巴曙松：为什么股指期货不该是市场下跌“替罪羊”？

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中国股市刚刚经历了一场巨大的震荡，在各方的努力下逐渐稳定下来。对股市震荡的反思仍在继续。这一思考无疑对完善市场机制和监管体系具有重要价值。然而，为了使这种反思产生积极的改善效果，有必要将反思的重点引向有利于市场发展的方向，否则就可能产生相反的效果。如何评价股指期货在此次市场冲击中的作用，是直接影响如何看待股指期货市场下一步发展的重要判断。

自2015年6月15日以来，随着上证综指的大幅震荡，股指期货作为一种风险管理和风险转移的市场工具，再次被推到了风口浪尖。以股指期货为代表的金融衍生品市场是20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后的一项重要创新。经过40多年的发展，它已经成为资本市场最重要的风险管理工具，金融市场基础设施中不可或缺的重要组成部分，也是金融市场核心竞争力和话语权的重要载体。虽然股指期货在不同市场受到不同程度的质疑，但经过多年的考验，其作为安全港和稳定器的积极作用已经成为全球共识，尤其是在市场波动时期。

目前，在中国经济逐步走向新常态的过程中，金融体系也在发生剧烈变化，迫切需要一个与之相匹配的风险管理市场。然而，我国金融期货市场起步较晚，品种少，规模小，上市慢，困难和挑战明显。特别是在股市下跌的情况下，对股指期货的一些情绪判断需要从理论和实践的角度来解释。否则，如果中国金融衍生品市场发展的良好氛围被破坏，相信任何期望中国金融市场风险管理能力不断提高的市场参与者都不愿意看到。

例如，有人质疑空海德通过抛售股票打破了现场，从而实现了股指期货空单的利润。这种观点是由于一些投资者对股指期货市场的基本知识、交易机制和操作原理还不熟悉，在市场大幅下跌时容易产生误解。事实上，利用期货指数来做空操纵股市等等。实践证明，它们大多是主观猜测，缺乏事实依据。在各种观点不一致的时候，我们应该澄清误解，理清源头，正确认识股指期货的功能作用，从而更好地发展金融衍生品市场，促进我国多层次资本市场的建设，提高市场的风险管理能力。

首先，股指期货是成熟资本市场的基本“组成部分”，是投资者最常用的风险管理工具。发达国家和新兴市场国家基本上都推出了与股市相匹配的股指期货产品。而从这些产品的实践来看，股指期货绝不是做空股市的工具。1987年美国股市崩盘后，也引发了对股指期货市场的广泛质疑和批评。然而，最终，理论研究和各方的理解明确了股指期货没有引发股市崩盘的原因，并承认了股指期货在风险管理中的重要经济作用及其在股市崩盘中的积极作用。2008年金融危机期间，在主要金融市场的动荡中，股指期货的套期保值功能得到了充分发挥。9月15日，雷曼兄弟申请破产，芝加哥期货市场迷你S&P 500指数期货主合约交易量从前一交易日的256万份飙升至399万份。18日，交易量甚至达到601万笔，卖出约3600亿美元，对分流股市抛售压力、缓解美国股市崩盘起到了明显作用，客观上对稳定市场起到了重要作用。

从中国的实践来看，自中国第一只股指期货——沪深300股指期货上市以来，已在期货市场开设了30万个账户，约占全国期货市场开设账户总数的25%。2015年7月，股指期货交易量占期货市场总量的15.1%，成交量占83.5%。2014年，股指期货交易量排名世界第四，仅次于迷你S&P 500股指期货、欧洲斯托克50股指期货和rts股指期货；成交量排名第二，仅次于迷你S&P 500股指期货。

过去五年，中国股指期货在市场上经历了一个完整的牛市-熊市周期，与股票现货价格的相关性高达99.94%，在期货与现货价格之差小于1%的交易日，相关性高达93.13%。股指期货市场风险控制有效，合约交割顺畅，交易秩序规范。市场并没有因为股指期货而一路上涨，也没有因为股指期货而无休止地下跌。股指期货的推出对完善我国股票市场运行机制、完善产品工具体系、促进资本市场改革和发展起到了积极作用，为我国金融衍生品市场的下一步发展积累了实践经验。

其次，我国股指期货市场的发展仍然滞后，规模仍然很小。实际上不可能通过股指期货来抑制股市。根据2015年8月24日的收盘价估算，股指期货市场的规模只有1020.68亿元，与同期总市值为50.48万亿元的股市完全不同。操纵较小的股指期货，希望在较大的股市中获利，这根本不可能实现。长期在股票市场和股指期货市场操作的人对此非常清楚，从实际操作中可以推断，其中大部分都是无利可图的交易。

股指期货市场上的许多空头寸都有一对一的对应关系，一定有许多空和许多空的头寸是相等的。换句话说，股指期货是一个零和博弈市场，采用双向交易机制。对于市场中的某一类投资者来说，多重空头寸之间可能存在不平衡，即净多重头寸或净空头寸的情况；然而，从整个市场的角度来看，每一个空订单都是多单阶段配对的。如果没有交易对手，就不可能通过多做或单方面做空来打开头寸。因此，股指期货市场不会有一个净空头来打压股市，也就是说，利用股指期货做空不能单独成立，所以所谓做空打压市场也可以说是无稽之谈

数据显示，2015年6月15日至7月31日，沪深300、上证50和沪深500指数分别下跌26.90%、24.56%和31.82%；股指期货的主要合约分别下跌28.97%、26.09%和34.11%，与现货下跌相似。虽然期货和现金的拟合度与前期相比有所下降，但仍保持在85%以上的高水平，期货和现货之间没有明显偏差，反映了衍生品市场的总体特征，谁在打压谁是不可能的。

第三，从中国股指期货市场各类参与者的角度来看，跨市场操纵是相当不现实和有风险的。股指期货市场的参与者可以分为三类:套期保值、套利和投机。对于套期保值者，空套期保值头寸必须与现货股票头寸相匹配。当股市下跌时，机构在期货指数上获利，但在现货上亏损，亏损甚至超过期货指数的利润。因此，套期保值机构使空在股票市场，这是不值得的损失。事实上，许多机构在股指期货上做空，同时，他们在股市上买入而不是抛出股票。就套利者而言，他们通常同时持有期和现货头寸，他们交易的目的是获得价差收入。市场的涨跌不是他们关注的焦点，所以没有必要通过新闻的合作来制作空期货指数。此外，股指期货市场的套利机制可以保证当前价格的收敛性。如果有基金试图操纵市场，一旦股指周期与现货指数之间出现偏差，套利基金就会做出反应，迅速平抑当前的价差。操纵者相当于给套利者送钱。就投机者而言，他们基本上是中小型的散户，他们的仓位只占很低的比例，不可能煽动整个股市。

从头寸结构来看，空在中国股指期货市场的头把交椅主要是机构投资者的套期保值头寸。这种对冲空多头头寸的目的不是抑制市场，而是帮助缓解抛售压力，提高股市的稳定性。机构投资者的空头盔仓并没有抑制市场，但有助于缓解股市的抛售压力，提高股市的稳定性。这可以从以下几个方面来理解:第一，机器

参与股指期货主要是为了套期保值，而空的头寸对应于它持有的现货。机构投资者通过持有期货空仓库来管理现货价格风险，这提高了他们持有现货股票的信心，并且在市场下跌时不需要出售股票。第二，机构投资者空多头头寸远低于其股票市场价值，总体上仍是净多头头寸。以6月15日的股市崩盘为例，参与股指期货交易的证券公司期货指数空头寸总额为1203.78亿元，所持a股现货市场总价值为2598.69亿元，超空比例为2.16:3，机构套保持空头寸管理现货风险，投机多头承担套期保值空头寸，然后承担转移的现货风险。股指期货市场总是有自己的空天平，它不是对股票市场施加压力，而是承担了股票市场的抛售压力。据统计，2015年6月15日至7月31日，股指期货日平均净卖出压力约为25.8万手，合约面值近3600亿元，相当于减少了现货市场3600亿元的卖出压力。

此外，与许多海外市场相比，中国的股指期货合约设计、交易机制、结算等制度和措施能够防范、隔离和化解市场操纵风险。首先，股指期货的指数结构分散，市场价值大，指数具有很强的抗操纵能力。沪深300、上证50和沪深500指数的总市值分别占a股市场总市值的46.55%、24.75%和11.76%。三大指数成分股集中度不高，沪深300、上证50和沪深500前10名成分股的权重一般分别保持在35%、65%和7%左右，与海外股指kospi200的权重集中度较高形成鲜明对比。其次，股指期货合约有很大的面值，不容易操纵。沪深300、上证50和沪深500股指期货合约的面值

分别为90万元、60万元和130万元。与世界上同类股指期货合约相比，它们都是大型股指期货产品。第三，交割价格计算机制迫使当前价格趋同，股指期货没有走出“独立市场”。股指期货合约以最后一个交易日最后两个小时的算术平均价格作为结算价。这种设计使得期货合约的最终走势依赖于股票现货市场的走势，两种价格最终会趋同，这有效地增加了操纵的难度。此外，现金交割、分级结算、适当性制度和跨市场监管等制度和措施成功引入股指期货，有效防范、隔离和化解了风险。没有出现强平衡、强减持的情况，现货市场价格和成交量在交割期间保持稳定，没有出现“涨跌”的“到期日效应”。

综上所述，在市场动荡时期，一些针对股指期货的指控实际上很难成立。股指期货已经在海外市场成功运作多年。自我国推出股指期货以来，股指期货一直健康发展，并逐步发挥其功能。事实上，它不是空中国股市的工具，而是不断增长的股市的稳定器之一。这一次，中国股市的大震荡恰恰反映了整个市场缺乏风险管理能力，而股指期货正是发挥了这种风险管理的作用。因此，经过理性思考，我们得出结论:我们应该继续支持股指期货的健康发展，支持中国金融衍生品市场在资本市场演进过程中自我规范和完善，为中国实体经济创造一个成熟的风险管理体系，而不是停留在缺乏理论和实践支持的情绪化指责上。

(巴曙松:研究员、博士生导师；香港交易及结算所有限公司首席中国经济学家；中国银行(报价601988，咨询行业协会经济学家)