朱海斌：中国目前处于三元悖论的灰色地带

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三元悖论的灰色区域

在完全取消利率管制后，央行的目标是形成以市场利率为主体的新的货币政策传导机制。货币政策必须真正独立，汇率机制改革应继续推进

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□朱海滨/文

经济学中有一个著名的三元悖论，即固定汇率制度、独立的货币政策和资本账户可兑换不能同时实现，选择两者时不可避免地要牺牲第三方。例如，欧美主要国家在开放资本项目时，通常选择浮动汇率机制，同时保持独立的货币政策。另一个例子是香港，它开放了资本账户，采用了与美元挂钩的固定汇率制度，但放弃了独立的货币政策。

中国目前正处于三元悖论的两难境地。严格地说，中国正处于三元悖论的灰色地带。首先，中国采用浮动汇率机制，但人民币对美元始终保持高度稳定，因此本质上是一种类似于固定汇率机制的安排。其次，人民币在资本项目下不能自由兑换，但近年来，资本项目的开放力度加大，资本通过虚假贸易或其他渠道跨境流动的规模相当大，实质上处于半开放状态。这往往会给央行的独立货币政策带来很大干扰。

这种灰色三元现象带来的问题日益突出。在当前宏观经济再平衡过程中，经济正处于下行通道，特别是传统制造业面临的压力。全球金融危机后，非金融部门(尤其是企业部门和地方政府)的债务水平迅速上升，而通胀一直处于较低水平(ppi通缩已持续近四年)。

这需要反周期调整和适当放松货币政策，以降低实体经济的融资成本。然而，由于美元汇率制度相对僵化，市场对人民币贬值预期强烈，进一步降息可能导致资本进一步外流，增加人民币贬值压力。当美联储率先进入加息周期时，货币政策调整的/0/0就非常有限。

中国传统货币政策的操作框架也受到近期金融改革加速的影响。今年10月，央行宣布取消存款利率上限控制，经过20多年的利率市场化，终于取得了成功。这意味着过去央行调整存贷款基准利率的货币政策操作的传导效应在未来将逐渐减弱。什么是新的货币传导机制是央行下一步应该着手解决的关键问题。

人们普遍认为，央行应该建立一个基于市场利率的利率政策框架，即央行通过新的政策工具影响货币市场的利率，然后通过市场收益率曲线将其传递给中长期债券利率和银行贷款利率。在发达国家发展金融市场和取消利率管制之后，这一政策框架也普遍经历了转变。然而，就目前的环境而言，我们离这个目标还很远。

首先，货币市场利率的波动性太大。在当前的短期市场利率中，最重要的是七天回购利率和上海银行间同业拆放利率，因为它们直接决定了银行的市场融资成本。

然而，回购利率在短期市场流动性的影响下波动较大，因此目前不适合作为货币政策传导的重要工具。

因此，近一两年来，央行逐步引入利率走廊框架，以固定贷款利率为上限，超额存款准备金率为下限，通过央行公开市场操作引导银行间市场利率。

其次，债券市场仍不发达，尚未形成市场化的债券收益率曲线。这反映出中国目前的金融体系仍以间接融资为主，债券品种和流动性有待提高。因此，在“十三五”规划中，直接融资的发展作为金融改革的重点领域特别受到重视。中国央行行长周小川提出，到2020年，中国债券市场规模将达到gdp的100%，这意味着未来五年中国债券市场规模将扩大一倍以上。这将极大地支持以市场为导向的债券收益率曲线和新的利率传导机制的形成。

第三，虽然利率管制已经完全取消，但银行的风险定价能力还有待提高。

2013年底，央行正式推出贷款优惠利率报价发布系统。从长远来看，贷款基准利率的报价将逐步摆脱目前主要参照一年期贷款基准利率的做法，逐步与shibor利率挂钩。

在推进利率市场化建设的同时，汇率制度改革应继续推进，以真正形成独立的货币政策。从长远来看，浮动汇率制度的安排是中国作为一个经济大国的合适选择。近期内，改革的重点是逐步提高汇率机制的灵活性，摆脱多年来过于关注人民币与美元双边汇率的做法。12月11日，中国外汇交易中心开始发布基于交易权重的中国外汇交易中心人民币汇率指数，明确指出参考一篮子货币计算的有效汇率应逐步作为人民币汇率水平的主要参考框架。在美元走强的背景下，这一安排对于逐步实现人民币与美元脱钩，避免人民币实际汇率被动升值，改善国内货币政策调整的空效应具有重要意义。

本文作者是摩根大通中国区首席经济学家