任泽平：供给侧改革破冰 资本市场承担重要使命

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指南:

美元指数阶段性见顶，整体略有反弹。第四季度，经济暂时稳定，企业利润下降的幅度缩小。2016年，供应方改革打破了僵局，资本市场承担了一项重要的历史使命。结构性股票市场，债务牛市继续。

摘要:

国际经济:美国加息脚步落地，美元阶段性见顶，股市上涨，债务下降，石油冲击金属上涨。当靴子落地时，空股票指数、长期美元和国债的获利盘纷纷流出，美元指数跌至97.9，10年期美国国债收益率升至2.25%，纳斯达克指数升至5048，而crb金属指数升至548.7。受美元指数和库存数据见顶的影响，原油价格在底部波动。据估计，美联储将在16年内加息2至3次。

国内经济:企业利润下滑有所收窄，维持第四季度经济暂时稳定的判断，中期呈L型，长期下行压力仍较大。11月份，工业企业利润同比下降1.4%，同比下降幅度缩小3.2个百分点。原因是:11月财政支出高达25.9%，m2增速超出市场预期，刺激力度不大，欧美pmi明显高于涨跌线，10月财政支出减少。然而，收入和库存的增长率仍然很低，11月份的生产者价格指数为-5.9%，反映出需求不足，去库存化的压力仍然很大，政策仍需放松。

货币:在资产配置的压力下，利率将再次下降，汇率贬值的压力将暂时停止。食品价格基本稳定。预计12月份cpi将降至1.4%，而大宗商品价格将小幅上涨。预计ppi将与上月持平，为-5.9%。本周，央行在公开市场投资300亿元人民币，r001小幅升至1.95%。10年期国债收益率降至2.81%，主要受资产配置压力和RRR减持预期的影响。人民币兑美元中间价小幅升至6.47，ndf小幅升至6.77，这是由于美联储加息的预期影响和美元阶段性见顶。

政策:2016年，供应方改革打破了僵局，资本市场承担了重要的历史使命。中央经济工作会议提出，2016年要更加重视供给面结构改革，主要围绕去产能、去库存、去杠杆、降成本、减短板五大任务，积极稳妥化解产能过剩，帮助企业降低成本，化解房地产库存，扩大有效供给，防范和化解金融风险，并反复强调资本市场在其中的重要作用。国务院常务会议提出发展资本市场的五项任务，积极发展直接融资，完善股票、债券等多层次资本市场，建立上海证券交易所战略性新兴板；丰富直接融资工具，积极开发项目收益债券、可转换债券、永久债券等股票债券产品，推进基础设施资产证券化试点，规范同业拆借发展。加强对信用评级机构和会计、律师事务所等中介机构的监管，研究证券、基金、期货经营机构交叉许可，在风险隔离的基础上，稳步推进合格金融机构申请证券经营许可。促进投融资平衡发展；加强监管和风险防范。

市场:股票市场的结构性状况，债务牛市继续，住房市场分裂，美元分阶段达到峰值，大部分底部正在巩固。在股票博弈下，a股结构性市场的机遇来自于新兴增长和传统转型。未来，增量资本的核心观察将进入市场，改革将作为试点项目进行。建议重点探索新兴产业的新课题、产业结构优化、改革课题和传统产业产能收缩带来的红利机会。经济再次衰退，价格通缩，货币宽松，利率再次下降。不过，考虑到美联储加息和汇率压力，我们应该关注空.债券市场

目录

1.国际经济:加息开始，美元分阶段见顶

1.1 .美元分阶段见顶，股市上涨，债务下降，石油冲击金属上涨

1.2 .美国经济继续微弱复苏，预计将在16年内加息2至3次

2.国内经济:微观刺激是有效的，目前仍判断第四季度经济将暂时稳定，中期和长期下行压力呈L型

2.1 .工业利润的下降缩小了，经济在第四季度暂时稳定下来

2.2 .房地产销售继续回升，电影票房相对较高

3.价格:据估计，12月份消费物价指数将小幅降至1.4%，生产者价格指数将降至5.9%

4.货币:在资产配置的压力下，利率将再次下降，汇率贬值的压力将暂时停止

5.政策:2016年，供应方改革打破了僵局，资本市场承担了重要的历史使命

6.市场:股市的结构性市场，债务牛继续，住房市场被分割，美元的峰值在阶段，大部分底部正在巩固

文本

1.国际经济:加息开始，美元分阶段见顶

1.1 .美元分阶段见顶，股市上涨，债务下降，石油冲击金属上涨

美元分阶段见顶，股市上涨，债务下跌，石油冲击金属。12月15日至16日，美联储在利率会议上宣布加息。加息前后各种资产的价格都发生了变化。从12月14日至12月25日，美元指数飙升，然后回落至97.85；12月24日，2年期和10年期美国国债收益率分别为1.03%和2.25%，高于600个基点和200个基点；分别在12月14日；12月24日，纳斯达克指数为5048.49，比12月14日上涨2%；crb金属指数为548.68，较12月16日上涨1%。石油分配为37.10美元/桶，由于库存数据的影响，先是下降，然后上升。

1.2 .美国经济继续微弱复苏，预计将在16年内加息2至3次

尽管美国经济的基本面弱于之前的复苏，但它们仍然相对稳定，中期来看空会有增长。12月份美国市场制造业的初始pmi为51.3，低于预期的52.6。12月19日那一周，美国首次申请失业救济的人数为267，000人，低于预期的270，000人，接近1973年设定的低点；密歇根大学12月份消费者信心指数的最终值为92.6，为7月份以来的最高值，高于预期的92，也高于此前的91.3。美国价格徘徊在低水平。去年11月，美国核心个人消费价格指数同比上涨1.3%，预计涨幅为1.3%。住房抵押贷款数量稳步增长，且相对较大。2015年第一季度住房抵押贷款总额为15.7万亿美元，仍低于2008年第二季度的16.2万亿美元；；美国11月份新屋销售环比增长4.3%，预计为2%。

关注资源输出国的黑天鹅事件。尽管美元分阶段见顶，但仍处于升值周期。新兴市场的资金外流将继续，汇率将贬值。如果采用与美元挂钩的固定汇率制度，外汇储备将被消耗，国内货币政策将失去独立性；如果放弃固定汇率，采用浮动汇率制度，国内货币将大幅贬值，这可能导致通货膨胀率急剧上升，甚至恶性通货膨胀。

2.国内经济:微观刺激是有效的，目前仍判断第四季度经济将暂时稳定，中期和长期下行压力呈L型

2.1 .工业利润的下降缩小了，经济在第四季度暂时稳定下来

事件:11月，工业企业利润同比下降1.4%，同比下降幅度缩小3.2个百分点。1月至11月，工业企业利润同比下降1.9%，同比下降0.1个百分点。1月至11月，主营业务收入同比增长1.0%，与上年同期持平。

核心观点:工业利润下滑收窄，第四季度经济暂时企稳。11月份，工业企业利润同比下降幅度大幅收窄，这是由于11月份财政支出高达25.9%，m2增速超出市场预期，略有刺激，欧美pmi明显高于繁荣和下降线，以及10月份为减少财政支出而出现的双下降。然而，收入和库存的增长率仍然很低，11月份的生产者价格指数为-5.9%，反映出需求不足，去库存化的压力仍然很大，政策仍需放松。美联储加息脚步落地，美元指数跌至高位，整体略有反弹。得益于微观刺激和外部需求的改善，预计第四季度工业企业利润将继续保持在较低水平。

工业增加值反弹，企业利润恢复，私人外国投资好于国有企业。11月份，工业利润同比下降1.4%，比10月份下降3.2个百分点。从1月到11月，累计利润同比下降1.9%，比1-9月下降0.1个百分点。从1月到11月，民营企业和外资企业的盈利能力好于国有企业，国有企业的利润同比下降23%。11月份，工业增加值和固定资产投资的反弹超出了市场预期，反映出微观刺激措施是有效的，工业利润在较低水平上有所改善。

利润率略有上升，但主营业务收入和库存增长率仍然较低，需求仍然不足。1-11月，主营业务收入利润率为5.57%，1-10月上升0.12个百分点，盈利能力略有提高，反映出原材料采购价格下降速度快于出厂价。1-11月，工业企业主营业务收入增长1%，与1-10月持平。11月末，产成品库存同比增长4.6%，比上年末增长0.1个百分点，仍处于较低水平，反映出企业库存下降的压力。1-11月，成品库存周转天数为14.5天，比1-10月减少0.1天。

上游周期持续低迷，中游生产放缓，下游消费基本稳定。受石油和商品价格下跌影响，石油(下跌70.4%)、有色金属(下跌19.8%)和煤炭(下跌61.2%)分别上升1.8、0.1个百分点和下降0.9个百分点；得益于成本的降低，金属制品行业的利润增长率(6.5%)有所下降，但仍保持正增长，而石油焦化加工行业的利润增长率(138.8%)大幅上升。由于低油价和低煤价，电力供热功率(15.1%)较上年增长3.1个百分点，计算机通信电子产品的利润增长率(8.9%)有所下降，但仍有所上升；下游消费保持稳定，从1月到10月，食品(9.9%)下降了1.8个百分点。由于农产品价格下跌(000061，购买)，汽车(0.6%)与前一个价值相比增加了3.7%。由于小排量减税政策的刺激，葡萄酒、饮料和茶(9.0%)较之前的价值下降了0.9个百分点。由于市场低迷和产量下降，

2.2 .房地产销售继续回升，电影票房相对较高

房屋销售继续回升。12月20日这一周，30个大中城市周都的房地产销售面积为602万平方米，同比增长10%，同比增长4%。然而，开发商的征地面积迅速下降，比上个月下降了16%。

12月20日这一周，该电影的票房收入为9.32亿元，同比增长60%；看电影人数2745万人，同比增长78%；放映次数为114万次，同比增长40%。

3.价格:据估计，12月份消费物价指数将小幅降至1.4%，生产者价格指数将降至5.9%

食品价格基本稳定。12月的第三周(12月14日至12月20日)，商务部的食品价格基本持平，而农业部的食品价格在12月的第四周(12月21日至12月25日)上涨了0.2%。

猪肉价格基本稳定。12月25日，中国生猪平均价格为16.20元/公斤，比上周12月18日高出0.02元/公斤。经过最近的抛售，活猪被顺利释放，供应稳定，需求既不太热也不太热。供需平衡，生猪价格暂时稳定。但是，预计供应将继续下降，而需求呈上升趋势，供求关系也在发生变化，因此预计生猪价格将在后期上涨。

商品价格基本稳定。12月第四周(12月21日至12月25日)，中山西油混煤收盘价和钢铁指数上涨，wti原油期货结算价基本持平。

4.货币:在资产配置的压力下，利率将再次下降，汇率贬值的压力将暂时停止

货币市场利率略有上升。本周(12月21日至12月25日)，央行公开市场操作净投资300亿元，反映银行间市场资金的银行间回购加权利率一天内从12月18日的1.8406%升至1.9517%。一年期央行票据的到期收益率从上周的2.6258%降至2.4331%。

国债收益率下降。受资产配置压力和RRR降息预期的影响，10年期国债收益率从上周的2.9408%降至2.8061%。

人民币贬值的压力已经暂停。人民币对美元的中间价升至6.47，ndf升至6.77。最近，外汇市场的交易量减少了，即期和远期的价差保持稳定。人民币升值的主要动机来自美联储(Federal Reserve)加息政策的出台，而美元也分阶段见顶，预计将升温。

5.政策:2016年，供应方改革打破了僵局，资本市场承担了重要的历史使命

2016年，供应方改革打破了僵局，资本市场承担了一项重要的历史使命。中央经济工作会议提出，2016年要更加重视供给面结构改革，主要围绕去产能、去库存、去杠杆、降成本、减短板五大任务，积极稳妥化解产能过剩，帮助企业降低成本，化解房地产库存，扩大有效供给，防范和化解金融风险，并反复强调资本市场在其中的重要作用。国务院常务会议提出发展资本市场的五项任务，积极发展直接融资，完善股票、债券等多层次资本市场，建立上海证券交易所战略性新兴板；丰富直接融资工具，积极开发项目收益债券、可转换债券、永久债券等股票债券产品，推进基础设施资产证券化试点，规范同业拆借发展。加强对信用评级机构和会计、律师事务所等中介机构的监管，研究证券、基金、期货经营机构交叉许可，在风险隔离的基础上，稳步推进合格金融机构申请证券经营许可。促进投融资平衡发展；加强监管和风险防范。

6.市场:股市的结构性市场，债务牛继续，住房市场被分割，美元的峰值在阶段，大部分底部正在巩固

股市呈现结构性态势，债务牛市持续，房市分裂，美元分阶段见顶，大宗商品底部巩固。在股票博弈下，a股结构性市场的机遇来自于新兴增长和传统转型。未来，增量资本的核心观察将进入市场，改革将作为试点项目进行。建议重点探索新兴产业的新课题、产业结构优化、改革课题和传统产业产能收缩带来的红利机会。经济再次衰退，价格通缩，货币宽松，利率再次下降。不过，考虑到美联储加息和汇率压力，我们应该关注空.债券市场