中融基金：公募FOF指引发布 创新窗口打开

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最近，中国证券监督管理委员会(证监会)发布了《公开发行证券投资基金运作指引第2号——基金内资金指引(征求意见稿)》(以下简称《指引》)。《指引》的颁布，意味着受到市场广泛关注的公开发行股票即将进入实用阶段。《指导方针》引发了一场创新热潮。公募基金会期待着它

资本市场的稳定健康发展不仅关系到资源配置作用的有效发挥，也关系到中国经济的平稳转型。自去年以来，国内股市波动很大。在债券市场收益率大幅下降的同时，信用风险明显上升。为了保持市场稳定和保护投资者的利益，监管当局通常在政策导向上比较严格，对金融创新也比较谨慎。如今，在监管政策的引导和调控下，市场已经明显企稳。《指引》的颁布无疑为市场打开了一扇创新之窗，也适时地为资本市场的发展定下了脉搏。

《准则》在产品结构、具体基金选择标准、投资流程等方面几乎没有限制性规定。根据公开发行fof产品的特点，为基金公司大胆创新、扩大投资范围、拓宽业务领域、提升服务能力留有足够的空空间。

经过近二十年的发展，国内基金业取得了长足的进步。一方面，基金产品数量现已超过3000种，产品线相对完善，产品类型多样化；另一方面，规范性监管要求使公募基金产品特色鲜明、发展风格稳定、信息披露透明。在监管政策的指导下，公开发行基金管理人应根据基金投资策略选择合适的基金产品，为投资者提供专业的个性化服务。

“一石激起千层浪”。《指引》的颁布引起了市场的广泛关注，许多基金公司在人员、产品、制度等方面都做了积极的准备。试图在潜在市场容量超过1万亿元的公开发行市场上展示自己的才华。

国内公开发行基金的发展远远落后于国外成熟市场

公开发行基金是指投资于其他基金的公开发行基金。第一次公开募股出现在美国。在国外成熟市场，fof基金经过近30年的快速发展，已经在基金市场占据了重要地位。例如，在美国，2015年公共基金的总规模接近20万亿美元(包括重复计算的fof)，其中fof基金占8%以上。

国外成熟市场公开发行fof快速增长的主要原因在于以养老基金为首的长期基金的快速增长，这类基金对稳定收益的需求与fof基金分散风险的自然属性相吻合。事实上，在2015年底，混合基金约占美国公共基金的10%。与之形成鲜明对比的是，混合基金占公共fof的60%以上。通过资产配置，公开发行的fof在分散风险的基础上为持有人带来相对稳定的投资收益。

国内公开发行基金的发展仍处于起步阶段。2014年8月8日生效的《公开发行证券投资基金运作管理办法》确认了公开发行基金的法律地位，但由于缺乏相关细则，公开发行基金被推迟，因此在总规模超过8万亿元的公开发行基金中，没有严格意义上的公开发行基金。

非公开发行的fof产品已经发展到一定程度。据不完全统计，截至2015年底，券商、私募基金管理公司、公募基金子公司等机构管理的fof类产品规模超过2000亿元，产品数量超过400种。其中，向基金行业协会备案的专项基金账户和基金子公司的fof产品有44种。虽然他们积累了一些经验，但市场份额小，整体影响力弱。

此外，目前国内市场非公开发行的fof产品普遍存在以下四个问题，这也是今后公开发行fof发展需要特别关注的问题。

首先，这类产品的整体性能一般。对非公开发行的fof产品的当前存量的统计表明，与直接投资产品相比，整体收益率表现没有优势，fof产品的优势没有体现在市场波动中，许多产品的回撤甚至超过了市场平均水平。非公开发行fof产品的总体表现有三个主要原因:一是大多数管理者缺乏投资框架，投资模式和流程单一，缺乏自上而下的资产配置经验；第二，一些管理者只顾自己的利益，对产品的净值缺乏指导，存在双重收费甚至三重收费的问题，影响了投资者的实际收入；第三，缺乏严格的风险控制体系。

其次，操作系统准备严重不足。许多fof产品在产品评估会计、交易系统、流动性管理、清算分配等方面没有得到系统的展示和准备。有些产品甚至不能按照监管要求提供准确的估值，投资者的利益无法得到充分保护。

第三，信息披露缺乏透明度，关联交易问题严重。Fof产品在资产组合和收益构成方面明显不同于一般产品，信息披露要求也具有个性化特征。许多经理人进行更多的关联交易，产品结构复杂，渠道产品所占比例高。此外，由于操作系统的缺陷和管理者的不重视等主客观因素，信息披露不及时、不有效。

第四，产品定义混乱，风格不够清晰，不能满足投资者的个性化需求，限制了市场规模的进一步增长。

正因为公开招股的fof市场仍处于起步阶段，而对于一些准备充分的新基金公司或中小型基金公司来说，指引的发布正好提供了一个非常难得的“弯道超车”机会。可以预见，在公开发行的蓝色海洋中，一群公开发行的“黑马”将脱颖而出。

中融基金的提前布局已经领先了半步

中融基金作为一家创新意识很强的基金公司，长期以来一直关注国内公开发行股票市场的发展机遇，并提前布局。事实上，在2014年《公开发行证券投资基金运作管理办法》颁布后，公司开始开发fof产品。

1.准确定位fof投资管理的核心问题

中融基金认为，资产配置和基金筛选能力将是未来fof投资管理的核心竞争力。

fof在成熟市场的投资管理经验表明，资产配置能力对于fof产品实现理想的投资回报至关重要。自1985年brison和falcher提出更加规范和科学的基金业绩归因体系以来，对成熟市场基金业绩的大量归因分析表明，资产配置在中长期业绩中起着主导作用。虽然我国的公共基金发展时间不长，基金经理对资产配置的积极运用较少，但对基金业绩的实证检验也产生了类似的结果。fof经理人创造的价值首先来自资产配置，包括主要类别的资产配置(如购买了多少股票基金、债券基金和货币基金)和类别的资产配置(如如何配置各种风格的股票基金甚至行业基金)。管理者能否根据自己对宏观经济和市场的深刻理解和洞察，做出相对正确的投资决策，及时调整资产配置，对最终的投资结果至关重要。

当然，选择特定的基金产品也是fof经理人创造价值的一个重要方面。fof经理人需要建立科学合理的基金经理人和特定基金产品的筛选调整、业绩评价和激励反馈体系，并在此基础上筛选出符合fof投资目标和资产配置策略的经理人和特定基金品种。

事实上，具有良好投资回报的fof源于fof经理和子基金经理能够发挥各自专业领域的专长，尽可能准确地做出投资判断并创造超额回报。

2.集中资源配置，占领人才高地

今年年初，中融基金敏锐地察觉到资本市场的微妙变化，积极预测公开发行基金的政策突破，并提前成立了战略投资部。在原有fof产品研发成果的基础上，公司正集中资源全面开发fof产品。

中融基金的fof团队汇聚了一批在产品开发和资产配置领域具有丰富实践经验的优秀人才。其中，公司的战略投资部承担了fof产品研发的角色。这个部门由公司的副总经理王启道领导。在任职中融基金之前，王启道在中国领先的大型保险公司工作了近十年，负责投资业务。他在资产配置、风险控制和投资运营方面积累了丰富的经验，对公开发行股票业务的发展有自己独特的判断和思考。战略投资部主任田刚曾在国内一家大型保险资产管理公司和一家著名的私募股权基金公司担任重要职务，不仅在资产配置方面有着深厚的积累和出色的表现，而且在fof产品开发、管理和运营方面也有着丰富的经验。

3.重点建设fof投资框架系统，并抢先升级系统

运营管理和制度建设对公开发行基金的发展具有重要意义。自2016年以来，中融基金根据fof产品的特殊要求，对公司的投资框架体系、产品开发、运营、交易和风险控制软硬件系统进行了重组和升级。

在投资框架体系方面，中融基金初步建立了以多因素、多阶段定量定性分配模型和基金筛选体系为核心的相对完整的投资框架体系，并开发了多个子战略体系。

在产品开发方面，中融基金为fof产品的公开发行提供了专业人员，并储备了一批创新性强的fof产品。在与客户的沟通中，这些产品方案得到了许多投资者的认可，包括一些大型金融机构。

在产品操作、交易和风险控制体系方面，中融基金不断优化和调整内部体系和流程，努力为fof产品在未来操作中可能遇到的问题做好准备，并提前制定相应的应急预案。

《准则》中的一些规定仍需进一步澄清

2014年8月《公开发行证券投资基金运作管理办法》出台后，公开发行fof未真正落地的原因，除了各基金公司准备不足外，关键在于公开发行fof的投资范围和投资比例。基金费用和估值会计等具体问题尚未明确界定，新发布的《指引》对大部分问题进行了规范，但结合公司目前在fof领域的准备工作，

《指引》第二条明确了公开发行基金的定义和投资范围，要求公开发行基金80%以上的基金资产投资于中国证监会依法核准或者登记的基金份额，第三条规定fof不得持有评级基金等复杂的衍生性基金份额。虽然《公开募集证券投资基金运作管理办法》中有相关规定，但中融基金仍建议在《指引》中进一步明确剩余20%基金资产的投资品种和投资禁止事项，以便基金公司在fof领域推动创新。同时，要意识到这一点；此外，建议放宽固定收益的基金份额，因为实践表明此类产品的投资风险相对较低。

关于子基金持有人会议，《指引》第五条规定:“基金管理人应当按照基金合同约定的方式征求基金份额持有人的意见，并在遵循基金份额持有人在基金中的利益优先原则的前提下行使相关表决权。”在实际操作中，公开发行基金管理人可能会违反其他相关法律法规(如基金持有人会议提前30天公告的限制)，以征求持有人的意见。建议“基金中基金的产品合同可以规定，基金管理人有权在非基金管理人管理的子基金份额持有人会议上代表基金份额持有人。”

《指引》第七条规定了公开发行股票估值的基本原则。但是，由于公开发行基金的子基金种类可能很多，它们在估值时间、估值数据格式和数据来源上都有很大的不同，母基金层面的估值原则需要统一。因此，最好是统一各个公司的系统对接。建议监管部门协调配合，中融基金将积极响应，提供合理的解决方案。Sangshi

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