管清友：定向央票发行并非货币收紧信号

来源：大中时尚周刊作者：杜学君更新时间：2020-09-15 05:30:33阅读：

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有传言称，央行在7月3日向国有大银行发行了1000亿元定向央行票据，期限为3年，中标率为4%。在我们看来，这不是货币紧缩的信号。央行打算通过央行票据恢复流动性，然后通过定向宽松将其投入特定领域。这是我们反复强调的“稳定总量、优化结构”的货币政策新常态。

管清友：定向央票发行并非货币收紧信号

图1:货币政策思维的新常态:总体稳定和结构优化

(1)央行“短期和长期”操作控制“非标准”的扭曲版本，以及8号、127号文件等措施增加监管套利成本，主要是防止非标准进一步流入地方融资平台、产能过剩行业和房地产等资本黑洞。

(2)反腐力度加大，地方官员“生活贫困”，地方政府主导的无效投资收缩。严格控制不规范和反腐败导致地方政府无效投资需求减少。

①和②导致实体经济融资需求下降，银行风险偏好下降，银行间市场衰退式的宽松。一季度，银行间市场资金利率降至历史低点。在这种情况下，地方债务也得到有效控制。上周，国家审计署发布了《国务院关于审计2013年中央预算执行情况和其他财政收支情况的报告》。2013年6月至2014年3月，地方债务余额年化增长率为5.05%，明显低于2013年6月底前的27%。

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③人民币单边升值和大量外汇流入可能损害货币独立性。为使货币政策支持结构调整，央行积极引导汇率贬值，防止套利资金单边流入，牢牢把握货币政策调控的主动权，为未来定向宽松创造条件。

(4)持续高利率回购使银行能够将被挤压的无效投资返还给银行间的流动性，并主动交给央行，或者向地方融资平台贷款份额较大的银行和预算软约束的国有企业发行央行票据。

③和④实际上相当于央行使用从传统部门回收的流动性“钱袋”，然后通过定向宽松将资金配置到有利于稳定增长和经济结构调整的领域。

⑤稳定增长体现在央行通过再融资对铁路投资和棚户区改造的定向支持、中央政府支持底层经济的杠杆作用以及部分地方存量债务的转移，从而稳定增长、造福民生。

⑥经济结构的调整体现在央行通过有针对性的RRR减量化，为“三农”和“小微”释放流动性，从而降低以往经济领域薄弱环节的融资成本。此外，为获得定向RRR减债资格，本行调整资产负债表，加大对“三农”和“小微”的信贷支持，促进信贷结构优化。

管清友：定向央票发行并非货币收紧信号

央行票据的定向发行可以看作是对我们提出的货币政策新常态的验证。然而，定向宽松有一个可能性边界，货币政策不能完全解决结构性问题。要解决结构性问题，必须彻底改变银行向上述部门提供信贷的内生动机。提高“三农”和“小微”部门的盈利能力，改善他们的融资需求是问题的根源。这要求中央政府实施诸如权力下放、放松管制、结构性减税和所有权改革等措施。

管清友：定向央票发行并非货币收紧信号

对于债券市场而言，定向央行票据的发行意味着投资者应该纠正货币政策过于宽松的预期(这不符合新的正常控制思路)，经济和通胀的底部将在第三季度逐渐被发现。考虑到年初以来长期和短期收益率明显下降，我们认为债券牛市已经经历了大部分，未来应重点关注高收益和高息品种的补偿性市场。(本文作者:民生证券研究所副所长)

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