央行行长助理：发挥财政政策调结构和改善供给作用

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中国人民银行行长助理章小蕙在最新一期《中国金融》杂志《货币政策的发展、挑战与展望》中就金融监管及其20年来的特点、金融监管环境的变化与挑战、下一阶段的金融监管工作等三大问题发表了讲话。

文章指出，在党中央、国务院的统一部署下，我们创新调控方式，坚持稳定宏观政策，加强预调微调，但没有进行强有力的刺激，更加注重结构性问题的精细化和针对性解决。坚持稳健的货币政策，着力营造稳定增长、调整结构、促进转型的中性和适度的货币环境，拓展结构调整的时间和空。

文章指出，在下一阶段，我们将继续实施稳健的货币政策，更加注重适度从紧、预调微调，保持中性和适度的货币环境。进一步推进金融改革，完善监管体系，畅通货币政策向实体经济的传导渠道，改善融资结构和信贷结构，提高金融服务实体经济的能力。

然而，文章也表示，金融监管的有效性还取决于外部环境。因此，在进一步推进结构调整和改革的同时，要注意保持融资的可持续性。此外，要进一步加强和改善货币政策、财政政策和金融监管的协调，充分发挥财政政策在经济结构调整和改善供给方面的作用，构建宏观审慎管理和微观审慎监管有效协调的制度机制，强化央行的宏观审慎管理职能。

以下是文章的全文:

二十年来的金融调控及其特点

金融监管的根本目的是促进经济的可持续发展，因此必须适应发展阶段和实体经济的需要，才能更好地发挥其作用。1992年，中国共产党第十四次全国代表大会明确指出:“中国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制。”20年来，中国经济体制改革不断深化，从传统的计划经济向社会主义市场经济体制的过渡逐步实现，市场在资源配置中的作用不断增强。对外开放取得重大进展，中国开始融入全球化和开放的经济结构。在这样的背景下，金融监管面临的宏观环境呈现出几个突出特征。首先，中国经济具有明显的“转轨”阶段特征，因此有必要准确把握其发展阶段和面临的任务，确立货币政策的调控政策、工具选择和创新。第二，在经济快速增长和国际产业分工链重组的推动下，中国长期以来面临着国际收支出现巨额双顺差的格局。第三，国内经济金融运行深受国际形势影响。1997年的亚洲金融危机和2008年的国际金融危机相继爆发，对中国的经济和金融产生了影响。

20年来，中国货币政策以控制通货膨胀为重点，兼顾改革和转型的需要，保持经济和物价的基本稳定，金融调控机制建设、改革和转型取得重大进展，积累了宝贵经验。首先，在选择货币政策目标时，重点是价格稳定和其他多目标系统。这不仅有利于促进合理的经济增长，也是allows/き だ よ/for必要的改革。当然，保持基本的价格稳定总是有更高的权重。第二，按照建立社会主义市场经济体制的总体要求，我们已经从计划手段转向加强货币政策的间接调控。中国人民银行自1984年开始行使中央银行职能后，仍在一段时间内实行信贷规模管理。1998年取消信贷限额管理后，开始实施间接调控货币信贷总量的框架，逐步形成和完善由公开市场操作、准备金、再融资和利率组成的现代货币政策工具体系。第三，根据发展阶段和国情需要，实行数量、价格和宏观审慎政策相结合的监管模式。这种模式更适合于市场深化的环境，但金融软约束和经济结构性问题在一定程度上仍然存在，从而达到更好的控制效果。第四，要始终注重短期宏观调控与中长期金融改革和金融市场发展相结合，重视金融体系的“在线修复”，改善金融生态环境，推进利率和汇率市场化改革，这有利于疏通货币政策传导机制，完善更适应全球化和市场化要求的监管框架。

在20多年的历程中，金融监管经历了1993年后的整顿、亚洲金融危机和国际金融危机的冲击，积累了应对异常挑战的宝贵经验。特别是国际金融危机爆发后，货币政策坚持快速反应、实力充足、及时退出的政策理念，把握危机发展演变不同阶段的政策取向和力度。大规模套期保值和逐步升值相结合，有效应对了长期双顺差带来的挑战和问题，为经济结构调整创造了更加适宜的货币环境。

总的来说，金融调控作为宏观经济的稳定器，在保持经济平稳较快发展和物价基本稳定方面发挥了重要作用。从2000年到2014年，中国国内生产总值年均增长9.7%。同期，巴西、印度、俄罗斯和南非(也是金砖国家成员)的年均增长率分别为3.3%、7.0%、4.6%和3.2%；中国的cpi年均增长2.3%，而上述四个国家的年均物价涨幅分别为6.6%、6.9%、11%和5.4%。2014年，中国经常账户占国内生产总值的2.1%，增长更加平衡。与此同时，我国金融监管市场化程度逐步提高，货币政策传导机制不断完善，市场在金融资源配置中的作用逐渐增强。这无疑为下一步的改革和发展奠定了坚实的基础。

金融监管环境的变化与挑战

经过30多年的改革开放和社会主义市场经济体制的建设，中国的经济运行环境正在向更加市场化和均衡增长的正常状态转变，这就要求金融监管进行相应的调整和优化。

首先，经济发展进入新常态。我们正处于速度转移、结构调整和早期政策消化的“三相叠加”阶段。主要经济变量之间的匹配关系发生了变化，新旧增长驱动因素起起落落，相互交织，一些新情况和新现象不断出现。这些都要求我们从新的正常视角观察和理解经济运行，客观看待潜在经济产出的变化，把握货币政策的方向、力度和节奏。新经济范式的核心是经济结构的调整和发展方式的转变。因此，处理好货币政策与经济结构调整之间的关系，是新形势下金融调控面临的重大课题。目前，结构性因素和周期性因素相互重叠，但主要面临结构性矛盾。一方面，要加强货币政策的预调整和微调，防止结构调整过程中总需求惯性下降；另一方面，不允许过量的水释放，这阻碍了市场的有效清理。这意味着在结构调整过程中，货币政策应该稳健，为结构调整和转型升级创造中性和适度的货币条件。从主导战略的角度来看，首先要推进经济结构调整，释放一定的压力，支持适度的货币政策调整。否则，如果我们过于依赖放松货币政策，我们可能会巩固结构性矛盾，推高债务水平，从而积累更多问题。面对经济结构性问题，在把握总量的同时，还可以发挥信贷政策的结构调整功能，更有针对性地解决经济结构性矛盾。当然，货币毕竟具有高流动性，因此有必要不断探索和评估结构性监管的效果。

第二，国际收支更加平衡。当前，全球经济正处于深度再平衡和调整时期，中国国际收支更加平衡。在过去的巨额双顺差时期，为了保持人民币汇率的基本稳定，央行通过购买外汇被动地吐出大量流动性，这需要通过提高准备金率和发行央行票据来对冲。这在一定程度上抑制了货币政策的主动性和有效性。由于国际收支趋于平衡，外汇渠道供给的流动性明显减少，有时甚至会反过来降低流动性。央行需要积极提供流动性，以保持合理适度的流动性水平。就货币政策而言，这是一个重大变化，这意味着中央银行控制和调节流动性的积极性正在上升，从而为通过调节流动性来调节货币金融状况创造了更大的空空间，同时也对中央银行的流动性调节能力和预期管理提出了更高的要求。

第三，加强价格监管的必要性和紧迫性呈上升趋势。国际收支越来越平衡，这使得央行能够积极调整流动性关口(基础货币)，但这将涉及一个新的问题，即央行是否应该将基础货币的数量或价格作为其控制目标？在实践中，当金融创新加速，货币需求变得更加不稳定时，调整价格目标的优势将更加突出。近年来，银行的资产负债表变得更加复杂，除贷款之外的资产迅速扩大，银行间业务迅速发展，银行对货币市场的依赖增强，债务人更加多样化。一些存款已被转换成赚取利息的资产，如财富管理和货币市场基金，它们对利率变化更加敏感。这些都降低了量化监管的有效性，有必要进一步加强价格监管和利率传导机制。自2013年以来，货币市场短期利率波动普遍加剧，受到财政收支、ipo等因素的干扰。在一定程度上，这也是金融创新加速后货币政策“量”与“价”难以平衡的表现。实证研究表明，我国货币市场短期利率对中长期利率等利率品种具有传导效应，但近两三年来短期利率的传导效应有所下降，而短期利率波动的加剧可能是一个重要原因。同时，加强价格调控，需要更加灵活的汇率机制、成熟的金融市场和对利率敏感的微观主体。有鉴于此，有必要探索稳定短期利率的机制，进一步发展金融市场，改善国债收益率曲线，继续改善金融生态环境，进一步疏通利率传导机制。

第四，宏观审慎政策框架需要进一步完善。在反思国际金融危机的教训时，各国普遍认识到，央行需要更加关注金融稳定的目标，设计更有利于防范系统性金融风险和宏观审慎管理的政策框架和组织结构。虽然宏观审慎政策具有量化管理的特征，但它与简单的规模控制有着本质的区别。宏观审慎政策的核心是从宏观角度加强金融体系的资本约束、杠杆约束和反周期调整，这必然会对金融机构的行为产生一定的影响。金融机构应把握宏观审慎政策的核心和发展趋势，加大资本实力提升力度，完善风险管理，防止杠杆过度上升，实现稳健经营。当然，任何政策都可能是一把双刃剑，监管也可能导致创新，从而逃避监管。包括国际货币基金组织在内的国际组织也指出，在保持银行体系稳定的同时，宏观审慎政策也可能将一些金融服务和金融活动挤出正规银行体系，这将在一定程度上导致影子银行的扩张，产生新的不稳定因素。其他研究认为，宏观审慎政策也可能对宏观经济产生影响。例如，基于风险的资本标准要求银行配置更多高质量的资产，这导致美国国债的全球利率被压低，这可能改变金融机构的商业行为。这些变化提醒我们，管理和创新总是处于动态博弈的过程中。我们需要在全面深入研究宏观审慎政策复杂效应的基础上，不断完善和完善宏观审慎管理。

第五，我们需要关注互联网和大数据背景下的货币政策调控。互联网的兴起和使用显著改变了信息收集和获取的方式，提高了信息传播的效率，显著提高了信息的透明度和共享性，显著增强了网络互动的影响力。信息革命正在对央行的货币政策监管产生重要影响。互联网带来的信息传播效率大大提高，预期传播的作用增强。网络信息具有实时性、动态性和互动性的特点。经济主体基于互联网信息会更快地形成预期，也更容易了解其他主体的观点和态度，了解市场的总体情绪，从而更快地改变自己的经济行为。在互联网时代，我们觉得实体经济对货币政策的变化更为敏感，并通过资产价格和期货市场迅速表现出来，这可能会加速通过信贷和利率等其他渠道的传导。例如，在过去，货币条件的变化和价格的变化之间有一定的时间间隔，但当前货币政策的任何变化都可能通过互联网等方式迅速传播。，并通过互动影响得到加强，从而更快地反映在价格水平或资产市场的变化上。央行可以通过互联网获取更广泛、更及时的信息和数据，但互联网不会给央行带来更大的信息优势。这就要求我们进一步加强研究分析能力，适应互联网时代的要求，加强和完善金融宏观调控。随着互联网的快速发展和信息的快速膨胀，中央银行的公信力和权威性变得更加重要。央行应不断加强与市场和公众的沟通，更加注重引导、管理和稳定市场预期。实时动态的互联网信息数据可能会增强预期和市场波动性，这要求央行更加关注金融稳定和宏观审慎管理。此外，互联网金融的快速发展以及数字现金对货币政策调控的影响也值得进一步研究。

第六，全球化和开放的宏观经济结构对货币政策调控提出了更高的要求。中国的经济和金融已经融入了全球化。一方面，在开放模式下，外部宏观政策的溢出效应和系统性风险可能向内部传导，需要权衡和把握的因素，如国内货币政策、利率、汇率和资本管制等，更加复杂；另一方面，顺应市场需求，人民币国际化逐步推进，人民币已成为世界第二大贸易融资货币、第五大支付货币和第六大外汇交易货币。在这种背景下，有必要适应全球化和市场化的基本取向，推进调控机制的改革和完善。具体而言，要继续推进汇率和利率市场化改革，在开放的宏观经济结构和更加复杂的金融市场环境下，增强宏观调控的主动性和有效性。然而，仅仅通过汇率波动完全隔离溢出冲击是不现实的，有必要对资本流动实施某些宏观审慎管理措施，以防止大规模货币错配和大规模资本外流影响经济。这些都是新形势下货币政策调控的重要问题。

做好下一阶段的金融调控工作

当前，全球经济仍处于深刻的再平衡和调整时期，中国经济也处于经济结构调整和转型升级的关键阶段。经济增长的潜力仍然巨大，但转型过程中的挑战和风险不容忽视。金融调控要符合经济发展规律，服务于经济发展阶段的要求，着力构建和完善新常态下的宏观调控体系，坚持总量稳定，促进结构优化，维护金融安全，把握稳定增长与结构调整的平衡，坚持市场化和全球化的基本取向，注重通过改革疏通政策传导机制，促进经济科学持续发展。

根据内外形势和发展环境的判断，在党中央、国务院的统一部署下，我们创新调控方式，坚持稳定宏观政策，加强预调微调，但不搞强刺激，更加注重结构性问题的精细化和针对性解决。坚持稳健的货币政策，着力营造稳定增长、调整结构、促进转型的中性和适度的货币环境，拓展结构调整的时间和空。年初以来，央行根据形势的发展变化，灵活运用数量和价格工具，弥补外汇储备减少造成的流动性缺口，保持实际利率基本稳定，保持了稳定、中性的货币环境。同时，通过实施有针对性的RRR减量化，丰富和补充货币政策工具，发挥结构导向功能，优化金融资源投资和结构。

我们坚定不移地推进金融改革，进一步发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。一年期定期存款利率浮动上限已经放开，利率市场化改革又迈出了重要一步。与市场预期一致，这也是人民币汇率机制市场化改革的重要一步，改善了人民币兑美元中间价的报价。在这个过程中，我们始终注重与各方沟通，引导和稳定期望。目前，人民币汇率没有长期贬值的基础。继续完善人民币汇率形成机制，增强汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

稳健货币政策的效果逐渐显现。目前，银行体系流动性充裕，货币信贷稳步快速增长，贷款结构继续改善，利率水平明显下降。2015年7月末，广义货币m2余额同比增长13.3%，社会融资规模存量同比增长11.9%。7月份，非金融企业等部门贷款加权平均利率同比下降1.1个百分点，自2011年以来首次降至6%以下。下一阶段，我们将继续实施稳健的货币政策，更加注重适度从紧、预调微调，保持中性和适度的货币环境。进一步推进金融改革，完善监管体系，畅通货币政策向实体经济的传导渠道，改善融资结构和信贷结构，提高金融服务实体经济的能力。一是综合运用多种货币政策工具，优化政策组合，保持适度流动性，引导货币市场利率平稳运行，实现货币信贷和社会融资规模合理增长。根据形势发展，继续探索和完善宏观审慎管理机制和手段，进一步扩大金融机构自律。二是坚持金融服务实体经济的本质要求，落实“定向RRR减息”相关措施，充分发挥信贷政策支持再融资、再贴现和抵押补充贷款政策的作用，继续优化投资和流动性结构，盘活存量，优化增量，支持经济结构调整和转型升级。同时采取多种措施，标本兼治，继续着力降低社会融资成本。第三，进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，提高金融资源配置效率，完善金融调控机制。进一步完善市场利率定价自律机制，提高金融机构自主定价能力。完善市场利率体系，完善央行利率监管框架，畅通传导渠道，加强货币市场短期利率向中长期利率的传导，完善预期管理，推动金融监管由数量型向价格型逐步转变，探索未来利率走廊和政策利率机制建设。进一步完善人民币汇率市场化形成机制，加大汇率的市场决定力度，增强人民币汇率双向浮动的灵活性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。密切关注国际形势变化对资本流动的影响，加强跨境资本流动的宏观审慎管理。第四，完善金融市场体系，充分发挥金融市场在稳定经济增长、促进经济结构调整、转型升级、深化改革开放和防范金融风险中的作用。深化金融机构改革，通过增加供给和竞争改善金融服务。第五，有效防范系统性金融风险，切实维护金融体系稳定。引导金融机构稳健经营，督促金融机构加强内部控制，提高风险防控能力和水平。进一步建立和完善风险预警、识别和处置机制，注重稳定金融市场预期。采取综合措施维护金融稳定，保持区域系统性金融风险底线。

应当指出，金融监管的有效性也取决于外部环境。银行必须愿意“放贷”，而企业和个人等微观主体必须愿意“放贷”。只有当它们积极放贷时，它们才能动用资金，提高货币乘数。因此，我们应该在注重保持融资可持续性的同时，进一步推进结构调整和改革，激发经济活力，尽快形成新的经济增长点，改善金融生态环境，扩大金融资源的有效配置，使金融资源具有导向性、盈利性和可持续性，形成金融与实体经济的良性互动。此外，要进一步加强和改善货币政策、财政政策和金融监管的协调，充分发挥财政政策在经济结构调整和改善供给方面的作用，构建宏观审慎管理和微观审慎监管有效协调的制度机制，强化央行的宏观审慎管理职能。

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