瑞银证券汪涛：年底前后可能会有一次降息

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降低RRR，而不是短期流动性管理工具，将有助于降低银行间市场的利率，并推低整个收益率曲线

2016年，中国制定了经济政策

□王涛/文

刚刚结束的中央经济工作会议确定了2016年的主要发展目标和政策基调，并将加快结构改革作为核心任务。为了与“十三五”规划的主要目标保持一致，稳定市场预期，会议重申了保持经济运行在合理区间的重要性。我们相信，政策制定者将在2016年设定6.5%或更高的国内生产总值增长目标。然而，鉴于房地产调整和工业产能过剩带来的持续下行压力，实现这一增长目标将面临巨大挑战。

为实现经济增长目标，解决经济运行中的结构性问题，会议确定了2016年一系列政策目标。鉴于这些结构性问题和挑战，决策层强调五项任务:消除(过剩)生产能力、消除(房地产)库存、去杠杆化、降低(企业)成本和弥补缺点(扩大有效供应)。宏观政策基调将保持宽松，财政支出将进一步增加，企业税收负担将继续减轻。

此外，政策制定者将加快户籍和社会保障改革，从而在一定程度上拉动城市住房市场的需求。尽管大多数结构性改革，如财政和税收以及权力下放，都侧重于改善供应方因素(即提高生产效率)，但决策者最近反复提到的“供应方改革”也强调具体的产业政策，以及清理过剩产能和关闭僵尸企业。

积极的财政政策继续增持

尽管年初政府融资渠道收紧，但财政政策和基础设施投资在今年的稳定增长中发挥了至关重要的作用，决策层放松了对城市投资公司的贷款，让政策性银行发挥更大的作用，并加快了ppp模式。

2016年，我们预计政策制定者将继续增加财政支持，包括:1)将财政赤字率提高到3%以上。这意味着中央财政赤字将超过1万亿元，地方政府新的债券发行规模可能达到1万亿元。2)增加准财政政策的应用，如政策性银行贷款和购买力平价。据媒体报道，除了增加政策性银行贷款，2015年政策性银行还发行了约6000亿元的专项建设债券。募集资金主要用于重点建设项目的资本投资，可筹集商业银行贷款的4 -5倍。如有必要，决策层也可以在明年扩大专项建设债券的发行规模。3)降低税费，特别是企业部门的负担。我们希望决策层将“营改增”的范围扩大到房地产、建筑等服务业，降低企业缴纳的社会保险费率，扩大对小微企业和高科技企业的税收优惠。企业的额外减负可能相当于国内生产总值的1%。

此外，我们估计，此前汽车购置税减半相当于国内生产总值的0.1%，而汽车消费的额外提振可能达到国内生产总值的0.2%。消费税税率较高的其他商品包括烟草和酒精、石油产品等。，但这些商品的税率不太可能大幅降低。

我们很难准确估计政府实际的财政支持，因为今年的决策水平主要通过准财政政策实现了稳定增长，而这些支持大多反映在信贷数据中。然而，为了将经济增长率保持在适当的水平，决策层可能会继续通过财政扩张(在预算+准财政范围内)来刺激经济增长。在这方面，最重要的监测指标仍然是基础设施投资——事实上，它表明，只有通过持续的财政支持，决策层才能避免今年整体投资和国内生产总值停滞不前。

然而，正如我们前面的观点(见如何评估政策刺激)，稳定增长的刺激政策可以帮助部分缓解经济下行压力，避免硬着陆，但很难完全抵消或逆转经济下行压力。

城市化发展助推房地产市场

正如我们过去几年反复指出的那样，房地产市场的持续下行趋势是当前经济下行的主要阻力因素，特别是工矿行业。尽管政策制定者已经放松了一些房地产政策，促进了销售复苏，但还需要时间去积累，尤其是在三、四线城市。目前，政府内部似乎有一个共识，即有必要支持房地产市场，以防止硬着陆。因此，决策层计划围绕城市化引入一系列新措施:

加快户籍改革，让在城镇生活和工作的农民工享受与城镇居民同等的社会保障和公共服务，从而增加城镇住房需求。将公共租赁住房扩大到非居民人口(主要是农民工)。发展住房租赁市场，鼓励自然人和各类机构投资者购买存量商品房，提供租赁住房；取消过时的限制性措施。

上述措施应该有助于提振房地产需求，加速去库存化。因此，新的房地产建设很可能在2016年年中恢复增长，甚至可能全年都呈正增长(我们的基准预测是零增长)。然而，正如我们之前所讨论的(参见中国宏观经济展望2016-2017)，即使明年房地产销售继续复苏，新建筑开始恢复增长，中国建筑活动的总体增长率也需要1 -2年才能见底，而工业和采矿业完成去库存和产能削减需要更长时间。

什么是供应方改革？

大多数结构性改革通常旨在改善要素市场的功能和提高生产率，换句话说，它们主要侧重于许多供给方面的因素，如人力资本、物质资本、土地和资源，并提高要素配置和利用效率，即提高全要素生产率。无论是旨在改善经济主体激励机制的财税改革、国有企业改革、放宽要素价格、户籍和劳动力市场，还是有助于促进市场化资源配置的利率市场化改革，都属于供给方改革的范畴。

那么，最近决策层反复强调的“供应方改革”是什么呢？不同的团体可能有不同的解释:许多学者和智库认为，中国的供应方改革类似于20世纪80年代的美国改革，其核心是减税和减少监管。一些政府官员在不同场合的发言中提出不同意见，认为产业政策也是核心政策考虑。

我们认为，政策制定者提出的供应方改革将主要侧重于:培育新的供应:促进对存在供应瓶颈但需求未得到满足的行业的投资和供应，如公用事业、服务业、多样化和高质量消费品。提高企业效率:促进创新，增加研发支出，降低税收和其他企业成本。国有企业改革和企业重组:清理过剩产能和关闭僵尸企业。

在政策方面，我们预计决策层将:1)通过减税减轻企业负担，包括扩大“营改增”的改革范围，降低小微企业的税收，扩大对高科技企业的税收优惠，降低企业缴纳社会保障费的比例；2)支持公用事业、服务业和新兴产业投资和增长的产业政策，包括不同程度的信贷优惠、降低进入壁垒和财政补贴等政策；3)简化管理和下放权力，减少一些行业的进入壁垒，促进私营和企业部门的投资和健康竞争；4)国有企业改革，包括关闭企业和允许企业破产；5)户籍和社会保障改革，提高劳动力流动性，降低储蓄率，增加城市住房需求和服务等。

国有企业改革和“僵尸”清理是关键

对大多数市场参与者来说，企业重组和清理过剩产能是供应方改革不可或缺的部分。值得注意的是，决策层最近首次在中央国有企业层面给出了清理僵尸企业的时间表和具体指引。

正如我们之前所讨论的，我们预计明年国有企业改革和企业重组的步伐将会加快，但这不可能在一夜之间实现。在重组过程中，决策层显然需要考虑失业问题。在这方面，会议要求提出并实施财政税收支持、不良资产处置、失业人员再就业和生活保障、特殊奖励和补贴等政策。

为了衡量关闭过剩产能的影响，我们有必要了解产能过剩行业的相对规模。就产能过剩的六大行业(包括钢铁、煤炭、水泥、电解铝、平板玻璃和航运)而言，它们的就业人数约占工业部门就业人数的12%，但仅占非农业就业总人数的3.3%。如果这些行业的生产能力减少20%，将有356万工人失业，占非农业就业总人数的0.65%。虽然裁员的规模似乎很小，可能无法一步到位，但失业可能会集中在一些主要从事采矿和金属行业的城市和地区。因此，我们认为，决策层在清理过剩产能时会相对谨慎，中央企业和中央政府可能会帮助受灾严重的地区。

货币政策趋于宽松

尽管目前面临债务通缩陷阱，但会议再次强调2016年要保持“稳健的货币政策”，同时要求操作要“灵活适度”。尽管央行自2014年11月以来已六次降息，但根据cpi和ppi平均降幅计算的实际利率仍然很高。此外，尽管央行最近四次下调RRR利率，并使用了其他流动性管理工具，但近几个月来，由于资本外流的扩大，基础货币供应量的增速实际上已经放缓。

正如我们之前所写的(见《关于中国货币宽松政策的争论》)，央行和决策层的许多人认为，当前的通缩压力正在加剧，并担心进一步的货币宽松将导致债务问题恶化。一些政策制定者认为，进一步的货币宽松将阻碍结构性改革和市场清理，而另一些人则担心货币宽松可能导致资产价格泡沫或增加资本外流。

尽管货币政策的作用存在争议，决策者也犹豫不决，但我们认为，经济活动正面临持续下行的压力，工业部门的通缩阴云有增无减，这使得目前的讨论趋于宽松，促使央行进一步放松货币政策。会议呼吁稳健的货币政策要“灵活适度”，金融部门要“创造利率正常化的政策环境”，以降低融资成本。

我们仍然认为年底左右可能会降息，明年初还会降息。在资本外流的背景下，央行明年可能还会将RRR汇率下调300个基点。我们认为，降低RRR，而不是短期流动性管理工具，更有利于降低银行间市场利率，推低整个收益率曲线。我们预计7天回购利率将在2016年降至1.8%。加上降息，我们相信债券市场明年可能会继续表现良好，但信贷息差可能会扩大。

本文作者是瑞银证券中国首席经济学家