管方面，我们也应该考虑给风险投资留有足够的市场空空间，而前期、中期和后期，中小企业和大型企业都是由市场自主决定的。然而，这可能是应该坚持的底线，即不干预上市公司的股份固定增长和通过协议购买上市公司。如果你必须参与进来，把自己定义为体育。

(三)回报是克服市场无序竞争的必然要求

目前，中国的股权和风险投资行业面临着严重的同质化恶性竞争，少数机构任意提高投资价格，助长投资泡沫。为什么原本需要更多合作的股权和风险投资行业在中国会有这个问题？原因如下:首先，受前几年ipo财富效应的推动，机会主义投资理念盛行。第二，许多地方政府缺乏对私募股权基金和风险投资基金实施差异化支持的政策导向，一些地方欣喜若狂，反而将政策更多地向大型股票基金倾斜。第三，许多人对pe和vc的概念有模糊的理解。由于我们没有从风险投资的角度研究所谓“私募股权投资”的历史过程，停留在看文本和看意义的理解上，我们理所当然地按照投资阶段来划分。一方面，我们狭隘地将风险投资理解为早期投资，另一方面，我们认为股权基金可以投资于企业的各个阶段，尤其是风险投资的后期阶段。由于vc和pe不能按照投资阶段的相对标准进行明确划分，这不仅造成了行业的混乱和无序，也为各种伪创新创造了舆论环境。

本来，风险投资和私募股权投资作为金融股权投资，其风险特征不同于战略股权投资:长期以来，控股公司进行的战略股权投资可以借助控股股份和母公司的产业链控制来控制风险，道德风险相对较小，因此可以在不同阶段进行干预；然而，vc和pe从事金融股权投资，由于长期以来无法借助母公司的控股和产业链控制来控制风险，道德风险相对较大，因此只应在企业的早期、中期和重建期进行。在前期和中期，企业的高增长有望为基金带来高回报，以弥补金融股权投资的高风险；在重建期间，虽然企业不再有高增长，但其管理增值空有望带来更高的效益。相反，在空没有增长和管理增量的其他阶段，它们不适合投资，因为它们不能获得与金融股票投资的高风险相匹配的高回报。这就是为什么风险投资基金主要适用于成长型企业的增量股权投资，而狭义的股权基金主要适用于那些陷入困境、价值被严重低估的企业的股权收购。然而，当行业以投资阶段作为风险投资和私募股权投资的划分标准时，那些被称为私募股权投资的基金可以投资于各种既没有成长性也没有管理增值性的成熟企业。

原来，所谓的“夹层投资”是指以可转换优先股、可转换债券等准股权方式进行投资，这只是风险投资基金和M&A基金的具体投资方式之一。对于这种准股权投资，由于企业通常无法提供可以抵押的资产，很难找到其他机构来担保，因此投资风险无法与贷款和投资债券相比。由于“夹层投资”的投资风险仍然相对较高，通常只适用于相对成熟的项目和已经有现金流的M&A项目，所以在国外并不常用，专业化的“夹层基金”也从未成为主流。然而，近年来，以“夹层基金”的名义，各类基金从事实债投资的明股份却异常火爆！正是这种看似低风险的基金，不可避免地具有高刚性赎回率，然后它将很快成为非法集资的重灾区！

最初，基础设施项目和其他房地产项目并没有增长，因此通常很难以金融股权投资的形式直接运营。19世纪，美国一些富有的个人和家庭通过风险投资支持建立铁路建设企业和矿产开发企业，因为当时美国西部开发的特殊背景给铁路建设企业和矿产开发企业带来了增长。后来，为了支持基础设施建设，澳大利亚鼓励市场设立基础设施投资基金。然而，其成功运作的前提是投资于单个项目的基础设施投资基金能够公开上市，一方面通过公开披露信息减少道德风险，另一方面以较低的预期投资回报吸引公众投资者。近年来，欧美投资房地产(如房地产)的基金，实际上是根据房地产项目的未来现金流发行债券，然后将标准化债券作为投资对象。然而，在中国，“股票基金已经成为一个篮子，一切都可以载入过去！”

正是由于目前我国对风险投资的认识模糊，发展混乱，这不仅为股票型基金的发展埋下了许多隐患，也扰乱了风险投资基金正常运行的生态。因此，当务之急是理清源头，引导行业回归。

三，行业回报的基本策略

为了促进股票型基金的M&A回报投资和风险投资基金的中前期回报投资，除了政府部门需要加快完善差异化监管和支持政策外，市场机构也需要尽快实现以下四个转变:第一，在发展路径上，要从过去的野蛮增长转变为规范发展。其次，在盈利模式上，要从过去主要依靠流动性溢价的模式转变为主要依靠价值发现和价值创造的模式。第三，在投资策略上，要从过去的机会主义投资转向科学投资。所谓科学投资是指，如前所述，有必要深入理解风险投资和金融M&A投资不同于战略股权投资的风险收益特征，并根据其独特的运作规律选择投资项目和控制风险。第四，在管理策略上，要从过去的粗放管理转变为基于专业化管理的集团管理模式。

这篇文章发表在投资圈杂志的7月刊上

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