要闻:美国政府债务上限“灰犀牛”逼近：8月很关键，9月很危险

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“一夜沙子来一夜，一波消失重生。 最近公布的第二季度数据显示，美国经济内复苏的动力依然稳健，将继续支持今年第三次增收落地 因此，第一季度以来，市场对美国复苏可持续发展的担忧初步缓和 但是，近忧容易解除，患难得以解除 美国政府的债务上限问题变成了“犀牛”，从很远的地方狂奔着 我认为真正的风险来源于恐惧本身 美国国会肯定会在几乎达到极限之前提高或延期债务上限，但这次的游戏过程会非常停滞，变得困难 在此期间，市场对政府违约的恐惧本身足以产生沉重的经济价格，平静而漫长的市场情绪在9月中下旬急剧逆转，有可能对金融市场产生剧烈的冲击 因此，投资者建议要排除短期数据干扰，把握美国经济的长期复苏趋势，高度重视9月份的“犀牛”风险 在这一风险消散之前，香港股票市场的明确特征将进一步凸显，保持对全球资金的魅力 忧虑解除了一点，美国经济第二季度暖和了 今年第一季度美国经济增长率明显下降，加之7月份的imf大幅降低了美国经济的增长预测，引起了市场对美国复苏可持续发展的担忧。 随着第二季度核心经济数据的陆续公布，美国经济虽然惊讶少，但整体表现出企业稳定的变暖，从三个层面初步缓解了市场的担忧 第一，经济增长反弹 第二季度美国经济的实际增长率上升到2.60%，比第一季度上升1.4个百分点，比去年同期上升0.4个百分点，表现出比较强烈的反弹。 作为美国经济增长的主要引擎，个人支出增长率上升到2.80%，比第一季度上升了0.9个百分点。 今年第一季度，耐用品的失速带动了经济增速，但第二季度耐用品的消费增速从负转向正，表明居民的长期消费意愿得到了修复。 其二，美国内的增长率很高 根据修正后的最新数据，消除库存、进出口和政府支出三个变动因素的影响后，今年第一、二季度美国经济内增长率分别为2.56%和2.32%，在年第四季度以上，达到-年中枢水平的2.27% 这表明财政刺激比不上预期，但美国经济的内生增长动力将持续改善，有望为长期复苏提供坚实的基础 其三，通货膨胀水平稳定 今年1月以来，美国通货膨胀率的持续下降对联邦储备系统的增收途径施加了很大的压力 6月份的美国pce物价指数比上年同期1.4%，核心pce物价指数同比1.5%，均高于市场预期0.1个百分点。 另外，两者的上次值都上升到了1.5% 这表明美国通货膨胀率下降的趋势有望减弱，逐步改善企业的稳定和市场预期 总体来说，最近的数据再次得到验证，第一季度经济降速只是季节性的短期变动，美国经济内的复苏动力依然稳健，将继续支持联邦储备系统的加速增资路径 远患还在，债务上限的“犀牛”即将来临 美国经济变暖，美国政府债务上限问题已经成了“灰犀牛”，远远狂奔 今年9月初，为了暂时扩大美国政府借贷能力的“紧急限制措施”将消失 之后，美国财政部凭借有限的现金和不稳定的税收收入，可以每天应对各种支出，最晚可以在10月中旬触发技术违约 虽然美国议会被认为几乎将债务上限提高或延期到极限，但是这次的游戏过程非常停滞，变得困难，对金融市场的负面冲击将大大增强 第一，“硬风险”逼近“软约束” 如果美国国会在违反美国政府的技术合同之前不能提高或延期债务上限，其结果将是灾难性的。 在内部，美国政府无法应对社会保障、医疗、防卫等支出，短期内政府停止运转，长期阻断美国经济的复苏 对外来说，美国债券和美元完全失去了信用基础，以美元为中心的国际货币和金融体系也会崩溃，引起世界性的金融危机 同时，这个风险没有折中的解决办法 美国财政部指出，即使保证优先支付部分债务，市场也会失去美国政府的信用，同样会引起上述灾害 因此，美国政府违反合同成为“硬风险”，债务上限后退到了“软约束” 1960年以来，对比债务上限，美国议会进行了永久上调、暂时延期、定义变更等变动共计86次。 因此，美国政府没有发生债务不履行，有加速债务上限上升的长期趋势 因此，这次美国议会的大致率不会超过雷池，最终不会导致债务不履行的发生 二是真正的风险是恐惧本身 历史经验表明，围绕债务上限的提高，美国各政治势力以自身的需求为附加条件进行绑定，在此基础上进行长时间的游戏，国会的决定延长了 因此，政策的不明确性不断累积，推动市场恐慌情绪的高潮，引起市场交易。 最终总是处于危险之中，在这个过程中，政府对违约的恐惧本身就足以产生沉重的经济价格。 这个真正的风险比政府的违约风险更值得市场警惕 例如，在最近一年、一年两次债务困境中，vix指数直到国会缓慢行动之后，受到多次冲击，才趋于平坦 根据联邦储备系统实务论文，在这两次债务困境期间，市场对政府违约的恐惧因收益率曲线的前沿和金融感染而扭曲了整个曲线 各期限国债收益率上升了4-8个基点 美国政府的贷款价格也由于这一增加，在两次困境中平均增加了2.5亿美元 第三，关键8月，危险9月 目前特朗普政府面临的形势比较严峻 在客观因素层面，国会以提高债务上限换取粗略率削减政府支出，与特朗普的赤字财政根本对立 医疗改革、税费改革相继受挫，随着共和党严重的内部分歧和白宫团队人员调动，特朗普政府的政治游戏能力大幅度受损，难以协调与国会的冲突，游戏僵局进一步延长 在主观因素层面，正如我们先前报告的那样，“泄密门”引起了持续的总统信任危机，特朗普的支持率历史上很低 政府临近违约时刻时，这场信任危机可能会加剧市场恐慌，推动市场大幅度超调 因此，我认为如果特朗普政府8月无法扭转局势，今年9月债务上限带来的风险将大致接近年份。 特朗普政府和国会将在紧要关头达成妥协，从9月末到10月初。 在此期间，由于游戏能力不足，需要保护赤字财政的基础，特朗普政府粗略采用政府停止的威胁战略，让国会让步 因此，长期激烈的冲突可能会继续提高政策的不明确性，使美国主权信用评级的展望转向负面，逆转当前平静的市场情绪，引起一系列市场风险，扩大 担心容易消失，但远方的“犀牛”不容忽视 基于以上分析，忧虑的这一起伏是今年美国经济复苏的常态 对此，我们提出以下三点 第一，把握长周期倾向 今年以来，美国经济增长短期波动明显，通货膨胀水平持续疲软，但经济增长的内生动力依然稳定，有望继续推进长期复苏进程 因此，联邦储备系统大致实行今年的第三次增收 第二，警惕“犀牛”的风险 美国政府不会违约，但特朗普政府和国会预计在最后时刻会妥协，从而导致沉重的经济价格 受此影响，平稳长期的市场感情在9月中下旬急剧逆转，有可能对美元、美股、美国债券产生强烈的负面冲击 第三，重视明确的价值 在“灰犀牛”的风险尘降之前，联邦储备系统预计将谨慎保持增资时机，美元指数走势依然低迷 因此，具有明确特征的港股仍有望加强对国际资金的魅力，在高位振动中展现结构性的投资机会 (作者程实是工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管，钱智俊是工银国际高级经济学家。 本文是工银国际研究部的报告，经授权出版 (本文来自澎湃信息，越来越多的原始信息请下载《澎湃信息》app )